Las Finanzas publicó, hace algún tiempo, un artículo sobre la crisis financiera ocurrida en Octubre de 1987 , pero como saben ésta no ha sido la única.
BBC Mundo Hoy ha publicado un reportaje escrito por Steve Schifferes Especialista en Asuntos Económicos de la BBC, quien hace una reseña sobre las crisis financieras ocurridas desde 1866 hasta el 2000. La crisis actual del subprime por supuesto no ha sido incluida ya que se encuentra en pleno desarrollo.
Aquí les dejo el enlace
Además da una pequeña lista de las lecciones aprendidas de crisis financieras anteriores entre las que destaca la intervención temprana de los Bancos Centrales como contenedores de las mismas.
Espero lo disfruten.
06 mayo 2008
Las Crisis Financieras
02 mayo 2008
REPORTE FORTUNE 500: Las 10 empresas mas rentables.
Recientemente la revista Fortune 500 presentó su lista de las mejores empresas americanas para el año 2008. Dicha lista puede ser ordenada de acuerdo a distintos parámetros de clasificación entre ellos el de rentabilidad y este es el resultado:
1. Exxon Mobil
1. Exxon Mobil
Rango general Fortune 500: 2
Ganancias en el 2007: $40.61 billones
La compañía petrolera Exxon Mobil obtuvo en el 2007 su mayor ganancia hasta la fecha, 2.8% sobre el año anterior, superando el record marcado tanto en el 2006 como 2005. Las ganancias reportadas superan en dos veces al siguiente en la lista General Electric. Además, las ventas se incrementaron en 7.4%.
2. General Electric
Rango general Fortune 500:: 6
Ganancias en el 2007: $22.21 billones
Más de la mitad de las ganancias de GE en el 2007, provinieron de sus operaciones en el extranjero, y por primera vez el crecimiento externo superó al crecimiento doméstico (USA).
Las ventas del conglomerado, que abarcan desde un simple bombillo hasta una turbina, se incrementaron en 5%, a $177 billones, en relación al 2006. Además, la compañía reportó ganancias record en su división NBC.
3. Chevron
Rango general Fortune 500:: 3
Ganancias en el 2007:$18.69 billones
Las ganancias se incrementaron 9% en el 2007 convirtiendo a esta empresa en la segunda empresa petrolera más grande de los Estados Unidos. Por su parte las ventas se incrementaron 5% en comparación al 2006.
Durante el 2007 los precios del crudo aumentaron cerca del 60% lo cual ayudó a Chevron a escalar 4 posiciones en la lista de empresas con mas ganancias con respecto a el año pasado.
4. J.P. Morgan Chase & Co.
Rango general Fortune 500:12
Ganancias en el 2007:$15.37 billones
La brusca caída en el negocio de la banca de inversión durante el año 2007 ocasionado, entre otras cosas, por la crisis del subprime motivo la pérdida de las ganancias de esta empresa del 70% en el 2006 a solo 6% en el año 2007.
A pesar de que sus instrumentos relacionados con hipotecas fueron los causantes de las pérdidas experimentadas por la empresa durante este año, otros negocios e instrumentos fueron capaces de soportarlas y arrojar una ganancia del 6%.
5. Bank of America Corp.
Rango general Fortune 500:9
Ganancias en el 2007:$14.98 billones
La crisis de las hipotecas del subprime y los problemas de iliquidez crediticia desplomaron las ganancias del Bank of América, las cuales cayeron 29% en relación al año 2006.
El Segundo banco mas grande de los Estados Unidos después de Citigroup, inyectó, durante el 2006, $2 millardos de dólares en auxilio de Countrywide Financial (la cual será comprada en el 2008 por $4 millardos de dólares) y compró LaSalle Bank por $21 millardos de dólares.
6. Microsoft
Rango general Fortune 500:: 44
Ganancias en el 2007:$14.07 billones
Microsoft posee el margen bruto sobre ventas más alto que cualquiera otra compañía de la lista con 28%. A pesar de la pobre recepción del Sistema Operativo Vista, tanto las ganancias como las ventas se incrementaron en dos dígitos. Adicionalmente el año pasado Microsoft realizó la mayor adquisición de su historia al comprar a Quantive, una empresa de servicios de publicidad on-line por $6 millardos de dólares.
7. Berkshire Hathaway
Rango general Fortune 500:: 11
Ganancias en el 2007:$13.21 billones
Con una valorización de Mercado de $200 billones de dólares, Warren Buffett y Berkshire Hathaway siguen tomando las decisiones correctas. Durante el 2007 las ganancias aumentaron 20% sobre las ventas en $118 millardos de dólares. Esto representa una pequeña disminución en relación al año pasado cuando las ganancias crecieron en un 29%, ya que durante el 2007 la empresa se vio afectada por los tumultos de Wall Street
8. Wal-Mart Stores
Rango general Fortune 500:: 1
Ganancias en el 2007:$12.73 billones
Wal-Mart ocupa por sexta vez consecutiva el primer lugar como el hipermercado de minoristas más grande del mundo. Durante el 2007 sus ganancias se incrementaron un 13% y sus ventas un 8% Estos resultados fueron obtenidos gracias a la diversificación en Mercados Internacionales como China, Brasil y Centro América.
9. AT&T
Rango general Fortune 500:10
Ganancias en el 2007:$11.95 billion
Durante el 2007 las ganancias AT&T se incrementaron 63% sobre las ventas las cuales doblaron. Esta compañía de comunicación añadió 9 millones mas de usuarios durante este año debido en parte a que obtuvo la exclusividad en el lanzamiento del iPhone de Apple. Además se deshizo de Cingular Wireless, la cual fue adquirida por BellSouth en $ 86 millardos de dólares.
10. ConocoPhillips
Rango general Fortune 500:: 5
Ganancias en el 2007:$11.89 billion
Las ganancias de la tercera compañía petrolera más grande de los Estados Unidos cayeron 24% en el 2007, debido a las pérdidas que por $4.5 millardos de dólares sufrió por la nacionalización de sus operaciones en Venezuela por parte del presidente Hugo Chávez. Sus ingresos anuales se incrementaron 3.5% a $179 millardos de dólares durante el 2007.
23 abril 2008
El Aprendiz de Financista
(Mickey Mouse y las finanzas)
Ya hemos intentado dar una definición formal de un Financista (ver ¿Qué es Finanza?) pero en esta ocasión ensayaremos una definición de mucho mayor significado práctico.
Básicamente un Financista es un Ilusionista y esta definición es la que nos lleva al simpático personaje de Disney. En una ocasión Mickey quiso imitar a su maestro el mago, en “The Sorcerer’s Apprentice”, , de la película Fantasía de Walt Disney, pero ya sabemos que “el tiro le salió por la culata”. Las fuerzas de las aguas que él intentó dominar, casi lo ahogan... Pobre.
Afortunadamente para todos los niños del planeta, el ilusionista-mago llegó a tiempo para salvar la situación y logró controlar tanto a las escobas locas como a las aguas embravecidas.
Efectivamente, igual que en el cuento de Disney, los Financistas son unos buenos ilusionistas porque trabajan sobre cosas que no existen! ¿Y cómo puede ser esto posible?
Sabemos que nuestros profesionales financistas, trabajan sobre toda clase de valores y un valor es un derecho financiero. Ahora bien, un derecho implica al mismo tiempo una obligación y así tenemos que para cualquier hoja de papel que represente un valor, es un activo para quien lo posee y un pasivo para quien lo emite.
Al hacer la suma del activo (+) más el pasivo (-) nos da cero! En realidad, el valor no es real desde el punto de vista económico pues, cuando sumamos lo que representa obtenemos un cero redondo.
El profesor Zvi Bodie de Boston University nos comenta en su famoso texto “Principios de Inversiones (1), y cito “… un bono que se trate como un activo pues le da un derecho sobre General Motors… es un pasivo para esta empresa. Por tanto cuando agregamos todos los balances, estos activos se cancelan, dejando sólo activos reales como el patrimonio neto de la economía” fin de la cita.
Es así como llegamos a la increíble conclusión que los señores financista son una especie de magos, pues trabajan sobre lo intangible; trabajan sobre espejismos que no tiene sustancia ontológica ó en palabras llanas, son simples representaciones mentales! Y allí mismo es donde se originan todos los problemas del Sistema Financiero!
Esto explica en parte, el tremendo embrollo de los “Credit Default Swaps” los cuales fueron creados para proteger a los propietarios de bonos (al principio de bonos municipales, por aquello del desastre en el Orange County) pero al igual que en el cuento de Mickey, el instrumento se volvió en contra de sus dueños y emisores, siendo capaces de generar verdaderas aguas turbulentas, mejor conocidas como la crisis hipotecaria del subprime.
Por supuesto, cuando hablamos de representaciones mentales no nos referimos a simples elucubraciones sino específicamente a representaciones matemáticas y esta idea tiene una gran importancia para el cabal entendimiento de la profesión. Los financistas son capaces de estructurar una gama increíblemente creciente de nuevos productos, al punto que un instrumento final puede no guardar prácticamente, ninguna relación con el “subyacente” que le dio origen por primera vez.
Ya que los Financistas son unos grandes Ilusionistas, entonces deben existir ciertas leyes, casi esotéricas, que gobiernen su actividad. Pues sí, existe una primera ley de las finanzas que dice: “… ten extremo cuidado en donde colocas tu atención, pues en donde te enfoques serás guiado irremediablemente hacia ello”
Claro! Todo financista apunta a hacerse millonario. Sólo unos pocos lo consiguen. ¿No es esto una contradicción a la primera ley? No, en absoluto; es más bien una confirmación. El problema es que la mayoría de los aprendices de brujos, en vez de colocar la atención en lo que quieren (ser millonarios), colocan la atención en lo que no quieren (ser pobres) y es por ello que en buena parte, los financistas “amateur” terminan al igual que Mickey, con las tablas en la cabeza, pues se enfocan en algo distinto a lo que realmente quieren.
La moraleja a la primera ley es “ten mucho cuidado con lo que deseas” ó más concretamente, con las representaciones matemáticas que inventes, pues se pueden venir en tu contra, como ya hemos visto.
No es para nada casualidad que esta misma frase pero expresada en idioma inglés, se encuentra muy en boca de los legisladores Norteamericanos que buscan desesperadamente una solución a la crisis del subprime; ellos saben que si se precipitan, la nueva legislación puede venirse en contra de ellos como ya sucedió con la ley Sarbox (2) que busca evitar que surja una nueva Enron, pero lo que ha logrado en buena medida, es reducir la competitividad del sistema financiero de los Estados Unidos.
En conclusión, un verdadero Financista es una persona capaz de lograr cualquier cosa que se le antoje siempre y cuando sea capaz de manejar acertadamente sus fantasías y manipulaciones matemáticas, pues precisamente trabaja en una dimensión etérea, donde la imaginación es el límite. ¿No es así Mickey?
PD: no dejen de accesar el link sobre
“The Sorcerer’s Apprentice” pues allí comprobarán el efecto de apalancamiento que logró Mickey con sólo una primera escoba!
________________________________________________________
(1) Principios de Inversiones, Bodie,Kane & Marcus Quinta Edición Mc Graw Hill
(2) (The Sarbanes-Oxley Act of 2002 (Pub.L. 107-204, 116 Stat. 745, enacted 2002-07-30), also known as the Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002 and commonly called SOx or Sarbox)
Básicamente un Financista es un Ilusionista y esta definición es la que nos lleva al simpático personaje de Disney. En una ocasión Mickey quiso imitar a su maestro el mago, en “The Sorcerer’s Apprentice”, , de la película Fantasía de Walt Disney, pero ya sabemos que “el tiro le salió por la culata”. Las fuerzas de las aguas que él intentó dominar, casi lo ahogan... Pobre.
Afortunadamente para todos los niños del planeta, el ilusionista-mago llegó a tiempo para salvar la situación y logró controlar tanto a las escobas locas como a las aguas embravecidas.
Efectivamente, igual que en el cuento de Disney, los Financistas son unos buenos ilusionistas porque trabajan sobre cosas que no existen! ¿Y cómo puede ser esto posible?
Sabemos que nuestros profesionales financistas, trabajan sobre toda clase de valores y un valor es un derecho financiero. Ahora bien, un derecho implica al mismo tiempo una obligación y así tenemos que para cualquier hoja de papel que represente un valor, es un activo para quien lo posee y un pasivo para quien lo emite.
Al hacer la suma del activo (+) más el pasivo (-) nos da cero! En realidad, el valor no es real desde el punto de vista económico pues, cuando sumamos lo que representa obtenemos un cero redondo.
El profesor Zvi Bodie de Boston University nos comenta en su famoso texto “Principios de Inversiones (1), y cito “… un bono que se trate como un activo pues le da un derecho sobre General Motors… es un pasivo para esta empresa. Por tanto cuando agregamos todos los balances, estos activos se cancelan, dejando sólo activos reales como el patrimonio neto de la economía” fin de la cita.
Es así como llegamos a la increíble conclusión que los señores financista son una especie de magos, pues trabajan sobre lo intangible; trabajan sobre espejismos que no tiene sustancia ontológica ó en palabras llanas, son simples representaciones mentales! Y allí mismo es donde se originan todos los problemas del Sistema Financiero!
Esto explica en parte, el tremendo embrollo de los “Credit Default Swaps” los cuales fueron creados para proteger a los propietarios de bonos (al principio de bonos municipales, por aquello del desastre en el Orange County) pero al igual que en el cuento de Mickey, el instrumento se volvió en contra de sus dueños y emisores, siendo capaces de generar verdaderas aguas turbulentas, mejor conocidas como la crisis hipotecaria del subprime.
Por supuesto, cuando hablamos de representaciones mentales no nos referimos a simples elucubraciones sino específicamente a representaciones matemáticas y esta idea tiene una gran importancia para el cabal entendimiento de la profesión. Los financistas son capaces de estructurar una gama increíblemente creciente de nuevos productos, al punto que un instrumento final puede no guardar prácticamente, ninguna relación con el “subyacente” que le dio origen por primera vez.
Ya que los Financistas son unos grandes Ilusionistas, entonces deben existir ciertas leyes, casi esotéricas, que gobiernen su actividad. Pues sí, existe una primera ley de las finanzas que dice: “… ten extremo cuidado en donde colocas tu atención, pues en donde te enfoques serás guiado irremediablemente hacia ello”
Claro! Todo financista apunta a hacerse millonario. Sólo unos pocos lo consiguen. ¿No es esto una contradicción a la primera ley? No, en absoluto; es más bien una confirmación. El problema es que la mayoría de los aprendices de brujos, en vez de colocar la atención en lo que quieren (ser millonarios), colocan la atención en lo que no quieren (ser pobres) y es por ello que en buena parte, los financistas “amateur” terminan al igual que Mickey, con las tablas en la cabeza, pues se enfocan en algo distinto a lo que realmente quieren.
La moraleja a la primera ley es “ten mucho cuidado con lo que deseas” ó más concretamente, con las representaciones matemáticas que inventes, pues se pueden venir en tu contra, como ya hemos visto.
No es para nada casualidad que esta misma frase pero expresada en idioma inglés, se encuentra muy en boca de los legisladores Norteamericanos que buscan desesperadamente una solución a la crisis del subprime; ellos saben que si se precipitan, la nueva legislación puede venirse en contra de ellos como ya sucedió con la ley Sarbox (2) que busca evitar que surja una nueva Enron, pero lo que ha logrado en buena medida, es reducir la competitividad del sistema financiero de los Estados Unidos.
