CDS: Credit Default Swap

El siguiente, es un breve ensayo producido por la escuela de negocios de la Universidad Metropolitana, en relación a uno de los instrumentos que dio origen a la crisis del subprime.

Los CDS ó Credit Default Swap son una protección contra el riesgo de crédito ante la eventualidad de un incumplimiento, consiste en un contrato de seguro entre dos partes, en donde una de ellas compra la protección en caso de incumplimiento (default) o impago de una cierta cantidad de bonos o deuda de la otra compañía y la otra parte vende esa protección, el comprador paga una prima denominada “spread” en función del valor de la deuda, para que en el caso de que se produzca un incumplimiento (default), el vendedor del seguro compense al comprador por las pérdidas de esos bonos y el spread o prima se deja de pagar en ese momento; los CDS funcionan de manera similar a los seguros, en los cuales se paga una prima anual por la protección sobre pérdidas contingentes.

La contratación de los CDS, se realiza generalmente mediante contratos estándar de la ISDA (International Swaps and Derivatives Association). Los plazos que más se cotizan son los de 1, 3, 5, 7 y 10 años. En caso de que se produzca un incumplimiento, hay dos opciones: 1) en la primera, el comprador entrega al vendedor los bonos, y el vendedor paga al comprador el valor entero, lo que se denomina “liquidación física”. 2) La segunda opción consiste en que el vendedor paga al comprador la pérdida de valor de los bonos, lo que se conoce como “liquidación por diferencias”. En caso de incumplimiento, los bonos siguen comprándose y vendiéndose en el mercado; la razón es que su precio no disminuye hasta cero, ya que en la mayor parte de los casos, el mercado espera una recuperación de una parte importante de los flujos prometidos por el bono.

En resumen, los CDS son instrumentos financieros derivados puesto que su valor depende de otro instrumento es decir, son contingentes. A pesar de ser conceptualmente un seguro, se les definió con el término “swap” o permuta, pues estos mercado son no regulados (“over-the counter”). Las autoridades, mordieron el anzuelo y dejaron a estos mercados sin supervisión; esto no fue un descuido sino que es la esencia de la política neoliberal de los Republicanos.

El problema comienza al crecer exponencialmente el mercado de estos instrumentos sin los adecuados apartados o reservas para la eventualidad de que se produzca la contingencia objeto del contrato. Esto último sólo fue posible por la falta de supervisión mencionada. El resultado fue el colapso de estos instrumentos con pérdidas enormes que pocos imaginaron posibles.

Escrito por Marilou Mazloum para lasfinanzas.blogspot.com

¿Estamos sobre-reaccionando a la Crisis?

Uno de los trabajos académicos más leídos recientemente es el de Werner Debondt y Richard Thaler en relación a la sobre-reacción de los mercados. Escribí un ensayo sobre el mismo el 7 de Agosto el 2007 el cual fue muy visitado. Para refrescar la memoria, estos autores encontraron que nosotros los operadores financieros (Trader), le damos mayor peso o importancia a los eventos recientes que a los acontecimientos pasados causando como efecto que, en el corto plazo, los mercados exageren sus reacciones. La presente crisis sirve de confirmación a la anterior tesis.

En años pasados nos tocó presenciar la burbuja inmobiliaria, ocasionando esta una serie de distorsiones y sobre-extensión de precios hacia el lado alcista lo cual originó la cadena de eventos que hoy conocemos como la crisis del “subprime”. Ahora estamos viviendo la misma sobre-extensión pero a la baja por una razón muy sencilla: los fondos y las instituciones se están viendo obligadas a descarga apresuradamente el alto grado de apalancamiento, en ocasiones de 30 a 1 de sus inversiones, lo cual implica ventas de títulos, pues no tiene sentido mantener tal palanca con un contundente mercado a la baja.

Es por ello que el famoso operador de renta fija Bill Gross, fundador de Pimco & CO nos comenta que ese es precisamente el proceso en el cual nos encontramos, teniendo el mismo poca o ninguna relación con la valoración que pueda mantener un mercado por motivo de sus fundamentales.