En conclusión, un verdadero Financista es una persona capaz de lograr cualquier cosa que se le antoje siempre y cuando sea capaz de manejar acertadamente sus fantasías y manipulaciones matemáticas, pues precisamente trabaja en una dimensión etérea, donde la imaginación es el límite. ¿No es así Mickey?
¿uh?
PD: no dejen de accesar el link sobre
“The Sorcerer’s Apprentice” pues allí comprobarán el efecto de apalancamiento que logró Mickey con sólo una primera escoba!
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(1) Principios de Inversiones, Bodie,Kane & Marcus Quinta Edición Mc Graw Hill
(2) (The Sarbanes-Oxley Act of 2002 (Pub.L. 107-204, 116 Stat. 745, enacted 2002-07-30), also known as the Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002 and commonly called SOx or Sarbox)
21 abril 2008
¿Y qué cosa dice Wharton de la Crisis Subprime?
En ocasiones, le he dado chance a mis alumnos a que publiquen sus ideas. En esta oportunidad publicaré un ensayo de la escuela de negocios de Wharton en la Universidad de Pennsylvania (ver los mejores MBA´s) en el cual se pone en perspectiva la mencionada crisis.
Allí, el profesor Jeremy J. Siegel contradice a un famoso comentarista económico, quien afirma hay que una mano peluda (manipulación) la cual se encuentra detrás de este embrollo. Así demuestro que no es inusual que un profesor contradiga a otra personalidad, como fue el caso de mi publicación “Los 12 Jinetes del Apocalipsis”.
A continuación transcribo el artículo de Wharton al cual hago la referencia de rigor, cuando el post no es original:
Publicado el: 4/16/08 en Wharton.universia.net
Los mercados financieros están revueltos. La inflación va en aumento. Los precios de la vivienda no dejan de caer. Muchas empresas están empezando a despedir trabajadores. El precio del crudo está por las nubes. Cada vez es más difícil conseguir un crédito.
Parece que hubiese una red de conspiradores acechando sobre Estados Unidos. Incluso Washington confirma dicha impresión al hablar de reformas integrales del sistema de supervisión económica, incluyendo propuestas para consolidar algunas agencias reguladoras y ampliar drásticamente la autoridad de la Reserva Federal. El Congreso y la Casa Blanca ahora se están dando cuenta de que los reguladores estaban dormidos al volante.
El famoso comentarista económico Ben Stein ha difundido la idea de manipulación de los mercados por parte de los fondos especulativos de alto riesgo (hedge funds). En una columna publicada en el New York Times el 23 de marzo titulada “Making Sense of a Scared New World” (“Dar sentido en un nuevo mundo asustado”), Stein resume la situación del siguiente modo: “Cuando ocurre un acontecimiento financiero inexplicable, posiblemente la gente que se beneficia del mismo ha sido la causante”.
Sin embargo, no hay señal alguna de manipulación general del mercado, bien sea por los hedge funds o por cualquier otra cosa, sostiene el profesor de Finanzas de Wharton Jeremy J. Siegel, señalando que Stein no ha sido capaz de demostrar sus afirmaciones. “Cree eso simplemente porque un conjunto de valores está infravalorado, entonces tiene que tratarse de manipulación y deben ser los fondos especulativos de alto riesgo”.
Aunque varios profesores de Wharton creen que algunos poderosos agentes pueden dominar brevemente una pequeña parte del mercado financiero –haciendo que los precios bajen o suban a su antojo-, sin embargo rechazan la idea de una prolongada y generalizada manipulación del mercado. Los ejemplos demostrados de manipulación del mercado suelen ser escasos. Por ejemplo emplear a varios equipos de comerciales para convencer a inocentes inversores que compren acciones de empresas tan pequeñas y desconocidas que un mero puñado de transacciones puede hacer que su precio suba. Pero estas acrobacias artísticas están basadas en una única acción, no en la totalidad del mercado.
En los últimos años, tal vez la manipulación del mercado más conocida sea la del mercado de la electricidad en California en los años 2000 y 2001. En ese caso, empresas como Enron fueron capaces de explotar las peculiares normativas desreguladoras de cada estado y vender potencia a mayores precios. No obstante, ésta fue una situación relativamente breve centrada en únicamente un mercado.
En opinión del profesor de Finanzas de Wharton Richard Marston, existen diferencias entre la manipulación deliberada del mercado y la especulación. Los especuladores a menudo comparten el mismo punto de vista, llevando los precios a extremos. “No creo que la oferta y la demanda empujen el precio del petróleo hasta los 100 dólares”, explica atribuyendo parte del actual precio del petróleo a la especulación. Pero siempre han existido especuladores en los mercados, añade. “No se trata de una conspiración en la que unos cuantos hedge funds se ponen de acuerdo para empujar los precios al alza”.
El profesor de Finanzas de Wharton, Marshall E. Blume, afirma que en el sector hipotecario sí ha habido fraude. Los brokers hipotecarios convencieron a los prestatarios para aceptar préstamos de alto riesgo, y los tasadores inflaron algunas valoraciones inmobiliarias para justificar las grandes hipotecas, contribuyendo al incremento del precio de la vivienda. Asimismo, las agencias de valoración no fueron capaces de mostrar los riesgos inherentes a los valores garantizados con hipotecas arriesgadas, explica Blume. Pero aunque algunas empresas e individuos deberían efectivamente ser juzgados por fraude, su actuación no ha sido el tipo de manipulación general del mercado descrita por Stein.
Sorpresas ocultas
El mayor factor económico en la actualidad es la vuelta a la normalidad después de un periodo de excesos, cuando los mercados crediticios imprudentemente ignoraron los riesgos, explica Marston añadiendo que no existe misterio alguno en dicho proceso. “No creo que se tratase de un fallo de mercado. Hay muchos valores nuevos que aún no han recibido presión alguna … Hubo sorpresas ocultas en el mercado de renta fija que la gente no tuvo racionalmente en cuenta porque no las entendía… No creo que el mercado en conjunto sea irracional”.
Stein, que no contestó a las diversas peticiones para entrevistarle en relación a su artículo, sostiene en Times que el estado de salud de la economía real no es tan malo. El desempleo, aunque crece algo, está mucho más bajo que lo habitual en periodos de recesión; los beneficios empresariales son “altos de acuerdo con los estándares históricos” y los productos agrarios, la minería, los productos refinados y la mayoría de las exportaciones estadounidenses están “sorprendentemente fuertes”.
No obstante, existe “una seria desconexión cuando vamos al mundo de los mercados financieros, donde reina el caos”, escribe Stein, añadiendo que muchos acontecimientos simplemente no pueden ser explicados por las fuerzas fundamentales del mercado. El caos en el mercado de valores basado en hipotecas subprime supera en exceso las pérdidas sobre dichos préstamos, dice. El mercado de bonos municipales y los mercados de valores corporativos y municipales a corto plazo también están sumidos en el caos, aunque en dichos casos no ha habido impagos significativos.
Las pérdidas de distintos tipos de valores no es nada nuevo en opinión de Stein, que señala por ejemplo el colapso de los valores tecnológicos a principios de esta década y el colapso de los bonos basura unos años antes. “Lo novedoso son los hedge funds y que Wall Street haya dejado de ser una entidad financiera para convertirse en una entidad que manipula el mercado”, escribe Stein concluyendo que “… los hedge funds tienen tanto dinero y tanto poder de venta que pueden hacer lo que los capitalistas realmente quieren: ganar dinero sin arriesgar en los mercados, sino más bien controlando los mercados introduciendo tanto poder de venta (y ocasionalmente de compra) que saben que influirán sobre los mercados. Esto evita toda la molesta parte de incertidumbre … En cuanto el proceso comienza es como pescar en un tonel lleno de peces”.
Según este punto de vista, los hedge funds pueden vaciar el mercado apostando por ejemplo, que los precios van a caer. Así, pueden pedir prestado un montón de valores y venderlos a los precios actuales, provocando un exceso de oferta que hará que los precios bajen. Luego, los fondos compran estas mismas acciones a un precio inferior para pagar a sus prestamistas, obteniendo como beneficio la diferencia entre el precio de venta y el de compra. Existen estrategias similares pero utilizando opciones sobre acciones (stock options) y otros derivados bursátiles y de renta fija.
Las ventas en corto constituyen un modo legal y habitual de apostar por una caída en los precios; no obstante, la práctica bear raid, consistente en difundir información errónea o falsos rumores para manipular intencionadamente el precio de las acciones, es ilegal.
Como los hedge funds son herméticos e informar sobre sus resultados es voluntario, resulta bastante complicado saber qué tal les va a todos ellos. Informes llevados a cabo por Hedge Fund Research, con sede en Chicago, muestran que el rendimiento del hedge fund promedio fue de prácticamente el 10% en 2007; para ese mismo año, el rendimiento del índice Standard & Poor’s 500 fue del 5,5%. Este año los hedge funds han perdido cerca del 0,5% durante el mes de febrero mientras las opciones bajaban cerca del 9%.
El índice Short Bias del Hedge Fund Research, que registra la evolución de los hedge funds utilizando ventas en corto y estrategias similares que proporcionan beneficios cuando los precios caen, obtuvo rendimientos del 4,7% en 2007, a la zaga del S&P 500. Pero en febrero de este año alcanzó el 6%, superando al índice bursátil en 15 puntos porcentuales.
No obstante, los fondos que se especializan en ventas en corto suponen una pequeña parte del mercado de los hedge funds. A finales de 2007 sus activos apenas superaban los 5.400 millones de dólares; el mercado de los hedge funds está valorado en 1,87 billones de dólares. Los fondos de inversión, que no pueden realizar ventas en corto, tienen unos 11,7 billones de dólares en activos. “Los hedge funds, con la gran cantidad de dinero de la que disponen, pueden trastornar temporalmente el mercado”, explica Blume. “No obstante, es poco probable que los hedge funds tengan suficientes fondos para provocar esas grandes trastornos que estamos teniendo en el mercado de la vivienda”.
Dicho trastorno, que fue el detonador de los sucesivos problemas en otros mercados crediticios y en la economía en general, fue causada por diversos factores bastante obvios, no por fuerzas ocultas, explica. Los ávidos compradores de vivienda con acceso a hipotecas con bajos tipos de interés, con las que apenas era necesaria una entrada, hicieron que los precios de la vivienda subiesen a mediados de esta década. A medida que los tipos iban aumentando hasta situarse en los niveles normales, muchos compradores no pudieron hacer frente a los pagos de sus hipotecas con tipos variables, y se empezaron a producir impagos. A los inversores que habían comprado valores garantizados con dichos préstamos les preocupaba no recibir los pagos prometidos, así que los valores perdieron valor. “Estamos sufriendo las consecuencias de una inversión excesiva en vivienda”, señala Blume.
Los prestamistas también estaban ofreciendo dinero barato a otros deudores, como por ejemplo corporaciones, sin requisitos muy estrictos en cuanto a las garantías de devolución, añade. “Tuvimos una cantidad excesiva de crédito en todos los segmentos de los mercados”. Ahora se está produciendo la correspondiente retirada, algo habitual después de un periodo de excesos.
Evitar la manzana envenenada
Aunque Stein tiene razón al afirmar que no se han observado muchos casos de impago en bonos y otros valores crediticios, los inversores no saben qué niveles de impago se podrían alcanzar, explica Marston. Esto les ha hecho recelosos de otros valores crediticios, provocando un bajón en la demanda, y por tanto de los precios. Marston citaba a un observador que correctamente comparaba esto con una situación en la que se cree que una entre 100 manzanas está envenenada. Nadie quiere comprar ninguna manzana.
En opinión de Blume, la situación se ha visto agravada por la demanda de deuda de alta calidad. Algunos inversores institucionales pueden únicamente invertir en valores de deuda de calidad. Para que haya más de este tipo de deuda, las empresas que crean valores aceptaron mucha deuda de baja calidad, como hipotecas subprime, y la trocearon en segmentos de diversa calidad.
Los segmentos de mayor calidad incluían los derechos sobre los pagos mensuales de los propietarios de viviendas, lo cual los convierte en deuda relativamente segura. Pero estos segmentos son contrarrestados por otros que serían los primeros en sufrir si los propietarios dejan de pagar, convirtiéndolos en valores muy arriesgados. A medida que aumentan los impagos, el valor de estos segmentos con mayor riesgo caía por los suelos, y los nerviosos inversores empezaron también a evitar los segmentos más seguros, ya que tal vez podían ser más arriesgados de lo que parecían en un principio.
Pueden estudiarse los cambios de opinión de los inversores comparando los tipos de interés de los bonos corporativos de alto riesgo y rendimiento y los seguros bonos del Tesoro estadounidense, sostiene Marston. El pasado verano, el rendimiento de los bonos “basura”, o bonos de alto rendimiento, apenas superaron en 2,4 puntos porcentuales a los bonos del Tesoro, una diferencia tan pequeña que sugiere que los inversores no consideraron que los bonos basura fuesen muy arriesgados. “En el mercado, la gente inteligente consideraba que el riesgo era bastante pequeño”.
Esta optimista actitud ha cambiado; ahora existe una diferencia de más de ocho puntos porcentuales, una situación más habitual. En parte se debe a que los bonos basura ahora se consideran más arriesgados, pero “el retorno a la seguridad” ha empujado a la baja el rendimiento de los bonos del Tesoro, señala Marston. Todo esto es una reacción normal y comprensible a medida que los inversores aprenden que han infravalorado los riesgos, explica, rechazando la teoría de la manipulación del mercado. “Me cabrea la idea”.
Nadie sabe exactamente cómo pueden influir los hedge funds en el mercado, ya que son muy herméticos en cuanto a sus activos y estrategias de inversión. Pero Blume sugiere que es poco probable que los hedge funds actúen al unísono durante un largo periodo de tiempo. “Podría haber cierta volatilidad porque determinada gente sigue las mismas estrategias de inversión, pero desaparecerá en un horizonte bastante cercano”.
Un motivo es que los inversores que venden al descubierto no están simplemente arrojando los valores al pozo. Por cada vendedor que se desprende de valores que espera que bajen de precio, habrá un comprador que crea que el precio va a aumentar. Si todo el mundo se vuelve pesimista, los vendedores en corto no encontrarán compradores y perderán toda capacidad que hubiesen tenido para manipular los precios tirando valores.
Al final, añade Siegel, los inversores que venden al descubierto deben convertirse en compradores porque no ganarán dinero a no ser que compren acciones para reemplazar las que han pedido prestadas y han vendido. En algún momento, explica, los vendedores en corto que “cubren” sus propias operaciones comprando, restablecerán la demanda y provocarán un aumento de los precios.
La reciente confusión en los mercados financieros es preocupante porque ha sido motivada por algo nuevo y difícil de comprender: el colapso de las hipotecas subprime. Pero no es sorprendente que las cosas se compliquen cuando los buenos tiempos se acaban, señala Siegel. Hace unos años, el desencadenante fue el colapso del boom de los valores tecnológicos. Esta vez es el final de la era del dinero fácil y la burbuja de la vivienda. “Siempre se han producido cambios de opinión”, añade Siegel.
Allí, el profesor Jeremy J. Siegel contradice a un famoso comentarista económico, quien afirma hay que una mano peluda (manipulación) la cual se encuentra detrás de este embrollo. Así demuestro que no es inusual que un profesor contradiga a otra personalidad, como fue el caso de mi publicación “Los 12 Jinetes del Apocalipsis”.