Una vez que ese proceso termine, el mercado comenzará un proceso de recuperación igualmente sorprendente al dejar muchos títulos subvalorados, y esto aún con todo el pesimismo imperante por la recesión existente.

Estemos atentos pues próximamente pudiera ocurrir un pánico comprador siempre y cuando el “delivering” llegue a desinflarse definitivamente.

Las Crisis Financieras

Las Finanzas publicó, hace algún tiempo, un artículo sobre la crisis financiera ocurrida en Octubre de 1987 , pero como saben ésta no ha sido la única.

BBC Mundo Hoy ha publicado un reportaje escrito por Steve Schifferes Especialista en Asuntos Económicos de la BBC, quien hace una reseña sobre las crisis financieras ocurridas desde 1866 hasta el 2000. La crisis actual del subprime por supuesto no ha sido incluida ya que se encuentra en pleno desarrollo.

Aquí les dejo el enlace

Además da una pequeña lista de las lecciones aprendidas de crisis financieras anteriores entre las que destaca la intervención temprana de los Bancos Centrales como contenedores de las mismas.

Espero lo disfruten.

¿Y qué cosa dice Wharton de la Crisis Subprime?

En ocasiones, le he dado chance a mis alumnos a que publiquen sus ideas. En esta oportunidad publicaré un ensayo de la escuela de negocios de Wharton en la Universidad de Pennsylvania (ver los mejores MBA´s) en el cual se pone en perspectiva la mencionada crisis.

Allí, el profesor Jeremy J. Siegel contradice a un famoso comentarista económico, quien afirma hay que una mano peluda (manipulación) la cual se encuentra detrás de este embrollo. Así demuestro que no es inusual que un profesor contradiga a otra personalidad, como fue el caso de mi publicación “Los 12 Jinetes del Apocalipsis”.

A continuación transcribo el artículo de Wharton al cual hago la referencia de rigor, cuando el post no es original:


Publicado el: 4/16/08 en Wharton.universia.net

¿Manipulación del mercado o simplemente negocio?

Los mercados financieros están revueltos. La inflación va en aumento. Los precios de la vivienda no dejan de caer. Muchas empresas están empezando a despedir trabajadores. El precio del crudo está por las nubes. Cada vez es más difícil conseguir un crédito.

Parece que hubiese una red de conspiradores acechando sobre Estados Unidos. Incluso Washington confirma dicha impresión al hablar de reformas integrales del sistema de supervisión económica, incluyendo propuestas para consolidar algunas agencias reguladoras y ampliar drásticamente la autoridad de la Reserva Federal. El Congreso y la Casa Blanca ahora se están dando cuenta de que los reguladores estaban dormidos al volante.

El famoso comentarista económico Ben Stein ha difundido la idea de manipulación de los mercados por parte de los fondos especulativos de alto riesgo (hedge funds). En una columna publicada en el New York Times el 23 de marzo titulada “Making Sense of a Scared New World” (“Dar sentido en un nuevo mundo asustado”), Stein resume la situación del siguiente modo: “Cuando ocurre un acontecimiento financiero inexplicable, posiblemente la gente que se beneficia del mismo ha sido la causante”.

Sin embargo, no hay señal alguna de manipulación general del mercado, bien sea por los hedge funds o por cualquier otra cosa, sostiene el profesor de Finanzas de Wharton Jeremy J. Siegel, señalando que Stein no ha sido capaz de demostrar sus afirmaciones. “Cree eso simplemente porque un conjunto de valores está infravalorado, entonces tiene que tratarse de manipulación y deben ser los fondos especulativos de alto riesgo”.