A continuación transcribo el artículo de Wharton al cual hago la referencia de rigor, cuando el post no es original:
Publicado el: 4/16/08 en Wharton.universia.net
Los mercados financieros están revueltos. La inflación va en aumento. Los precios de la vivienda no dejan de caer. Muchas empresas están empezando a despedir trabajadores. El precio del crudo está por las nubes. Cada vez es más difícil conseguir un crédito.
Parece que hubiese una red de conspiradores acechando sobre Estados Unidos. Incluso Washington confirma dicha impresión al hablar de reformas integrales del sistema de supervisión económica, incluyendo propuestas para consolidar algunas agencias reguladoras y ampliar drásticamente la autoridad de la Reserva Federal. El Congreso y la Casa Blanca ahora se están dando cuenta de que los reguladores estaban dormidos al volante.
El famoso comentarista económico Ben Stein ha difundido la idea de manipulación de los mercados por parte de los fondos especulativos de alto riesgo (hedge funds). En una columna publicada en el New York Times el 23 de marzo titulada “Making Sense of a Scared New World” (“Dar sentido en un nuevo mundo asustado”), Stein resume la situación del siguiente modo: “Cuando ocurre un acontecimiento financiero inexplicable, posiblemente la gente que se beneficia del mismo ha sido la causante”.
Sin embargo, no hay señal alguna de manipulación general del mercado, bien sea por los hedge funds o por cualquier otra cosa, sostiene el profesor de Finanzas de Wharton Jeremy J. Siegel, señalando que Stein no ha sido capaz de demostrar sus afirmaciones. “Cree eso simplemente porque un conjunto de valores está infravalorado, entonces tiene que tratarse de manipulación y deben ser los fondos especulativos de alto riesgo”.
Aunque varios profesores de Wharton creen que algunos poderosos agentes pueden dominar brevemente una pequeña parte del mercado financiero –haciendo que los precios bajen o suban a su antojo-, sin embargo rechazan la idea de una prolongada y generalizada manipulación del mercado. Los ejemplos demostrados de manipulación del mercado suelen ser escasos. Por ejemplo emplear a varios equipos de comerciales para convencer a inocentes inversores que compren acciones de empresas tan pequeñas y desconocidas que un mero puñado de transacciones puede hacer que su precio suba. Pero estas acrobacias artísticas están basadas en una única acción, no en la totalidad del mercado.
En los últimos años, tal vez la manipulación del mercado más conocida sea la del mercado de la electricidad en California en los años 2000 y 2001. En ese caso, empresas como Enron fueron capaces de explotar las peculiares normativas desreguladoras de cada estado y vender potencia a mayores precios. No obstante, ésta fue una situación relativamente breve centrada en únicamente un mercado.
En opinión del profesor de Finanzas de Wharton Richard Marston, existen diferencias entre la manipulación deliberada del mercado y la especulación. Los especuladores a menudo comparten el mismo punto de vista, llevando los precios a extremos. “No creo que la oferta y la demanda empujen el precio del petróleo hasta los 100 dólares”, explica atribuyendo parte del actual precio del petróleo a la especulación. Pero siempre han existido especuladores en los mercados, añade. “No se trata de una conspiración en la que unos cuantos hedge funds se ponen de acuerdo para empujar los precios al alza”.
El profesor de Finanzas de Wharton, Marshall E. Blume, afirma que en el sector hipotecario sí ha habido fraude. Los brokers hipotecarios convencieron a los prestatarios para aceptar préstamos de alto riesgo, y los tasadores inflaron algunas valoraciones inmobiliarias para justificar las grandes hipotecas, contribuyendo al incremento del precio de la vivienda. Asimismo, las agencias de valoración no fueron capaces de mostrar los riesgos inherentes a los valores garantizados con hipotecas arriesgadas, explica Blume. Pero aunque algunas empresas e individuos deberían efectivamente ser juzgados por fraude, su actuación no ha sido el tipo de manipulación general del mercado descrita por Stein.
Sorpresas ocultas
El mayor factor económico en la actualidad es la vuelta a la normalidad después de un periodo de excesos, cuando los mercados crediticios imprudentemente ignoraron los riesgos, explica Marston añadiendo que no existe misterio alguno en dicho proceso. “No creo que se tratase de un fallo de mercado. Hay muchos valores nuevos que aún no han recibido presión alguna … Hubo sorpresas ocultas en el mercado de renta fija que la gente no tuvo racionalmente en cuenta porque no las entendía… No creo que el mercado en conjunto sea irracional”.
Stein, que no contestó a las diversas peticiones para entrevistarle en relación a su artículo, sostiene en Times que el estado de salud de la economía real no es tan malo. El desempleo, aunque crece algo, está mucho más bajo que lo habitual en periodos de recesión; los beneficios empresariales son “altos de acuerdo con los estándares históricos” y los productos agrarios, la minería, los productos refinados y la mayoría de las exportaciones estadounidenses están “sorprendentemente fuertes”.
No obstante, existe “una seria desconexión cuando vamos al mundo de los mercados financieros, donde reina el caos”, escribe Stein, añadiendo que muchos acontecimientos simplemente no pueden ser explicados por las fuerzas fundamentales del mercado. El caos en el mercado de valores basado en hipotecas subprime supera en exceso las pérdidas sobre dichos préstamos, dice. El mercado de bonos municipales y los mercados de valores corporativos y municipales a corto plazo también están sumidos en el caos, aunque en dichos casos no ha habido impagos significativos.
Las pérdidas de distintos tipos de valores no es nada nuevo en opinión de Stein, que señala por ejemplo el colapso de los valores tecnológicos a principios de esta década y el colapso de los bonos basura unos años antes. “Lo novedoso son los hedge funds y que Wall Street haya dejado de ser una entidad financiera para convertirse en una entidad que manipula el mercado”, escribe Stein concluyendo que “… los hedge funds tienen tanto dinero y tanto poder de venta que pueden hacer lo que los capitalistas realmente quieren: ganar dinero sin arriesgar en los mercados, sino más bien controlando los mercados introduciendo tanto poder de venta (y ocasionalmente de compra) que saben que influirán sobre los mercados. Esto evita toda la molesta parte de incertidumbre … En cuanto el proceso comienza es como pescar en un tonel lleno de peces”.
Según este punto de vista, los hedge funds pueden vaciar el mercado apostando por ejemplo, que los precios van a caer. Así, pueden pedir prestado un montón de valores y venderlos a los precios actuales, provocando un exceso de oferta que hará que los precios bajen. Luego, los fondos compran estas mismas acciones a un precio inferior para pagar a sus prestamistas, obteniendo como beneficio la diferencia entre el precio de venta y el de compra. Existen estrategias similares pero utilizando opciones sobre acciones (stock options) y otros derivados bursátiles y de renta fija.
Las ventas en corto constituyen un modo legal y habitual de apostar por una caída en los precios; no obstante, la práctica bear raid, consistente en difundir información errónea o falsos rumores para manipular intencionadamente el precio de las acciones, es ilegal.
Como los hedge funds son herméticos e informar sobre sus resultados es voluntario, resulta bastante complicado saber qué tal les va a todos ellos. Informes llevados a cabo por Hedge Fund Research, con sede en Chicago, muestran que el rendimiento del hedge fund promedio fue de prácticamente el 10% en 2007; para ese mismo año, el rendimiento del índice Standard & Poor’s 500 fue del 5,5%. Este año los hedge funds han perdido cerca del 0,5% durante el mes de febrero mientras las opciones bajaban cerca del 9%.
El índice Short Bias del Hedge Fund Research, que registra la evolución de los hedge funds utilizando ventas en corto y estrategias similares que proporcionan beneficios cuando los precios caen, obtuvo rendimientos del 4,7% en 2007, a la zaga del S&P 500. Pero en febrero de este año alcanzó el 6%, superando al índice bursátil en 15 puntos porcentuales.
No obstante, los fondos que se especializan en ventas en corto suponen una pequeña parte del mercado de los hedge funds. A finales de 2007 sus activos apenas superaban los 5.400 millones de dólares; el mercado de los hedge funds está valorado en 1,87 billones de dólares. Los fondos de inversión, que no pueden realizar ventas en corto, tienen unos 11,7 billones de dólares en activos. “Los hedge funds, con la gran cantidad de dinero de la que disponen, pueden trastornar temporalmente el mercado”, explica Blume. “No obstante, es poco probable que los hedge funds tengan suficientes fondos para provocar esas grandes trastornos que estamos teniendo en el mercado de la vivienda”.
Dicho trastorno, que fue el detonador de los sucesivos problemas en otros mercados crediticios y en la economía en general, fue causada por diversos factores bastante obvios, no por fuerzas ocultas, explica. Los ávidos compradores de vivienda con acceso a hipotecas con bajos tipos de interés, con las que apenas era necesaria una entrada, hicieron que los precios de la vivienda subiesen a mediados de esta década. A medida que los tipos iban aumentando hasta situarse en los niveles normales, muchos compradores no pudieron hacer frente a los pagos de sus hipotecas con tipos variables, y se empezaron a producir impagos. A los inversores que habían comprado valores garantizados con dichos préstamos les preocupaba no recibir los pagos prometidos, así que los valores perdieron valor. “Estamos sufriendo las consecuencias de una inversión excesiva en vivienda”, señala Blume.
Los prestamistas también estaban ofreciendo dinero barato a otros deudores, como por ejemplo corporaciones, sin requisitos muy estrictos en cuanto a las garantías de devolución, añade. “Tuvimos una cantidad excesiva de crédito en todos los segmentos de los mercados”. Ahora se está produciendo la correspondiente retirada, algo habitual después de un periodo de excesos.
Evitar la manzana envenenada
Aunque Stein tiene razón al afirmar que no se han observado muchos casos de impago en bonos y otros valores crediticios, los inversores no saben qué niveles de impago se podrían alcanzar, explica Marston. Esto les ha hecho recelosos de otros valores crediticios, provocando un bajón en la demanda, y por tanto de los precios. Marston citaba a un observador que correctamente comparaba esto con una situación en la que se cree que una entre 100 manzanas está envenenada. Nadie quiere comprar ninguna manzana.
En opinión de Blume, la situación se ha visto agravada por la demanda de deuda de alta calidad. Algunos inversores institucionales pueden únicamente invertir en valores de deuda de calidad. Para que haya más de este tipo de deuda, las empresas que crean valores aceptaron mucha deuda de baja calidad, como hipotecas subprime, y la trocearon en segmentos de diversa calidad.
Los segmentos de mayor calidad incluían los derechos sobre los pagos mensuales de los propietarios de viviendas, lo cual los convierte en deuda relativamente segura. Pero estos segmentos son contrarrestados por otros que serían los primeros en sufrir si los propietarios dejan de pagar, convirtiéndolos en valores muy arriesgados. A medida que aumentan los impagos, el valor de estos segmentos con mayor riesgo caía por los suelos, y los nerviosos inversores empezaron también a evitar los segmentos más seguros, ya que tal vez podían ser más arriesgados de lo que parecían en un principio.
Pueden estudiarse los cambios de opinión de los inversores comparando los tipos de interés de los bonos corporativos de alto riesgo y rendimiento y los seguros bonos del Tesoro estadounidense, sostiene Marston. El pasado verano, el rendimiento de los bonos “basura”, o bonos de alto rendimiento, apenas superaron en 2,4 puntos porcentuales a los bonos del Tesoro, una diferencia tan pequeña que sugiere que los inversores no consideraron que los bonos basura fuesen muy arriesgados. “En el mercado, la gente inteligente consideraba que el riesgo era bastante pequeño”.
Esta optimista actitud ha cambiado; ahora existe una diferencia de más de ocho puntos porcentuales, una situación más habitual. En parte se debe a que los bonos basura ahora se consideran más arriesgados, pero “el retorno a la seguridad” ha empujado a la baja el rendimiento de los bonos del Tesoro, señala Marston. Todo esto es una reacción normal y comprensible a medida que los inversores aprenden que han infravalorado los riesgos, explica, rechazando la teoría de la manipulación del mercado. “Me cabrea la idea”.
Nadie sabe exactamente cómo pueden influir los hedge funds en el mercado, ya que son muy herméticos en cuanto a sus activos y estrategias de inversión. Pero Blume sugiere que es poco probable que los hedge funds actúen al unísono durante un largo periodo de tiempo. “Podría haber cierta volatilidad porque determinada gente sigue las mismas estrategias de inversión, pero desaparecerá en un horizonte bastante cercano”.
Un motivo es que los inversores que venden al descubierto no están simplemente arrojando los valores al pozo. Por cada vendedor que se desprende de valores que espera que bajen de precio, habrá un comprador que crea que el precio va a aumentar. Si todo el mundo se vuelve pesimista, los vendedores en corto no encontrarán compradores y perderán toda capacidad que hubiesen tenido para manipular los precios tirando valores.
Al final, añade Siegel, los inversores que venden al descubierto deben convertirse en compradores porque no ganarán dinero a no ser que compren acciones para reemplazar las que han pedido prestadas y han vendido. En algún momento, explica, los vendedores en corto que “cubren” sus propias operaciones comprando, restablecerán la demanda y provocarán un aumento de los precios.
La reciente confusión en los mercados financieros es preocupante porque ha sido motivada por algo nuevo y difícil de comprender: el colapso de las hipotecas subprime. Pero no es sorprendente que las cosas se compliquen cuando los buenos tiempos se acaban, señala Siegel. Hace unos años, el desencadenante fue el colapso del boom de los valores tecnológicos. Esta vez es el final de la era del dinero fácil y la burbuja de la vivienda. “Siempre se han producido cambios de opinión”, añade Siegel.
11 abril 2008
¿Cuánto vale la Crisis del Subprime?
La Crisis del Subprime va a costarle a las instituciones financieras Norteamericanas y de otras regiones, principalmente Europa, una cifra inimaginable. Muchos sienten especial interés por los números y estos parecen indicar, según el FMI, algo cercano al trillón de dólares (unos 980 billones de dólares), en todo caso, una cifra incomprensible.
Dicho esto, nuestro interés se encamina a estimar cuánto nos va a costar a nosotros los inversionistas el actual embrollo y para ello debemos intentar establecer un valor justo del mercado representado por las 500 empresas del índice S&P.
Antes de entrar en materia, permítanme reiterar mi opinión presentada en el ensayo anterior: la actual crisis generada por los títulos de baja calificación se resolverá en tiempo perentorio. Ya se muestran (muy recientemente) nuevas fuerzas de recomposición esta vez representadas por fondos privados de inversión interesados en capitalizar a las instituciones más afectadas. Así tenemos al grupo TPG(1) capitalizando a Washington Mutual (WM) con siete (7) millardos de dólares y a Blackstone Group(2), eventualmente comprando la cartera de deuda estructurada del Citi Bank por unos doce millardos de dólares.
Existen modelos financieros muy sofisticados que intenta establecer el valor justo ó intrínseco del mercado de valores. Llama poderosamente la atención el hecho no tan infrecuente de, al empeñamos en sofisticar (complicar) las interrelaciones de las variables empleadas, alejarnos del buen tino del modelo. Luego de meses de trabajo en uno de estos modelos, el mercado simplemente cambia de carácter y se nos escapa en una dirección inesperada. Es por ello que la simplicidad del modelo a emplear tiene un valor práctico inestimable tanto al inversionista como al especulador de todos los días.
Dada la crisis del “subprime” Norteamericana, es muy oportuno preguntarnos, ¿cuánto vale aproximadamente el indicador principal de este mercado como lo es el índice S&P 500?
Algunos profetas del desastre insinúan algo así como “S&P 1000”. Warren Buffet,por ejemplo, nos dice que percibe precios muy altos todavía. Es bien entendible su posición: “zamuro quejándose del precio de la carne”. Otros emplean un sesgo contrario, excesivamente optimista y nos habla de 1700 puntos (equivalente al índice Dow Jones en 16.000 ó más de 30%). Entonces, ¿cuál podrá ser su valor? Veamos entonces.
Como les digo, no vale la pena complicarnos demasiado para intentar ofrecer una cifra razonablemente cercana a ese valor fundamental que estamos buscando. Les propongo utilizar simplemente unas buenas asunciones, algunos tecnicismos y eso hará magia para todos nosotros.
Partamos de la historia del S&P500, creado en el año de 1957 y con datos extrapolados hasta 1928. Efectuemos ahora algunas asunciones, por lo demás, necesarias e indispensables:
1. Utilicemos una sección de datos pertinentes a nuestros propósitos digamos entre 1960 y 2007. Aquí observamos relaciones de Precio-Utilidad (PER) mínimos entre 1974 y 1981 por el impacto de los embargos petroleros (1973 y 1979). El valor mínimo de este rango fue 7.4 en 1979.
2. Asumamos una mejor capacidad de la economía Norteamericana a soportar impactos (resiliency) tanto internos como externos por lo que consideramos, no se volverán a presentar esos valores en el futuro cercano.
3. Asumamos también que no va a producirse el Apocalipsis que predicen algunos analistas e incluso colegas académicos de tanto prestigio como Nouriel Roubini.
4. Por todo lo anterior, asumamos ahora que el PER se va a mantener igual ó superior al cierre del 2007. Este valor fue en 2007 de 16.8 veces, supongamos que en 2008 cerrará en 16.9, es decir, marginalmente mejor (esta asunción se basa en que el 2007 ya descontó lo que iba a suceder).
5. Necesitamos ahora buscar una estimación razonable de cuanto será la sumatoria de todas las utilidades (ganancia ó earnings) de las 500 empresas que conforman el índice. En el 2007 esa cifra acumuló 87.51 dólares. Seleccionamos estimaciones entre las más pesimistas las cuales señalan una reducción con respecto al año anterior de más de 8%. Por ejemplo, el grupo de investigaciones Bespoke Investment Group presenta el siguiente gráfico:
Como pueden ver ellos presentan una reducción bastante pesimista de 9.9%. Nosotros asumiremos arbitrariamente un porcentaje peor al señalado y en función de los eventos más catastróficos del período de investigación seleccionado (1966-2007):
En función de todo lo anterior, calcularemos ahora el índice tomando un valor optimista y otro pesimista en relación a las reducciones de las ganancias de las empresas del S&P-500 ya comentadas.
Optimista: -12%
Medio: -14%
Pesimista: -17%
Y el resultado es . . .
S&P-500 = 1300 puntos para una reducción en ganancias de 12%
S&P-500 = 1270 puntos para una reducción en ganancias de 14%
S&P-500 = 1225 puntos para una reducción en ganancias de 17%
El valor mínimo de cierre experimentado en lo que va de año ha sido 1273. El valor del índice al momento de colocar este ensayo es de 1360 puntos.
Nada de raro tiene que durante el año en curso experimentemos esporádicamente valores por debajo de 1270; yo diría mínimos posibles en los alrededores de 1230 basándome en los resultados de la presente investigación.
De confirmarse una reducción de ganancias del 12% (para mí, el valor más probable considerando que ya he sido suficientemente pesimista), entonces el cierre del año, según este modelo super-simplificado, nos daría un cierre del 2008 en los alrededores de 1300; un valor bastante consistente con los valores actuales.
Permítanme emitir la siguiente sentencia: el mercado vale con todo y crisis alrededor de 1300 puntos
_________________________________________________________
(1): Texas Pacific Group is a leading global private investment firm with over $30 billion of capital under management.)
(2): Blackstone Group (NYSE: BX) is a company that provides private equity, financial advisory, and investment management services.
Dicho esto, nuestro interés se encamina a estimar cuánto nos va a costar a nosotros los inversionistas el actual embrollo y para ello debemos intentar establecer un valor justo del mercado representado por las 500 empresas del índice S&P.
Antes de entrar en materia, permítanme reiterar mi opinión presentada en el ensayo anterior: la actual crisis generada por los títulos de baja calificación se resolverá en tiempo perentorio. Ya se muestran (muy recientemente) nuevas fuerzas de recomposición esta vez representadas por fondos privados de inversión interesados en capitalizar a las instituciones más afectadas. Así tenemos al grupo TPG(1) capitalizando a Washington Mutual (WM) con siete (7) millardos de dólares y a Blackstone Group(2), eventualmente comprando la cartera de deuda estructurada del Citi Bank por unos doce millardos de dólares.
Existen modelos financieros muy sofisticados que intenta establecer el valor justo ó intrínseco del mercado de valores. Llama poderosamente la atención el hecho no tan infrecuente de, al empeñamos en sofisticar (complicar) las interrelaciones de las variables empleadas, alejarnos del buen tino del modelo. Luego de meses de trabajo en uno de estos modelos, el mercado simplemente cambia de carácter y se nos escapa en una dirección inesperada. Es por ello que la simplicidad del modelo a emplear tiene un valor práctico inestimable tanto al inversionista como al especulador de todos los días.
Dada la crisis del “subprime” Norteamericana, es muy oportuno preguntarnos, ¿cuánto vale aproximadamente el indicador principal de este mercado como lo es el índice S&P 500?
Algunos profetas del desastre insinúan algo así como “S&P 1000”. Warren Buffet,por ejemplo, nos dice que percibe precios muy altos todavía. Es bien entendible su posición: “zamuro quejándose del precio de la carne”. Otros emplean un sesgo contrario, excesivamente optimista y nos habla de 1700 puntos (equivalente al índice Dow Jones en 16.000 ó más de 30%). Entonces, ¿cuál podrá ser su valor? Veamos entonces.
Como les digo, no vale la pena complicarnos demasiado para intentar ofrecer una cifra razonablemente cercana a ese valor fundamental que estamos buscando. Les propongo utilizar simplemente unas buenas asunciones, algunos tecnicismos y eso hará magia para todos nosotros.
Partamos de la historia del S&P500, creado en el año de 1957 y con datos extrapolados hasta 1928. Efectuemos ahora algunas asunciones, por lo demás, necesarias e indispensables:
1. Utilicemos una sección de datos pertinentes a nuestros propósitos digamos entre 1960 y 2007. Aquí observamos relaciones de Precio-Utilidad (PER) mínimos entre 1974 y 1981 por el impacto de los embargos petroleros (1973 y 1979). El valor mínimo de este rango fue 7.4 en 1979.
2. Asumamos una mejor capacidad de la economía Norteamericana a soportar impactos (resiliency) tanto internos como externos por lo que consideramos, no se volverán a presentar esos valores en el futuro cercano.
3. Asumamos también que no va a producirse el Apocalipsis que predicen algunos analistas e incluso colegas académicos de tanto prestigio como Nouriel Roubini.
4. Por todo lo anterior, asumamos ahora que el PER se va a mantener igual ó superior al cierre del 2007. Este valor fue en 2007 de 16.8 veces, supongamos que en 2008 cerrará en 16.9, es decir, marginalmente mejor (esta asunción se basa en que el 2007 ya descontó lo que iba a suceder).
5. Necesitamos ahora buscar una estimación razonable de cuanto será la sumatoria de todas las utilidades (ganancia ó earnings) de las 500 empresas que conforman el índice. En el 2007 esa cifra acumuló 87.51 dólares. Seleccionamos estimaciones entre las más pesimistas las cuales señalan una reducción con respecto al año anterior de más de 8%. Por ejemplo, el grupo de investigaciones Bespoke Investment Group presenta el siguiente gráfico:
Como pueden ver ellos presentan una reducción bastante pesimista de 9.9%. Nosotros asumiremos arbitrariamente un porcentaje peor al señalado y en función de los eventos más catastróficos del período de investigación seleccionado (1966-2007):
En función de todo lo anterior, calcularemos ahora el índice tomando un valor optimista y otro pesimista en relación a las reducciones de las ganancias de las empresas del S&P-500 ya comentadas.
Optimista: -12%
Medio: -14%
Pesimista: -17%
Y el resultado es . . .
S&P-500 = 1300 puntos para una reducción en ganancias de 12%
S&P-500 = 1270 puntos para una reducción en ganancias de 14%
S&P-500 = 1225 puntos para una reducción en ganancias de 17%
El valor mínimo de cierre experimentado en lo que va de año ha sido 1273. El valor del índice al momento de colocar este ensayo es de 1360 puntos.
Nada de raro tiene que durante el año en curso experimentemos esporádicamente valores por debajo de 1270; yo diría mínimos posibles en los alrededores de 1230 basándome en los resultados de la presente investigación.
De confirmarse una reducción de ganancias del 12% (para mí, el valor más probable considerando que ya he sido suficientemente pesimista), entonces el cierre del año, según este modelo super-simplificado, nos daría un cierre del 2008 en los alrededores de 1300; un valor bastante consistente con los valores actuales.
Permítanme emitir la siguiente sentencia: el mercado vale con todo y crisis alrededor de 1300 puntos
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(1): Texas Pacific Group is a leading global private investment firm with over $30 billion of capital under management.)
(2): Blackstone Group (NYSE: BX) is a company that provides private equity, financial advisory, and investment management services.
31 marzo 2008
Orígenes de la Crisis del “Subprime”
La historia de la humanidad nos tiene acostumbrado a presenciar, con alguna frecuencia, el estallido ó pinchazo de burbujas tanto económicas como financieras producto del recalentamiento de la actividad industrial ó simplemente por la exacerbación de precios de algún mercado en particular.
Una de las más recientes y mejor reseñadas fue la ocurrida durante la década de los noventa del siglo pasado en donde se llegó a pensar que nos encontrábamos frente a un escenario mundial totalmente inédito como consecuencia del desarrollo del comercio a través de la World Wide Web.
Como en toda burbuja, se estableció la creencia generalizada que no había límites a las posibilidades de crecimiento idea que, aplicada a las empresas del “e-commerce”, desencadenó un exuberante furor bursátil el cual mantuvo su curso prácticamente incansable hasta su cenit registrado en Marzo del 2000.
A partir de esa fecha, se produce un descenso progresivo del mercado accionario norteamericano, fenómeno agravado por los trágicos acontecimientos de Septiembre de 2001 en el World Trade Center, lo cual decretó el reventón final de esa exótica burbuja financiera.
Como consecuencia de lo anterior, la economía norteamericana sufre una fuerte contracción económica lo cual deviene en una recesión que obliga a la reducción de las tasa de interés que fija la Reserva Federal. Esta reducción de tasas de hasta solo el 1 %, estimuló positivamente a la industria de la construcción la cual pasó a ser el motor impulsor de toda la actividad productiva en los Estados Unidos.
Es precisamente en esta coyuntura donde se origina la siguiente de las exuberancias financieras: la de los precios siempre crecientes de los bienes inmuebles en USA.
Dado el ambiente macro-económico del 2002, la industria de la construcción en su afán expansionista, requirió de la flexibilización de las exigencias para otorgar créditos hipotecarios lo cual se materializó gracias a la presencia de dos factores fundamentales:
En primer lugar, la creencia implícita ó explicita de que los precios de las viviendas continuarían en ascenso indefinidamente, lo cual genera “participación propietaria instantánea”, es decir, patrimonio (equity) en la medida que aumenten los precios por encima del precio de adquisición. No se requiere por tanto, ser muy exigente en el requerimiento de la cuota inicial (down-payment) pues al poco tiempo ya se ha creado el “equity” requerido que actúe como protección a eventuales incumplimiento de pagos por parte del deudor, por vía del aumento en el valor del inmueble y no por amortización a capital.
En segundo lugar, lo anterior fue el basamento para la creación de un mercado de baja calificación crediticia ó “sub-prime” lo cual dio origen a novedosos instrumentos hipotecarios (zero-down-payment, only interest-payments, no-capital-payments, ARM, etc.) así como de instrumentos derivados de distribución del riesgo hipotecario.
Es así como el escenario queda preparado y listo para la formación y ascenso de la siguiente burbuja la cual viene a ser conocida hoy día como la crisis del “subprime”. Noten que sólo hemos descrito hasta este momento los antecedentes a la crisis. Falta por supuesto describir la crisis en sí misma lo cual dejaremos para una próxima entrega.
Como en toda burbuja, se estableció la creencia generalizada que no había límites a las posibilidades de crecimiento idea que, aplicada a las empresas del “e-commerce”, desencadenó un exuberante furor bursátil el cual mantuvo su curso prácticamente incansable hasta su cenit registrado en Marzo del 2000.
A partir de esa fecha, se produce un descenso progresivo del mercado accionario norteamericano, fenómeno agravado por los trágicos acontecimientos de Septiembre de 2001 en el World Trade Center, lo cual decretó el reventón final de esa exótica burbuja financiera.
Como consecuencia de lo anterior, la economía norteamericana sufre una fuerte contracción económica lo cual deviene en una recesión que obliga a la reducción de las tasa de interés que fija la Reserva Federal. Esta reducción de tasas de hasta solo el 1 %, estimuló positivamente a la industria de la construcción la cual pasó a ser el motor impulsor de toda la actividad productiva en los Estados Unidos.
Es precisamente en esta coyuntura donde se origina la siguiente de las exuberancias financieras: la de los precios siempre crecientes de los bienes inmuebles en USA.
Dado el ambiente macro-económico del 2002, la industria de la construcción en su afán expansionista, requirió de la flexibilización de las exigencias para otorgar créditos hipotecarios lo cual se materializó gracias a la presencia de dos factores fundamentales:
En primer lugar, la creencia implícita ó explicita de que los precios de las viviendas continuarían en ascenso indefinidamente, lo cual genera “participación propietaria instantánea”, es decir, patrimonio (equity) en la medida que aumenten los precios por encima del precio de adquisición. No se requiere por tanto, ser muy exigente en el requerimiento de la cuota inicial (down-payment) pues al poco tiempo ya se ha creado el “equity” requerido que actúe como protección a eventuales incumplimiento de pagos por parte del deudor, por vía del aumento en el valor del inmueble y no por amortización a capital.
En segundo lugar, lo anterior fue el basamento para la creación de un mercado de baja calificación crediticia ó “sub-prime” lo cual dio origen a novedosos instrumentos hipotecarios (zero-down-payment, only interest-payments, no-capital-payments, ARM, etc.) así como de instrumentos derivados de distribución del riesgo hipotecario.
Es así como el escenario queda preparado y listo para la formación y ascenso de la siguiente burbuja la cual viene a ser conocida hoy día como la crisis del “subprime”. Noten que sólo hemos descrito hasta este momento los antecedentes a la crisis. Falta por supuesto describir la crisis en sí misma lo cual dejaremos para una próxima entrega.
21 febrero 2008
Los mejores MBA 2008
Como es usual por estas fechas actualizamos el ranking de las mejores escuelas de negocio del mundo de acuerdo con la publicación Financial Times.
Wharton School de la Universidad de Pennsylvania continúa siendo el líder, pero hay algunos cambios en relación al 2007, por ejemplo la escuela de negocios de London Business School pasa del 4to. al 2do. lugar y el Instituto de Empresas de España, que el año pasado ocupaba el 10mo lugar, este año se encuentra en la posición 8va.
Es de hacer notar que entre las primeras 15 escuelas de negocio del mundo España cuenta con 2, IE (Instituto de Empresas) e IESE Bussines School de la Universidad de Navarra la cual ocupa la posición 11 del ranking 2008.