Aunque varios profesores de Wharton creen que algunos poderosos agentes pueden dominar brevemente una pequeña parte del mercado financiero –haciendo que los precios bajen o suban a su antojo-, sin embargo rechazan la idea de una prolongada y generalizada manipulación del mercado. Los ejemplos demostrados de manipulación del mercado suelen ser escasos. Por ejemplo emplear a varios equipos de comerciales para convencer a inocentes inversores que compren acciones de empresas tan pequeñas y desconocidas que un mero puñado de transacciones puede hacer que su precio suba. Pero estas acrobacias artísticas están basadas en una única acción, no en la totalidad del mercado.

En los últimos años, tal vez la manipulación del mercado más conocida sea la del mercado de la electricidad en California en los años 2000 y 2001. En ese caso, empresas como Enron fueron capaces de explotar las peculiares normativas desreguladoras de cada estado y vender potencia a mayores precios. No obstante, ésta fue una situación relativamente breve centrada en únicamente un mercado.

En opinión del profesor de Finanzas de Wharton Richard Marston, existen diferencias entre la manipulación deliberada del mercado y la especulación. Los especuladores a menudo comparten el mismo punto de vista, llevando los precios a extremos. “No creo que la oferta y la demanda empujen el precio del petróleo hasta los 100 dólares”, explica atribuyendo parte del actual precio del petróleo a la especulación. Pero siempre han existido especuladores en los mercados, añade. “No se trata de una conspiración en la que unos cuantos hedge funds se ponen de acuerdo para empujar los precios al alza”.

El profesor de Finanzas de Wharton, Marshall E. Blume, afirma que en el sector hipotecario sí ha habido fraude. Los brokers hipotecarios convencieron a los prestatarios para aceptar préstamos de alto riesgo, y los tasadores inflaron algunas valoraciones inmobiliarias para justificar las grandes hipotecas, contribuyendo al incremento del precio de la vivienda. Asimismo, las agencias de valoración no fueron capaces de mostrar los riesgos inherentes a los valores garantizados con hipotecas arriesgadas, explica Blume. Pero aunque algunas empresas e individuos deberían efectivamente ser juzgados por fraude, su actuación no ha sido el tipo de manipulación general del mercado descrita por Stein.

Sorpresas ocultas

El mayor factor económico en la actualidad es la vuelta a la normalidad después de un periodo de excesos, cuando los mercados crediticios imprudentemente ignoraron los riesgos, explica Marston añadiendo que no existe misterio alguno en dicho proceso. “No creo que se tratase de un fallo de mercado. Hay muchos valores nuevos que aún no han recibido presión alguna … Hubo sorpresas ocultas en el mercado de renta fija que la gente no tuvo racionalmente en cuenta porque no las entendía… No creo que el mercado en conjunto sea irracional”.

Stein, que no contestó a las diversas peticiones para entrevistarle en relación a su artículo, sostiene en Times que el estado de salud de la economía real no es tan malo. El desempleo, aunque crece algo, está mucho más bajo que lo habitual en periodos de recesión; los beneficios empresariales son “altos de acuerdo con los estándares históricos” y los productos agrarios, la minería, los productos refinados y la mayoría de las exportaciones estadounidenses están “sorprendentemente fuertes”.

No obstante, existe “una seria desconexión cuando vamos al mundo de los mercados financieros, donde reina el caos”, escribe Stein, añadiendo que muchos acontecimientos simplemente no pueden ser explicados por las fuerzas fundamentales del mercado. El caos en el mercado de valores basado en hipotecas subprime supera en exceso las pérdidas sobre dichos préstamos, dice. El mercado de bonos municipales y los mercados de valores corporativos y municipales a corto plazo también están sumidos en el caos, aunque en dichos casos no ha habido impagos significativos.

Las pérdidas de distintos tipos de valores no es nada nuevo en opinión de Stein, que señala por ejemplo el colapso de los valores tecnológicos a principios de esta década y el colapso de los bonos basura unos años antes. “Lo novedoso son los hedge funds y que Wall Street haya dejado de ser una entidad financiera para convertirse en una entidad que manipula el mercado”, escribe Stein concluyendo que “… los hedge funds tienen tanto dinero y tanto poder de venta que pueden hacer lo que los capitalistas realmente quieren: ganar dinero sin arriesgar en los mercados, sino más bien controlando los mercados introduciendo tanto poder de venta (y ocasionalmente de compra) que saben que influirán sobre los mercados. Esto evita toda la molesta parte de incertidumbre … En cuanto el proceso comienza es como pescar en un tonel lleno de peces”.