La Tabla que les he anexado les permite ordenar las escuelas de acuerdo a diversos parámetros, por ejemplo en relación a Trabajos de Investigación vs. Profesores, y para este caso las escuelas en Estados Unidos llevan la delantera.
Aquí les dejo el enlace:
http://rankings.ft.com/global-mba-rankings
Wharton School de la Universidad de Pennsylvania continúa siendo el líder, pero hay algunos cambios en relación al 2007, por ejemplo la escuela de negocios de London Business School pasa del 4to. al 2do. lugar y el Instituto de Empresas de España, que el año pasado ocupaba el 10mo lugar, este año se encuentra en la posición 8va.
Es de hacer notar que entre las primeras 15 escuelas de negocio del mundo España cuenta con 2, IE (Instituto de Empresas) e IESE Bussines School de la Universidad de Navarra la cual ocupa la posición 11 del ranking 2008.
La Tabla que les he anexado les permite ordenar las escuelas de acuerdo a diversos parámetros, por ejemplo en relación a Trabajos de Investigación vs. Profesores, y para este caso las escuelas en Estados Unidos llevan la delantera.
Aquí les dejo el enlace:
http://rankings.ft.com/global-mba-rankings
15 febrero 2008
Algo mas sobre el Riesgo
El Riesgo, a pesar de ser un tema eminentemente teórico, tiene unas implicaciones prácticas inmensas. Ningún inversionista debería acercarse a los mercados financieros, sin una comprensión cabal sobre la Teoría de Riesgo. La mayoría de los participantes de estos mercados van equipados meramente con el concepto que reza: “el riesgo es la posibilidad de experimentar una pérdida”, por supuesto las amargas derrotas no tardan en aparecer. La razón no puede ser más sencilla: esa definición carece de profundidad y en ningún momento nos habla de la naturaleza, causas e implicaciones del riesgo en los mercados financieros.
Aún teniendo una idea mucho más completa sobre el concepto riesgo, estamos expuesto a operar en esos dificilísimos mercados de una manera ingenua. Conocer que el riesgo es causado por la incertidumbre, parece en definitiva no ayudarnos mucho. ¿Cuántas veces, no tenemos un profundo conocimiento sobre un título y éste no obstante, se comporta de una manera que desafía toda lógica? Pareciese como si existiese algo más que determina el riesgo.
Los expertos parecen conocer ese algo más, pero nos luce que prefieren guardar silencio."Toma un tiempo investigar el tema", así nos lo dijo uno de esos supuestos experto. "Nadie que haya sufrido los embates del riesgo financiero lo dice con facilidad". Finalmente se animó y nos lo hizo saber: "verán. . . la esencia de los mercados no se encuentra en las leyes financieras. Es mucho más simple que eso. La esencia de los mercados es “greed and fear”, entiéndase: ambición y miedo. Muchos agentes desean lo que todos deseamos. Riqueza y Poder. Pero toma coraje el ir por ello. Es que los mercados asustan a los muchachos buenos e inocentes. No busquen el origen del riesgo muy lejos; se encuentra a la vuelta de la esquina. La esencia del riesgo se haya en la intención de los poderosos. Ellos inventaron este juego para su propio beneficio". El experto nos es otro que John von Neumann, descubridor de la mecánica cuántica, quien ayudó a construir la bomba atómica y creador del lenguaje básico de las computadoras y como si fuera poco, inventó la Teoría de Juegos.
El nos dice en “Against the Gods” de Peter Bernstein:
…the true source of uncertainty lies in the intentions of others. Like poker and chess, life is a game of strategy. The trick lies in not trying to guess the intentions of the opponent so much as in not revealing your own intentions. Certain defeat results from any strategy whose aim is to win rather than to avoid losing ! ! !
Aún teniendo una idea mucho más completa sobre el concepto riesgo, estamos expuesto a operar en esos dificilísimos mercados de una manera ingenua. Conocer que el riesgo es causado por la incertidumbre, parece en definitiva no ayudarnos mucho. ¿Cuántas veces, no tenemos un profundo conocimiento sobre un título y éste no obstante, se comporta de una manera que desafía toda lógica? Pareciese como si existiese algo más que determina el riesgo.
Los expertos parecen conocer ese algo más, pero nos luce que prefieren guardar silencio."Toma un tiempo investigar el tema", así nos lo dijo uno de esos supuestos experto. "Nadie que haya sufrido los embates del riesgo financiero lo dice con facilidad". Finalmente se animó y nos lo hizo saber: "verán. . . la esencia de los mercados no se encuentra en las leyes financieras. Es mucho más simple que eso. La esencia de los mercados es “greed and fear”, entiéndase: ambición y miedo. Muchos agentes desean lo que todos deseamos. Riqueza y Poder. Pero toma coraje el ir por ello. Es que los mercados asustan a los muchachos buenos e inocentes. No busquen el origen del riesgo muy lejos; se encuentra a la vuelta de la esquina. La esencia del riesgo se haya en la intención de los poderosos. Ellos inventaron este juego para su propio beneficio". El experto nos es otro que John von Neumann, descubridor de la mecánica cuántica, quien ayudó a construir la bomba atómica y creador del lenguaje básico de las computadoras y como si fuera poco, inventó la Teoría de Juegos.
El nos dice en “Against the Gods” de Peter Bernstein:
…the true source of uncertainty lies in the intentions of others. Like poker and chess, life is a game of strategy. The trick lies in not trying to guess the intentions of the opponent so much as in not revealing your own intentions. Certain defeat results from any strategy whose aim is to win rather than to avoid losing ! ! !
13 febrero 2008
Disertación sobre el Riesgo Financiero.
Escrito por: Marco Paredes y Rafael Roca, estudiantes de la Maestría de Administración de Empresas mención Finanzas.
Antes de entrar de lleno en la teoría de riesgo, debemos entender que son los mercados financieros, y cómo es su comportamiento ante los diferentes factores económicos que los afectan, incluyendo el comportamiento de los participantes a dichos mercados y sus intereses al momento de “actuar” sobre los mismos.
Iniciaremos el ensayo dando una definición de mercado financiero: un mercado financiero es un mecanismo que permite a los agentes económicos el intercambio de dinero por valores (securities) o materia prima (commodities). En general, cualquier mercado de materias primas podría ser considerado como un mercado financiero si el propósito del comprador no es el consumo inmediato del producto, sino el retraso del consumo en el tiempo (1) –
Partiendo de esta definición podemos inferir que los mercados financieros son los lugares en donde un conjunto de personas se reúnen en un determinado espacio de tiempo, con el fin de poder satisfacer sus necesidades de intercambiar valores (dinero o materia prima), para así poder obtener lucro. Los mercados financieros se ven influenciados tanto por sus participantes como factores externos económicos.
Dentro de todo mercado financiero existe cierto grado de incertidumbre al momento de realizar cualquier tipo de transaccion, es por ello que sus participantes realizan estudios de situaciones pasadas similares, con el fin de poder tener una noción, no siempre acertada, del posible resultado “outcome” de dicha situación. Si se diese una ocasión en donde el mercado no presente ninguna situación inesperada y se tenga conocimiento absoluto de los factores internos y externos, todos los participantes deberían de obtener el mismo lucro, sin embargo, desde nuestro punto de vista, esto sería muy poco probable, ya que los participantes son seres humanos, quienes han sido expuestos a diferentes situaciones a lo largo de sus vidas, y que además tienen diferentes puntos de vista de una misma situación, por lo que es muy poco probable que todos obtengan el mismo resultado. De hecho, existe toda una rama del conocimiento financiero llamada “Behavioral Finance” ó Finanzas Conductuales, en donde se establece la importancia de las distintas actitudes que manifiestan los distintos agentes económicos, lo cual viene a determinar en definitiva la posibilidad de experimentar pérdidas ó ganancias.
Para poder alcanzar un concepto de riesgo vamos a estudiar a dos autores, quienes han influido en el mundo económico – financiero hasta la actualidad:
El primero Frank Knight: quien define el riesgo desde la perspectiva competitiva y objetiva, es por ello que dentro de sus manuscritos se evidencia su creencia en relación a que las proposiciones tienen probabilidades intrínsecas de ser verdaderas o falsas. Knight distinguió las probabilidades en dos formas:
- Las probabilidades A priori derivadas desde simetrías homogéneas como por ejemplo, las que presenta los seis lados de una dado
- Las probabilidades estadísticas obtenidas a través del análisis de una data histórica homogénea.
Knight nos indica que para establecer una distinción entre la incertidumbre susceptible de ser cuantificada y de la otra incertidumbre, donde no sabemos como medirla, debemos hablar de riesgo en el primer caso y de incertidumbre – a secas – en el segundo caso. En otras palabras Knight más que dar una definición de riesgo, hace una diferenciación entre lo que considera riesgo y su punto de vista de incertidumbre, en donde el riesgo se relaciona con las probabilidades objetivas y la incertidumbre se relaciona con probabilidades subjetivas. Adicionalmente el autor considera que los distintos observadores de las situaciones, padecen necesariamente de ignorancia, y que esa ignorancia puede ser inherente a la persona ó basada en los hechos. Para entender esta extraña distinción pensemos en una persona inherentemente ignorante pues no conoce la proporción de pelotas rojas y negras en una urna, y otra persona que conociendo de hecho la proporción correcta, imaginemos de 3 a 1, permanece aún ignorante de cual pelota pueda salir de la urna.
El otro autor es John Maynard Keynes: cuyo principal trabajo se relacionó directamente con la economía, también buscó una definición de riesgo la cual a diferencia de la de Knight, se basó en que las probabilidades no aplican a una proposición sino a un par de proposiciones, las cuales se describen de la siguiente forma:
- Una proposición se sabe que es verdadera o falsa
- La segunda proposición se deriva de la primera.
De esta forma, la interpretación de Keynes sobre la probabilidad es objetiva, puesto que determina que las relaciones de las probabilidades son establecidas racionalmente, en otras palabras, si a dos individuos se les presenta la misma evidencia de una proposición, éstos deben de asignar la misma probabilidad basada en los hechos. Esto es verdadero si y sólo si ambos actúan estrictamente apegados a las leyes de la lógica.
Al igual que Knight, Keynes consideraba que, a algunas situaciones de incertidumbre, no podrían ser asignadas probabilidades objetivas. La interpretación de Keynes de la probabilidad es “como una guía” para la distinción de Knight entre riesgo e incertidumbre. Para Knight, las proposiciones deben ser categorizadas como riesgos ó incertidumbres; según Keynes es más complicado, ya que las proposiciones deben ser categorizadas por pares.
Confrontación de las Teorías
Entre las principales diferencias que encontramos podemos observar que mientras Knight nos indica que existe una ignorancia la cual puede ser inherente o basada en los hechos, no especifica cuando se puede dar cada caso y bajo que razones. Adicionalmente, el mismo autor menciona que ante una data homogénea, los participantes no asignarán la misma proporción, situación que se contrapone a la expresada por Keynes, quien nos indica que si dichos participantes se exponen a la misma evidencia, éstos asignarán la misma proporción basados en la evidencia.
Es la teoría de Keynes la que consideramos más adecuada, ya que si bien concuerda con Knight en que existen situaciones en las que no se podrán asignar probabilidades objetivas a una situación de incertidumbre, toma las proposiciones no intrínsecamente relacionadas con una probabilidad sino mas bien un “par” de proposiciones, lo que hace del riesgo un concepto mas completo, ya que además de tomar en cuenta la situación, considera los factores que afectan a los observadores y su conducta ante una situación determinada de incertidumbre.
Aunado a lo expresado anteriormente y de acuerdo con nuestra opinión, la teoría de Keynes prevalece sobre la de Knight, ya que al momento de no existir probabilidades objetivas, la teoría de Knight no tendría concepto alguno de riesgo.
Para dar nuestra propia definición de riesgo, debemos explicar primero cual es la naturaleza del mismo, que factores lo originan, y cómo afecta tanto a los mercados financieros como a sus observadores y participantes.
A nuestro modo de ver las principales causas del riesgo dentro de un mercado financiero se pueden resumir tomando en cuenta los siguientes aspectos:
· Situaciones de Incertidumbre
· Rapidez en los cambios
· Irrupción de sorpresas
· Comportamiento, en ocasiones irracional, de los mercados financieros
Los aspectos anteriores conforman el contexto que utilizaremos para la definición de riesgo, ya que son éstos los que determinan el comportamiento y movimiento de los mercados y sus participantes ante una situación desconocida en un espacio de tiempo determinado. Dentro de un contexto financiero los participantes escogen la opción que consideran la más adecuada, considerando que existen factores tanto internos como externos que no pueden ser predecibles pero que poseen una probabilidad de ocurrencia, para así poder obtener el mayor lucro posible; en otras palabras, el riesgo es una exposición a situaciones de incertidumbre con diferentes niveles de impacto. Podemos además argumentar que una vez seleccionada alguna opción propuesta por el mercado, la principal consecuencia es la volatilidad del mismo, pues ante un mismo impulso no existen respuestas “outcomes” iguales, en otras palabras, los participantes del mercado no reaccionan de la misma forma ante una situación determinada, tema tratado extensamente en las Finanzas Conductuales, lo que conlleva a que el mercado tome una tendencia estable o muy inestable, dependiendo de las percepciones y actitudes de los observadores.
Para finalizar podemos expresar que las situaciones de incertidumbre deben ser analizadas detalladamente desde su perspectiva de causa y efecto dentro del contexto del mercado financiero, con el fin de determinar un riesgo y así, basado en ese riesgo y los posibles escenarios, tomar la decisión más adecuada para la situación presentada.
(1) http://es.wikipedia.org/wiki/Mercado_financiero.
14 enero 2008
¿Para qué sirve un Banco Central?
En estos primeros días del 2008, se comenta muy insistentemente en toda la media la posibilidad cierta que la economía Norteamericana caiga en recesión(1) y de darse este fenómeno, podría arrastrar a otros países desarrollados e incluso producirse un escenario global de estancamiento en todo el planeta. Por ello, todos los ojos se vuelcan hacia el Banco Central Norteamericano, mejor conocido como la Reserva Federal ó simplemente la “Fed”.
Los prospectos económicos del 2008 están un tanto ennegrecidos a causa de la crisis del crédito heredada del año pasado. ¿Depende de la Fed el rescate de toda la economía mundial? ¿Está dentro de sus funciones hacer todo lo posible a objeto de evitar una recesión?
Los prospectos económicos del 2008 están un tanto ennegrecidos a causa de la crisis del crédito heredada del año pasado. ¿Depende de la Fed el rescate de toda la economía mundial? ¿Está dentro de sus funciones hacer todo lo posible a objeto de evitar una recesión?
Existe el convencimiento de que si lo van a intentar por medio de maniobras monetarias entre ellas, la reducción de tasas de interés, pero las cosas no son tan sencillas como parecen.
Es universalmente aceptado que los Bancos Centrales (para ser tales) deben cumplir con dos funciones las cuales son contradictorias entre si, pues el logro de una de las metas no necesariamente conlleva ó implica el cumplimiento de la segunda. De hecho, existe una pugna permanente entre estos dos objetivos a saber: mantener la inflación dentro de unos límites aceptables (menor a 2 % en el caso de USA y mayor a 0% pues la deflación es indeseada) al tiempo que se logra un crecimiento sustentable para la economía. Este crecimiento económico tiene que estar acorde con el crecimiento secular de la población laboral, por lo que si ésta último crece - digamos al 2.5 %-, el crecimiento de la economía, para que pueda sustentarse en el largo plazo, también debe ajustarse a una cifra parecida a ese 2.5 %. De no ser así y estar en un crecimiento muy acelerado se corre el peligro de producir presiones inflacionarias ó de caer en recesión y en consecuencia, hay desempleo y se pierde competitividad.
Si la inflación es baja tal como la describimos en el párrafo anterior y el crecimiento secular es el deseado, pues el Banco Central puede sentirse satisfecho que ha logrado sus dos objetivos (en varios países esto es un mandato constitucional). Si no es así, y es lo que sucede en la mayoría de los casos, el Banco deberá proceder a usar todas las herramientas de las cuales dispone, para cumplir con su mandato.
Dicho esto podemos afirmar que la verdadera función de todo Banco Central es el de oponerse a las oscilaciones de la economía a objeto de obtener un punto óptimo entre baja inflación y crecimiento moderado. Así, cuando escuchamos que la FED va a variar las tasas, sea hacia arriba ó hacia abajo, es porque ha detectado la necesidad de actúar para contrarrestar y compensar las fuerzas económicas que pugnan por una desviación de ese punto de equilibrio.
Lo anterior también implica que por razones de prudencia, un Banco Central no actúa a menos que disponga de las estadísticas que soporten su decisión, lo que los lleva a actuar generalmente “por detrás de la curva” es decir, reaccionando con un cierto retraso con respecto al ciclo económico.
En la actual coyuntura de principios de 2008, la opinión generalizada dice que va a darse una reducción de tasas para el próximo 30 de Enero; esto no es por sí mismo una buena noticia ni tampoco es ningún estímulo en el sentido que va a resultar en una acción salvadora ó de rescate para todos nosotros, como algunos pretenden hacer ver. Es simplemente, una medida un tanto retrasada de compensación a las fuerzas que, de una u otra manera se encuentran des-estimulando el crecimiento económico, entre ellas la falta de liquidez en el sistema financiero y las pocas facilidades de crédito.
En definitiva, la función de todo Banco Central que se aprecie de serlo, no es ni de estímulo ni de des-estímulo, ni tampoco de creación de dinero inorgánico y mucho menos como un conspirador al mejor estilo del código Da Vinci como lo presentan en la película “Zeitgeist”(2) , sino es una función reguladora de la actividad económica y de los mercados financieros.
Así y de darse una rebaja del 0.5% de la tasa FED en su próxima reunión a finales de Enero, esto más bien debe interpretarse como una señal de alarma en el sentido que la Reserva Federal quedó bien atrás en la curva y que la recesión se nos viene encima inexpugnablemente.
____________________
(1): Recesión es un período de crecimiento negativo, es decir, de contracción económica y por lo menos en dos trimestres consecutivos. Un solo trimestre de contracción no se considera recesión.
(2) Zeitgeist, the movie: http://www.youtube.com/watch?v=_dmPchuXIXQ
Es universalmente aceptado que los Bancos Centrales (para ser tales) deben cumplir con dos funciones las cuales son contradictorias entre si, pues el logro de una de las metas no necesariamente conlleva ó implica el cumplimiento de la segunda. De hecho, existe una pugna permanente entre estos dos objetivos a saber: mantener la inflación dentro de unos límites aceptables (menor a 2 % en el caso de USA y mayor a 0% pues la deflación es indeseada) al tiempo que se logra un crecimiento sustentable para la economía. Este crecimiento económico tiene que estar acorde con el crecimiento secular de la población laboral, por lo que si ésta último crece - digamos al 2.5 %-, el crecimiento de la economía, para que pueda sustentarse en el largo plazo, también debe ajustarse a una cifra parecida a ese 2.5 %. De no ser así y estar en un crecimiento muy acelerado se corre el peligro de producir presiones inflacionarias ó de caer en recesión y en consecuencia, hay desempleo y se pierde competitividad.
Si la inflación es baja tal como la describimos en el párrafo anterior y el crecimiento secular es el deseado, pues el Banco Central puede sentirse satisfecho que ha logrado sus dos objetivos (en varios países esto es un mandato constitucional). Si no es así, y es lo que sucede en la mayoría de los casos, el Banco deberá proceder a usar todas las herramientas de las cuales dispone, para cumplir con su mandato.
Dicho esto podemos afirmar que la verdadera función de todo Banco Central es el de oponerse a las oscilaciones de la economía a objeto de obtener un punto óptimo entre baja inflación y crecimiento moderado. Así, cuando escuchamos que la FED va a variar las tasas, sea hacia arriba ó hacia abajo, es porque ha detectado la necesidad de actúar para contrarrestar y compensar las fuerzas económicas que pugnan por una desviación de ese punto de equilibrio.
Lo anterior también implica que por razones de prudencia, un Banco Central no actúa a menos que disponga de las estadísticas que soporten su decisión, lo que los lleva a actuar generalmente “por detrás de la curva” es decir, reaccionando con un cierto retraso con respecto al ciclo económico.
En la actual coyuntura de principios de 2008, la opinión generalizada dice que va a darse una reducción de tasas para el próximo 30 de Enero; esto no es por sí mismo una buena noticia ni tampoco es ningún estímulo en el sentido que va a resultar en una acción salvadora ó de rescate para todos nosotros, como algunos pretenden hacer ver. Es simplemente, una medida un tanto retrasada de compensación a las fuerzas que, de una u otra manera se encuentran des-estimulando el crecimiento económico, entre ellas la falta de liquidez en el sistema financiero y las pocas facilidades de crédito.
En definitiva, la función de todo Banco Central que se aprecie de serlo, no es ni de estímulo ni de des-estímulo, ni tampoco de creación de dinero inorgánico y mucho menos como un conspirador al mejor estilo del código Da Vinci como lo presentan en la película “Zeitgeist”(2) , sino es una función reguladora de la actividad económica y de los mercados financieros.
Así y de darse una rebaja del 0.5% de la tasa FED en su próxima reunión a finales de Enero, esto más bien debe interpretarse como una señal de alarma en el sentido que la Reserva Federal quedó bien atrás en la curva y que la recesión se nos viene encima inexpugnablemente.
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(1): Recesión es un período de crecimiento negativo, es decir, de contracción económica y por lo menos en dos trimestres consecutivos. Un solo trimestre de contracción no se considera recesión.
(2) Zeitgeist, the movie: http://www.youtube.com/watch?v=_dmPchuXIXQ
29 septiembre 2007
Distinción entre Estructura Financiera y Estructura de Capital
Podemos hacer una distinción purista en la terminología entre Estructura de Capital y Estructura Financiera.
Estrictamente hablando la Estructura Financiera engloba todas las fuentes de Financiamiento, incluyendo las de corto plazo; mientras que, la Estructura de Capital se basa exclusivamente en instrumentos de largo plazo.
El problema que se presenta es que, en el argot popular, se habla indistintamente de uno y de otro, pero esto no es del todo correcto. Los financistas debemos distinguir claramente entre ellos.
El trabajo de Miller y Modigliani se refiere a la Estructura de Capital, exclusivamente.
Las empresas usan distintas fuentes de financiamiento de largo plazo para poder fondear sus operaciones. Estos instrumentos son fundamentalmente la emisión de acciones y de bonos de largo plazo, en todo caso, mayor de cinco (5) años.
¿Podemos variar el valor de una empresa con sólo modificar las proporciones de los instrumentos de largo plazo de una empresa?
En el año de 1958, dos notables investigadores Franco Modigliani y Merton Miller llegaron a establecer importantes conclusiones con respecto a esta pregunta fundamental.
En primer lugar, descubrieron que en un mundo sin fricción, esto es, sin impuestos, sin costos transaccionales y sin otras limitaciones, el modificar la proporción entre acciones y bonos, no modifica el costo del capital. Si no se modifica el costo de capital, pues entonces, el valor de las empresas tampoco se modifica.
Por su parte, en un mundo con fricción (con impuestos), el valor de la empresa crece proporcionalmente con el apalancamiento, esto es, en la medida en el cual su endeudamiento aumenta. Esto se debe principalmente a que el costo promedio ponderado del capital se reduce a consecuencia del beneficio fiscal sobre el pago de los intereses de la deuda.
Según lo anterior, alguien pudiera llegar a la conclusión que vale la pena estar endeudado hasta el límite de lo posible. En la práctica, si existe un límite al cual las empresas se endeudan pues más allá de ese límite, las exigencias sobre el flujo de caja son tales que su valor en vez de aumentar, disminuye.
Lo anterior nos lleva a afirmar que existe una combinación ideal entre los diferentes instrumentos de financiación de largo plazo, en cuyo punto se dice que la empresa opera con una estructura de capital óptima.
Estrictamente hablando la Estructura Financiera engloba todas las fuentes de Financiamiento, incluyendo las de corto plazo; mientras que, la Estructura de Capital se basa exclusivamente en instrumentos de largo plazo.
El problema que se presenta es que, en el argot popular, se habla indistintamente de uno y de otro, pero esto no es del todo correcto. Los financistas debemos distinguir claramente entre ellos.
El trabajo de Miller y Modigliani se refiere a la Estructura de Capital, exclusivamente.
Las empresas usan distintas fuentes de financiamiento de largo plazo para poder fondear sus operaciones. Estos instrumentos son fundamentalmente la emisión de acciones y de bonos de largo plazo, en todo caso, mayor de cinco (5) años.
¿Podemos variar el valor de una empresa con sólo modificar las proporciones de los instrumentos de largo plazo de una empresa?
En el año de 1958, dos notables investigadores Franco Modigliani y Merton Miller llegaron a establecer importantes conclusiones con respecto a esta pregunta fundamental.
En primer lugar, descubrieron que en un mundo sin fricción, esto es, sin impuestos, sin costos transaccionales y sin otras limitaciones, el modificar la proporción entre acciones y bonos, no modifica el costo del capital. Si no se modifica el costo de capital, pues entonces, el valor de las empresas tampoco se modifica.
Por su parte, en un mundo con fricción (con impuestos), el valor de la empresa crece proporcionalmente con el apalancamiento, esto es, en la medida en el cual su endeudamiento aumenta. Esto se debe principalmente a que el costo promedio ponderado del capital se reduce a consecuencia del beneficio fiscal sobre el pago de los intereses de la deuda.
Según lo anterior, alguien pudiera llegar a la conclusión que vale la pena estar endeudado hasta el límite de lo posible. En la práctica, si existe un límite al cual las empresas se endeudan pues más allá de ese límite, las exigencias sobre el flujo de caja son tales que su valor en vez de aumentar, disminuye.
Lo anterior nos lleva a afirmar que existe una combinación ideal entre los diferentes instrumentos de financiación de largo plazo, en cuyo punto se dice que la empresa opera con una estructura de capital óptima.
30 agosto 2007
Los Diferentes Estilos del Inversionista
Hemos analizado por separado en anteriores ensayos, varios de los diferentes estilos ó aproximaciones de un inversionista al mercado. Por ejemplo, hemos discutido Inversiones por Valor(1), Inversiones por Opinión Contraria(2), Especulación(3), Reversión a Media(4), etc.
Podemos tener éxito como inversionistas en los mercados de valores, sólo si las condiciones del mercado son compatibles con el estilo de inversión empleado. Puede ocurrir que saltemos de un estilo de inversión despreocupadamente, lo cual puede ser contra-producente a nuestros objetivos si no somos conscientes de la razón de nuestro cambio ó, simplemente, estar empleando la aproximación de inversión equivocada. Se requiere reconocer entonces con toda claridad (es imperativo hacerlo), con cual de éstos estilos nos identificamos y si efectivamente tenemos un patrón de conducta fuertemente anclado a alguno de ellos.
Por ello pienso resultará muy útil repasar sobre estos temas.
Un inversionista basado en valor es aquel que efectúa cálculos de valoración sobre un activo financiero con el objeto de determinar posibles desviaciones con respecto a un valor justo ó intrínseco. De encontrar un activo sub-valorado, la práctica indica que se debe emplear la estrategia de “comprar y mantener” hasta tanto alcance su valor intrínseco. Este tipo de inversionista es una persona conocedora de las técnicas de valoración y ha alcanzado un alto grado de sofisticación en su arte. Un inversionista por valor, típicamente mantiene su posición contra viento y marea hasta lograr su objetivo a menos que su modelo financiero le indique que ha ocurrido un cambio en sus proyecciones. Son capaces de producir cualquier cantidad de dinero pero para ello se necesita tiempo y paciencia. Por lo tanto, este tipo de inversionista está caracterizado por la perseverancia, disciplina y por supuesto, muchos conocimientos técnicos.
A mi manera de ver, son relativamente pocos los dedicados a esta ciencia. Aunque muchos creen pertenecer a esta clase, jamás abren una hoja electrónica para modelar al activo. Lo más probables es que se encuentren en la categoría de tomadores de consejos (tips), de otros que sí son conocedores de la materia. Por cierto que el problema con los tomadores de consejos, es que no son capaces de reconocer por sí mismos cuando los fundamentales han cambiado y generalmente son tomados por sorpresa por el mercado y terminan tomando cuantiosas pérdidas.
Ahora encontramos los que se llaman y se sienten contrarios. Este tipo de inversionista, por algún interesante mecanismo psicológico, siempre anda batallando en contra de la tendencia principal (Momentum) del mercado. Parecen haber sido programados para pensar que la actual trayectoria se encuentra sobre-extendida (en cualquier dirección). En cierto sentido, esta clase de participante es practicante (a veces sin saberlo) de la estrategia de “reversión a la media”. En mi opinión, los contrarios son tales, entre otras razones, por un mecanismo de compensación psicológica la cual dice, “ya que me dejó el tren, pues esperaré a que regrese”.
Ejemplo de este estilo es Víctor Niederhoffer, autor del best seller “La Educación de un Especulador(5),” y para quien escribí, por unos años, en su sección “Daily Speculations”. Víctor hizo colapsar sus tres fondos en 1997 aplicando esta aproximación: apostó en contra de un mercado claramente a la baja, subscribiendo contratos “Puts”. La tendencia duró más de lo esperado (no linealidad ó caos) y sus fondos se evaporaron. De él escribió su mentor el multimillonario George Soros lo siguiente:
“He is an inveterate contrarian… and he regularly made small amounts of money trading on that theory. There was a flaw in his approach, however. If there is a tide, he can be seriously hurt because he doesn’t have a proper fail-safe mechanism”. (6)
Este es uno de los párrafos más valiosos que he encontrado en la literatura financiera y tuvo que ser Soros quien nos abriera los ojos: los contrarios puede ganar claro que sí, pero sus ganancias son limitadas y son muy propensos a volarse la cabeza en los mercados. La razón no puede ser más sencilla: siempre, siempre requerimos de una tendencia para hacer dinero. Si nos la pasamos contradiciendo la tendencia, pues ganaremos solamente cuando la tendencia cambie abruptamente, lo cual sólo sucede muy de tanto en tanto. Luego al tener la tendencia a nuestro favor, pronto la abandonaremos pues estamos neurológicamente programados (PNL) como contrarios. En otra ocasión, y por nuestra naturaleza contraria, nos enfrentaremos a la tendencia en forma obcecada y allí será nuestro final como inversionistas.
Otro grupo de inversionista son los adivinadores y apostadores (no confundir con los contrarios, aunque Soros también caracterizó a Niederhoffer como apostador empedernido). No deseo prestar mucha atención a estos grupos. Los englobo simplemente como participantes ego-céntricos en el sentido que para ellos es más importante tener la razón (alimento para su ego), basados en sus elucubraciones de alguna sabiduría convencional, que en hacer dinero. Son los típicos expertos (pundits), comentaristas (TV-Radio-anchors) y dadores de tips, que luego nos dicen: ¿te fijas? YO tenía la razón! Si, ¿pero tomaste ventaja? Respuesta: bueno, no… es que… sabéis que YO… ¿Cómo considerar a alguien como un gran conocedor si jamás en su vida a accionado al menos un OEX, ni hablar de un SPX? No olvidemos dentro de los vaticinadores a los profetas del desastre: los hay desde moderados hasta extremistas, aquellos que presagian al Dow en 5.000 ó menos, basados en algún ingenioso oráculo. No escuchemos a ninguno de estos especimenes. Crucemos la calle al verlos de lejos.
Aparecen ahora los especuladores, una raza muy particular. Esta clase de participante opera siguiendo alguna concepción de su propia cosecha. Su mayor virtud: son capaces de pensar por si mismos! Son generalmente muy conocedores de temas económicos y manejan con soltura las técnicas financieras. Se diferencian de los apostadores en que no son seguidores de creencias populares. A su vez, se diferencian de los valoradores, en que no creen demasiado en el concepto de valor intrínseco. La especulación es una actividad riesgosa, no hay duda. La actividad tiene una curva de aprendizaje muy larga, de 10 ó más años. Durante ese período de aprendizaje se cumple bastante bien aquello que descubrió Louis Bachelier: su esperanza matemática es cero, esto es, lo que ganan por un lado, lo pierde por el otro.
La especulación es posible sólo si los mercados no son eficientes, es decir, la valoración que le da el mercado a los activos está equivocada. Los seguidores de valor, en el fondo creen en esto mismo (muchas veces sin saberlo) pues sino, ¿cómo puede existir un título sub-valorado? El punto clave es que los especuladores transan siguiendo información privada, es decir, información útil que aún no ha sido divulgada. En mi libro “Theory and Practice of Speculation” (por publicar) lo explico de la siguiente manera:
“By definition private information is not publicly available information, a very simple concept indeed. Now I am going to say something not so evident: private information has two components: 1) Insight Information which is against the law to use, because it is privilege-obtained due to the strategic position of an executive and 2) Private Knowledge which is perfectly legal to use because it was obtained by the extremely high skilled and expert individual, and he is clever enough not to make public that knowledge”(7).
Ustedes se preguntarán: ¿y cómo hago yo para obtener ese conocimiento privado? Sólo por medio de una inteligencia superior! Por ejemplo: ¿Cómo hizo Soros para conocer que la Libra esterlina estaba fuera de toda sensatez? Soros montó un ataque especulativo en 1992 a la Libra y le torció el brazo al poderoso banco central del Reino Unido. Se dice que ganó unos 10.000 millones de Dólares en la operación(8).
El tema de la especulación es demasiado amplio como para describirlo en este breve ensayo de lo contrario, yo no hubiese escrito un manuscrito de 400 páginas sobre el tema(7). Lo importante es conocer que la especulación no está basada en una predicción, sino en un conocimiento. Quien intenta adivinar la dirección de un mercado, no es un especulador, es un adivinador. ¡Mucho cuidado con esto! No se vayan a confundir.
Nos queda por comentar un último (por ahora) y valiosísimo estilo de inversión del cual no he expuesto nada ó casi nada hasta ahora. Son los seguidores de tendencia. Ellos no creen en valor, no apuestan, no especulan ni forjan concepciones, no creen en reversión a la media, no intentan adivinar, no hacen cálculos, casi les digo que no piensan…, solo les digo que… ellos siguen la tendencia. Genial! Es que para ganar dinero, queramos ó no, debemos montarnos en algún momento en una tendencia; en verdad, no hay otra manera! Este estilo de inversión requiere de todo un re-entrenamiento mental para ser capaz de ejecutarlo. Brevemente les digo en que consiste la técnica con la siguiente ilustración: un seguidor de valor, intenta comprar barato para vender caro; todos estamos muy familiarizados con esta idea. Por su parte, un seguidor de tendencia compra caro para luego vender aun más caro ó vende barato para luego comprar aún más barato (posición corta).
Seguir tendencias no es tan natural como pareciese en una primera instancia, pues resulta atrevido y de hecho anti-natural, tomar la misma dirección de lo costoso cuando vamos largo, ó de lo regalado cuando vamos corto. Les dejo con unas citas muy a tono con esta última aproximación:
“The trend is your friend except at the end when it bends.” Ed Seykota. Traducción libre: debemos seguir la tendencia excepto cuando la tendencia dobla, allí y sólo allí somos contrarios!
“It is not the bull side or the bear side, but the right side.” / “I think it was a long step forward in my trading education when I realize… that the big money was not in the individual fluctuation but in the main movement.” Jesse Livermore.
Traducción libre: lo único importante en los mercados es hacer lo correcto. / Todo cambió para mí cuando dejé de concentrarme en las fluctuaciones, ahora me concentro en el Momentum(9).
___________________
(1): Ver Inversiones basadas en Valor del 14 de Junio, 2007.
(2): Ver Teoría de la Opinión Contraria del 25 de Abril, 2007.
(3): Ver el Principio Especulativo del 14 de Enero, 2007.
(4): Ver Caos ó Desorden del 21 de Mayo, 2007
(5): The Education of a Speculator, John Wiley & Sons, Professional, Reference and Trade Group. En el prefacio se lee: “I am a speculator, and my daily bread depends on reversing big moves. In economics terms, my function is to balance supply and demand.”
(6): http://turtletrader.com/niederhoffer1.html
(7): Unpublished Work Ó 2005 Pedro Felipe La Corte Romero. Theory and Practice of Speculation. (El texto fue escrito originalmente en Inglés, luego no existe a la fecha una traducción al español.)
(8): En 1992, el millonario George Soros, a través de su hedge fund Quantum, atacó a la libra. Soros, especulador y filántropo, ordenó la venta de 10.000 millones de libras y la divisa se derrumbó.
(9): Momentum es la tendencia de un título a subir ó bajar consistentemente. Puede verse también como una medida de aceleración en el precio. La estrategia basada en momentum, no se recomienda a inexpertos. / Según Investopedia: The rate of acceleration of a security's price or volume. Once a momentum trader sees an acceleration in a stock's price, earnings, or revenues, the trader will often take a long or short position in the stock with the hope that its momentum will continue in either an upwards or downwards direction. This strategy relies more on short-term movements in price rather then fundamental particulars of companies, and is not recommended for novices.
Podemos tener éxito como inversionistas en los mercados de valores, sólo si las condiciones del mercado son compatibles con el estilo de inversión empleado. Puede ocurrir que saltemos de un estilo de inversión despreocupadamente, lo cual puede ser contra-producente a nuestros objetivos si no somos conscientes de la razón de nuestro cambio ó, simplemente, estar empleando la aproximación de inversión equivocada. Se requiere reconocer entonces con toda claridad (es imperativo hacerlo), con cual de éstos estilos nos identificamos y si efectivamente tenemos un patrón de conducta fuertemente anclado a alguno de ellos.
Por ello pienso resultará muy útil repasar sobre estos temas.
Un inversionista basado en valor es aquel que efectúa cálculos de valoración sobre un activo financiero con el objeto de determinar posibles desviaciones con respecto a un valor justo ó intrínseco. De encontrar un activo sub-valorado, la práctica indica que se debe emplear la estrategia de “comprar y mantener” hasta tanto alcance su valor intrínseco. Este tipo de inversionista es una persona conocedora de las técnicas de valoración y ha alcanzado un alto grado de sofisticación en su arte. Un inversionista por valor, típicamente mantiene su posición contra viento y marea hasta lograr su objetivo a menos que su modelo financiero le indique que ha ocurrido un cambio en sus proyecciones. Son capaces de producir cualquier cantidad de dinero pero para ello se necesita tiempo y paciencia. Por lo tanto, este tipo de inversionista está caracterizado por la perseverancia, disciplina y por supuesto, muchos conocimientos técnicos.
A mi manera de ver, son relativamente pocos los dedicados a esta ciencia. Aunque muchos creen pertenecer a esta clase, jamás abren una hoja electrónica para modelar al activo. Lo más probables es que se encuentren en la categoría de tomadores de consejos (tips), de otros que sí son conocedores de la materia. Por cierto que el problema con los tomadores de consejos, es que no son capaces de reconocer por sí mismos cuando los fundamentales han cambiado y generalmente son tomados por sorpresa por el mercado y terminan tomando cuantiosas pérdidas.
Ahora encontramos los que se llaman y se sienten contrarios. Este tipo de inversionista, por algún interesante mecanismo psicológico, siempre anda batallando en contra de la tendencia principal (Momentum) del mercado. Parecen haber sido programados para pensar que la actual trayectoria se encuentra sobre-extendida (en cualquier dirección). En cierto sentido, esta clase de participante es practicante (a veces sin saberlo) de la estrategia de “reversión a la media”. En mi opinión, los contrarios son tales, entre otras razones, por un mecanismo de compensación psicológica la cual dice, “ya que me dejó el tren, pues esperaré a que regrese”.
Ejemplo de este estilo es Víctor Niederhoffer, autor del best seller “La Educación de un Especulador(5),” y para quien escribí, por unos años, en su sección “Daily Speculations”. Víctor hizo colapsar sus tres fondos en 1997 aplicando esta aproximación: apostó en contra de un mercado claramente a la baja, subscribiendo contratos “Puts”. La tendencia duró más de lo esperado (no linealidad ó caos) y sus fondos se evaporaron. De él escribió su mentor el multimillonario George Soros lo siguiente:
“He is an inveterate contrarian… and he regularly made small amounts of money trading on that theory. There was a flaw in his approach, however. If there is a tide, he can be seriously hurt because he doesn’t have a proper fail-safe mechanism”. (6)
Este es uno de los párrafos más valiosos que he encontrado en la literatura financiera y tuvo que ser Soros quien nos abriera los ojos: los contrarios puede ganar claro que sí, pero sus ganancias son limitadas y son muy propensos a volarse la cabeza en los mercados. La razón no puede ser más sencilla: siempre, siempre requerimos de una tendencia para hacer dinero. Si nos la pasamos contradiciendo la tendencia, pues ganaremos solamente cuando la tendencia cambie abruptamente, lo cual sólo sucede muy de tanto en tanto. Luego al tener la tendencia a nuestro favor, pronto la abandonaremos pues estamos neurológicamente programados (PNL) como contrarios. En otra ocasión, y por nuestra naturaleza contraria, nos enfrentaremos a la tendencia en forma obcecada y allí será nuestro final como inversionistas.
Otro grupo de inversionista son los adivinadores y apostadores (no confundir con los contrarios, aunque Soros también caracterizó a Niederhoffer como apostador empedernido). No deseo prestar mucha atención a estos grupos. Los englobo simplemente como participantes ego-céntricos en el sentido que para ellos es más importante tener la razón (alimento para su ego), basados en sus elucubraciones de alguna sabiduría convencional, que en hacer dinero. Son los típicos expertos (pundits), comentaristas (TV-Radio-anchors) y dadores de tips, que luego nos dicen: ¿te fijas? YO tenía la razón! Si, ¿pero tomaste ventaja? Respuesta: bueno, no… es que… sabéis que YO… ¿Cómo considerar a alguien como un gran conocedor si jamás en su vida a accionado al menos un OEX, ni hablar de un SPX? No olvidemos dentro de los vaticinadores a los profetas del desastre: los hay desde moderados hasta extremistas, aquellos que presagian al Dow en 5.000 ó menos, basados en algún ingenioso oráculo. No escuchemos a ninguno de estos especimenes. Crucemos la calle al verlos de lejos.
Aparecen ahora los especuladores, una raza muy particular. Esta clase de participante opera siguiendo alguna concepción de su propia cosecha. Su mayor virtud: son capaces de pensar por si mismos! Son generalmente muy conocedores de temas económicos y manejan con soltura las técnicas financieras. Se diferencian de los apostadores en que no son seguidores de creencias populares. A su vez, se diferencian de los valoradores, en que no creen demasiado en el concepto de valor intrínseco. La especulación es una actividad riesgosa, no hay duda. La actividad tiene una curva de aprendizaje muy larga, de 10 ó más años. Durante ese período de aprendizaje se cumple bastante bien aquello que descubrió Louis Bachelier: su esperanza matemática es cero, esto es, lo que ganan por un lado, lo pierde por el otro.
La especulación es posible sólo si los mercados no son eficientes, es decir, la valoración que le da el mercado a los activos está equivocada. Los seguidores de valor, en el fondo creen en esto mismo (muchas veces sin saberlo) pues sino, ¿cómo puede existir un título sub-valorado? El punto clave es que los especuladores transan siguiendo información privada, es decir, información útil que aún no ha sido divulgada. En mi libro “Theory and Practice of Speculation” (por publicar) lo explico de la siguiente manera:
“By definition private information is not publicly available information, a very simple concept indeed. Now I am going to say something not so evident: private information has two components: 1) Insight Information which is against the law to use, because it is privilege-obtained due to the strategic position of an executive and 2) Private Knowledge which is perfectly legal to use because it was obtained by the extremely high skilled and expert individual, and he is clever enough not to make public that knowledge”(7).
Ustedes se preguntarán: ¿y cómo hago yo para obtener ese conocimiento privado? Sólo por medio de una inteligencia superior! Por ejemplo: ¿Cómo hizo Soros para conocer que la Libra esterlina estaba fuera de toda sensatez? Soros montó un ataque especulativo en 1992 a la Libra y le torció el brazo al poderoso banco central del Reino Unido. Se dice que ganó unos 10.000 millones de Dólares en la operación(8).
El tema de la especulación es demasiado amplio como para describirlo en este breve ensayo de lo contrario, yo no hubiese escrito un manuscrito de 400 páginas sobre el tema(7). Lo importante es conocer que la especulación no está basada en una predicción, sino en un conocimiento. Quien intenta adivinar la dirección de un mercado, no es un especulador, es un adivinador. ¡Mucho cuidado con esto! No se vayan a confundir.
Nos queda por comentar un último (por ahora) y valiosísimo estilo de inversión del cual no he expuesto nada ó casi nada hasta ahora. Son los seguidores de tendencia. Ellos no creen en valor, no apuestan, no especulan ni forjan concepciones, no creen en reversión a la media, no intentan adivinar, no hacen cálculos, casi les digo que no piensan…, solo les digo que… ellos siguen la tendencia. Genial! Es que para ganar dinero, queramos ó no, debemos montarnos en algún momento en una tendencia; en verdad, no hay otra manera! Este estilo de inversión requiere de todo un re-entrenamiento mental para ser capaz de ejecutarlo. Brevemente les digo en que consiste la técnica con la siguiente ilustración: un seguidor de valor, intenta comprar barato para vender caro; todos estamos muy familiarizados con esta idea. Por su parte, un seguidor de tendencia compra caro para luego vender aun más caro ó vende barato para luego comprar aún más barato (posición corta).
Seguir tendencias no es tan natural como pareciese en una primera instancia, pues resulta atrevido y de hecho anti-natural, tomar la misma dirección de lo costoso cuando vamos largo, ó de lo regalado cuando vamos corto. Les dejo con unas citas muy a tono con esta última aproximación:
“The trend is your friend except at the end when it bends.” Ed Seykota. Traducción libre: debemos seguir la tendencia excepto cuando la tendencia dobla, allí y sólo allí somos contrarios!
“It is not the bull side or the bear side, but the right side.” / “I think it was a long step forward in my trading education when I realize… that the big money was not in the individual fluctuation but in the main movement.” Jesse Livermore.
Traducción libre: lo único importante en los mercados es hacer lo correcto. / Todo cambió para mí cuando dejé de concentrarme en las fluctuaciones, ahora me concentro en el Momentum(9).
___________________
(1): Ver Inversiones basadas en Valor del 14 de Junio, 2007.
(2): Ver Teoría de la Opinión Contraria del 25 de Abril, 2007.
(3): Ver el Principio Especulativo del 14 de Enero, 2007.
(4): Ver Caos ó Desorden del 21 de Mayo, 2007
(5): The Education of a Speculator, John Wiley & Sons, Professional, Reference and Trade Group. En el prefacio se lee: “I am a speculator, and my daily bread depends on reversing big moves. In economics terms, my function is to balance supply and demand.”
(6): http://turtletrader.com/niederhoffer1.html
(7): Unpublished Work Ó 2005 Pedro Felipe La Corte Romero. Theory and Practice of Speculation. (El texto fue escrito originalmente en Inglés, luego no existe a la fecha una traducción al español.)
(8): En 1992, el millonario George Soros, a través de su hedge fund Quantum, atacó a la libra. Soros, especulador y filántropo, ordenó la venta de 10.000 millones de libras y la divisa se derrumbó.
(9): Momentum es la tendencia de un título a subir ó bajar consistentemente. Puede verse también como una medida de aceleración en el precio. La estrategia basada en momentum, no se recomienda a inexpertos. / Según Investopedia: The rate of acceleration of a security's price or volume. Once a momentum trader sees an acceleration in a stock's price, earnings, or revenues, the trader will often take a long or short position in the stock with the hope that its momentum will continue in either an upwards or downwards direction. This strategy relies more on short-term movements in price rather then fundamental particulars of companies, and is not recommended for novices.
16 agosto 2007
El Colapso de 1987
De los años que tengo observando los mercados, quizás sea el presente año 2007, uno de los más complicados que he presenciado en mucho tiempo. Me vienen imágenes del colapso (crash) de 1987, aunque mucho de los indicadores, son bien diferentes. ¿Podría ocurrir otro evento similar al de aquel año? Nadie lo sabe pero la presente crisis del crédito parece contagiar todo a su paso. Vale la pena revisar que fue lo que ocurrió en 1987 a ver si nos aclara el panorama de hoy.
En el año de 1982 comenzó una suerte de “exuberancia irracional” la cual operó sin descanso hasta aquel trágico 19 de Octubre de 1987. La liquidez era incontenible, tan como lo ha sido en el presente. Para darnos una idea de la bonanza de aquel período les muestro al S&P 500 y su variación porcentual correspondiente:
No contento con lo anterior, el 87 se perfilaba como otro año espectacular: el S&P había acumulado otro 32% en los primeros 9 meses hasta un nivel de más de 320 puntos. Por su parte, el Dow había trepado a un máximo relativo de 2700 (35% en 9 meses):
En el terreno de la deuda, los bonos del tesoro habían bajado en precio de 98 a 78 en los mismos 9 meses ó 20 puntos, lo cual además constituye una divergencia con respecto al aumento del Dow (35%) de 55 puntos de diferencia entre ambos retornos. Aquí los creyentes en la reversión a la media tienen un justificativo para vaticinar una corrección.
Podemos adicionalmente efectuar el mismo análisis en el campo de los rendimientos (Yields): el bono de 30 años rendía un 8,2% al final de Diciembre de 1986, por su parte el rendimiento de los dividendos del Dow fue de 3.6%, lo que arroja un diferencial de 4.6%. Para la semana previa al colapso este diferencial había aumentado a 7,6% (10,2%, 2,6%) prácticamente una marca histórica.
Si comparamos lo anterior con el presente año (2007),encontraremos un panorama mucho menos dramático: En primer lugar, si confrontamos el mejor nivel logrado por el S&P en el presente año, el cual ha sido hasta hoy de 1553 puntos, esto es apenas un 10 % de incremento con respecto al inicio del año, un valor bastante modesto en relación al incremento del año 87 de 32%.
El bono de 30 años lo tenemos para hoy rindiendo un 4.8% que comparado con el yield de los dividendos del Dow de 2.7%, nos da un diferencial de apenas 2.10%. Nada que ver con el 7.6% del año 87.
Además de esto, si confrontamos el nivel del S&P de hoy de 1407 con el cierre de 1999 el cual fue de 1469, pues esto nos retro-trae a algún mes anterior al cierre de 1999. Si además le vamos a agregar un crash de 10% al 1407 de ayer, pues luego de ese supuesto evento nos encontraremos en 1266 puntos ó algo equivalente al año 1998, prácticamente como estábamos hace casi una década!
Yo me inclino a pensar que el daño está hecho y sólo queda en el peor de los casos, la capitulación(1) para retomar un ascenso sano y ordenado. La relación de Precio/Utilidad del S&P ha caído como consecuencia de las bajas a una relación de apenas 15.5, siendo el promedio para períodos comparables de inflación y rendimientos de 18.5; si llegamos a una relación de apenas 17.5, lo cual es conservador, pues tendríamos al índice S&P en niveles de 1588, nada mal para cerrar el año!
¿Quién quiere apostar en contra de este vaticinio?
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(1) Capitulación: es un movimiento drástico a la baja, muy semejante a un “crash” pero de recuperación inmediata del mismo día ó a los pocos días.
10 agosto 2007
¿Por qué colapsan los Hedge Funds?
Los Hedge Funds ó fondos de cobertura son vehículos de inversión con características muy particulares: En primer lugar, no están abiertos a todo tipo de ahorrista, sino únicamente para los inversionistas calificados, entiéndase, inversionistas muy conocedores de los riesgos financieros y con altísima capacidad económica. Luego, estos fondos no invierten en el sentido tradicional, sino que efectúan operaciones de cobertura y arbitraje muy sofisticadas. ¿Por cuál razón fracasan entonces y de manera tan estrepitosa? Veamos:La razón de ser fundamental de un fondo de cobertura es lograr rendimientos muy superiores a cualquier otra alternativa de inversión. Para este propósito se emplean técnicas financieras no ortodoxas las cuales se basan normalmente en modelos matemáticos de alta complejidad.
Las estrategias son tan variadas como la imaginación pero, en general, podemos afirmar que intentan tomar ventajas de disparidades de precios en diferentes clases de activos y en diferentes mercados globales. Todos emplean técnicas de cobertura lo que quiere decir que, si algo no sale según lo esperado en algún segmento del portafolio, esto será compensado por otros segmentos que tienden a moverse de manera contraria. De esta manera, se intenta preservar la integridad del portafolio total a todo evento económico y/ó geo-político.
El término Hedge Fund probablemente se lo debemos a Alfred Winslow Jones quien, en 1949, creó un fondo el cual vendía corto ciertas acciones al tiempo que efectuaba compras puras y simples en otras. De esta manera buscaba neutralizar el riesgo sistémico, es decir, el riesgo inherente a los mercados. Todas estas técnicas de neutralizar el riesgo sistémico caen bajo la denominación general de “neutralizadoras del Beta”. (Entonces lucramos gracias al Alfa!)
Además de las técnicas de cobertura se encuentran las técnicas de arbitraje. Aquí la clave es intentar capturar un beneficio sin correr mayor riesgo. Para ello, las estrategias del fondo emplean complejos algoritmos de “arbitraje estadísticos” y “data mining”. Esta última es un área de especialización que requiere años de estudio. Los profesionales que se dedican al arbitraje estadístico son los mejores pagados que yo conozco de todo el sector financiero. Sé de un Web-site que se dedica a la búsqueda de este tipo de profesional a quienes les ofrecen compensaciones en el orden de medio millón de Euros anuales, para comenzar. ¿Alguno interesado en un mini curso?
Para completar la descripción general de los “Hedge Funds” nos falta un ingrediente el cual es por lo demás, el ingrediente clave y característico a todos estos fondos: se le llama el factor de apalancamiento. Consiste en la idea de trabajar, además de con recursos propios, con capital ajeno. Este es el secreto para el logro de los altísimos rendimientos.
Resulta que las técnicas de cobertura y arbitraje nos podrían asegurar unos resultados suficientemente buenos, esto es, más ó menos equivalentes a los del mercado, pero entonces los rendimientos no serían espectaculares. Hace falta apalancar el fondo para que los rendimientos sean excepcionales y esto se logra con el empleo tanto de instrumentos derivados, los cuales ya contienen el factor de apalancamiento, pero además se toman prestados recursos a tasas preferenciales (prime rates) y, para obtener esas tasas preferentes, se entregan una parte de los activos en garantía.
Todo esto funciona muy bien pues todo lo anterior ha sido bien pensado y diseñado. Los Hedge Funds son ahora capaces de producir rendimientos entre un 20% y un 60% e incluso, a veces, más que esto. ¿Pero qué sucede cuando el sistema financiero es sometido a una conmoción producto de algún macro-evento económico ó geo-político?
Pudiera ocurrir lo siguiente:
Los fondos de cobertura han trabajado las múltiples correlaciones de los subsistemas económicos que oscilan entre +1, esto es altamente correlacionados, hasta los de -1, es decir negativamente correlacionados, para lograr el efecto de neutralidad de mercado (inmunización del beta). Así y en teoría, todo impacto quedará compensado por los efectos contrarios entre las correlaciones positivas y negativas.
Lo que sucede ahora es que, de tanto en tanto, un macro-evento es capaz de modificar severamente la estructura de riesgos, modificando dramáticamente las correlaciones de los sub-sistemas económicos, reagrupando a todo el sistema financiero mundial hacia uno de los extremos de +1 ó -1 en término de las correlaciones, es decir, las compensaciones desaparecen y se alinean en una sola dirección.
Los acontecimientos pudieran venir en contra del fondo y éstos empiezan a perder valor. Pudiera ocurrir también que los activos dados en garantía ya no cubren los empréstitos y entonces los prestamistas llaman a los administradores del fondo (margin call) exigiendo reponer los colaterales. El administrador debe comenzar a liquidar parte de su cartera pero a menores precios, con lo que se dificulta el cumplimiento de los márgenes requeridos y de esta manera se genera una reacción en cadena que en cuestión de días da al traste con el fondo y éste colapsa espectacularmente: bump! Con explosión y todo! (figurado).
Dado que allí participaron inversionistas calificados, nadie se preocupa por ellos. En el congreso de los Estados Unidos se ha hecho el intento de buscar alguna regulación sobre estos fondos, pero en definitiva se piensa que no es conveniente normar la actividad por su naturaleza misma. Entonces cuando colapsa uno de estos gigantes, sólo queda el registro histórico de operaciones, muy útil para que los académicos preparemos casos de estudio!
Valdría la pena revisar detalladamente la cadena de eventos que dieron al traste con el famosísimo fondo de coberturas “Long Term Capital Management Fund, LTCM” el cual colapsó por una reacción en cadena muy similar a la explicada aquí en 1998, pero eso requiere que redactemos otro ensayo.
Será hasta una próxima entrega.
07 agosto 2007
¿Sobre reaccionan los Mercados Financieros?
El título de este ensayo proviene de un trabajo de investigación muy famoso aparecido en el Journal of Finance de Julio de 1985 “Does the stock Market Overreact? Sus autores fueron Werner Debondt y Richard Thaler. El trabajo viene muy a propósito por lo que está sucediendo con los mercados accionarios mundiales en estos meses de Julio y Agosto de 2007. El Ensayo nos brinda valiosísima información sobre la naturaleza y comportamiento de los mercados, así que investiguemos un poco sobre su contenido.
Probablemente muchos de nosotros hemos percibido en algún momento, alguna sobre-reacción de los mercados a noticias u eventos. Por ejemplo, luego del ataque a las torres gemelas en Nueva York el 11 de Septiembre del 2001, los mercados fueron marcando mínimos consecutivos durante seis días luego de la reapertura para, posteriormente, rebotar vigorosamente y recuperarlo todo en apenas un mes calendario.
Nuevamente frente a una noticia terrible como lo es la crisis del crédito Norteamericana (USA), los mercados aparentemente sobre-reaccionan bajando casi un inquietante 8% en aproximadamente dos semanas.
¿Podemos estar tranquilos que lo anterior es solo otra sobre-reacción ó efectivamente el mundo se encuentran al borde del colapso como afirmaran los dos ex-ejecutivos de la firma Bear Stern, recién retirados (afirman que renunciaron), por la debacle de tres de sus Hedge Funds?
La evidencia estadística nos indica que efectivamente los mercados si sobre-reaccionan y esto es precisamente lo que demuestra el estudio de De Bondt y Thaler.
¿En cuál evidencia se basan los autores para llegar a esta conclusión?
En primer lugar, los académicos nos hablan de la evidencia empírica por la cual el ser humano tiende a darle mayor peso a información reciente, al tiempo que le resta importancia ó ignora completamente las tendencias de largo plazo. Si esto es así, entonces deberíamos poder demostrar que empresas con nuevas y buenas noticias tenderán a rendir por encima del promedio del mercado mientras que empresas con nuevas pero malas noticias rendirán menos del promedio.
Esto no es difícil de demostrar y hasta parece un resultado suficientemente intuitivo pero para nuestro propósito no nos arroja mayor información. Luego de un período de 5 años ó más, los otrora portafolios ganadores son ahora los perdedores y los perdedores ó retrasados son ahora los ganadores. Así se logra demostrar que al sobre-reaccionar a nuevas noticias e ignorar tendencias de largo plazo, los inversionistas convierten los portafolios ganadores en perdedores y los perdedores en ganadores:
“When investors overreact to new information and ignore long-term trends, regression to the mean turns the average winner into a loser and the average loser into the winner”.
Notemos que en este mecanismo opera el efecto de “reversión a la media” de la cual hemos conversado en otras oportunidades. Con lo explicado hasta el momento, podemos inferir las siguientes implicaciones y deducciones:
1) En el largo plazo “reversión a la media” si funciona para portafolios bien construidos. Pero insisto, como expliqué en otros ensayos, que “reversión a la media” como estrategia de corto plazo es peligrosa y de resultados contra-producentes.
2) Si la “reversión a la media” no operara en el largo plazo, entonces los portafolios ganadores seguirían siendo ganadores toda la vida y los perdedores se esfumarían del mapa. Al final quedaría una sola empresa con el monopolio de todas las actividades económicas y sabemos que esto no es posible. Existe así una tendencia bien marcada en los mercados financieros de experimentar períodos sucesivos de expansión y contracción.
3) El “camino aleatorio” (Random Walk) y “reversión a la media” son conceptos mutuamente excluyentes. Si los mercados son perfectamente aleatorios como insisten algunos, entonces no podemos esperar que ocurra el efecto de reversión, pero éste último queda demostrado estadísticamente.
Como ejemplo revisemos un estudio realizado por Morningstar en el año de 1994 con portafolios de distintas clases de activos en períodos de 5 años:
Podemos observar en la tabla rendimientos de portafolios compuestos por diferentes clases de activos durante 5 años terminando en Marzo de 1989 y Marzo de 1994.
Allí observamos que los portafolios con rendimientos superiores al promedio, luego quedaron relegados para el siguiente período de 5 años, confirmando de esta manera lo encontrado por De Bondt y Thaler en su famoso estudio.
La actual crisis del crédito es, a mi manera de ver, una increíble sobre-reacción: los mercados no van a colapsar como esperan algunos pues los fundamentos son sanos y fuertes. Este en un mercado de relativa baja inflación en los alrededores de 3.2% y con una relación P/E, Precio a Ganancia del S&P 500, de 16.5, valor bastante moderado relativo a su historia.
Es el momento de tomar algunas ventajas. La componente financiera del S&P 500 (XLF) tocó un mínimo relativo de 32. Dudo bastante que volvamos a ver esta ganga.
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