Según este punto de vista, los hedge funds pueden vaciar el mercado apostando por ejemplo, que los precios van a caer. Así, pueden pedir prestado un montón de valores y venderlos a los precios actuales, provocando un exceso de oferta que hará que los precios bajen. Luego, los fondos compran estas mismas acciones a un precio inferior para pagar a sus prestamistas, obteniendo como beneficio la diferencia entre el precio de venta y el de compra. Existen estrategias similares pero utilizando opciones sobre acciones (stock options) y otros derivados bursátiles y de renta fija.

Las ventas en corto constituyen un modo legal y habitual de apostar por una caída en los precios; no obstante, la práctica bear raid, consistente en difundir información errónea o falsos rumores para manipular intencionadamente el precio de las acciones, es ilegal.

Como los hedge funds son herméticos e informar sobre sus resultados es voluntario, resulta bastante complicado saber qué tal les va a todos ellos. Informes llevados a cabo por Hedge Fund Research, con sede en Chicago, muestran que el rendimiento del hedge fund promedio fue de prácticamente el 10% en 2007; para ese mismo año, el rendimiento del índice Standard & Poor’s 500 fue del 5,5%. Este año los hedge funds han perdido cerca del 0,5% durante el mes de febrero mientras las opciones bajaban cerca del 9%.

El índice Short Bias del Hedge Fund Research, que registra la evolución de los hedge funds utilizando ventas en corto y estrategias similares que proporcionan beneficios cuando los precios caen, obtuvo rendimientos del 4,7% en 2007, a la zaga del S&P 500. Pero en febrero de este año alcanzó el 6%, superando al índice bursátil en 15 puntos porcentuales.

No obstante, los fondos que se especializan en ventas en corto suponen una pequeña parte del mercado de los hedge funds. A finales de 2007 sus activos apenas superaban los 5.400 millones de dólares; el mercado de los hedge funds está valorado en 1,87 billones de dólares. Los fondos de inversión, que no pueden realizar ventas en corto, tienen unos 11,7 billones de dólares en activos. “Los hedge funds, con la gran cantidad de dinero de la que disponen, pueden trastornar temporalmente el mercado”, explica Blume. “No obstante, es poco probable que los hedge funds tengan suficientes fondos para provocar esas grandes trastornos que estamos teniendo en el mercado de la vivienda”.

Dicho trastorno, que fue el detonador de los sucesivos problemas en otros mercados crediticios y en la economía en general, fue causada por diversos factores bastante obvios, no por fuerzas ocultas, explica. Los ávidos compradores de vivienda con acceso a hipotecas con bajos tipos de interés, con las que apenas era necesaria una entrada, hicieron que los precios de la vivienda subiesen a mediados de esta década. A medida que los tipos iban aumentando hasta situarse en los niveles normales, muchos compradores no pudieron hacer frente a los pagos de sus hipotecas con tipos variables, y se empezaron a producir impagos. A los inversores que habían comprado valores garantizados con dichos préstamos les preocupaba no recibir los pagos prometidos, así que los valores perdieron valor. “Estamos sufriendo las consecuencias de una inversión excesiva en vivienda”, señala Blume.

Los prestamistas también estaban ofreciendo dinero barato a otros deudores, como por ejemplo corporaciones, sin requisitos muy estrictos en cuanto a las garantías de devolución, añade. “Tuvimos una cantidad excesiva de crédito en todos los segmentos de los mercados”. Ahora se está produciendo la correspondiente retirada, algo habitual después de un periodo de excesos.

Evitar la manzana envenenada

Aunque Stein tiene razón al afirmar que no se han observado muchos casos de impago en bonos y otros valores crediticios, los inversores no saben qué niveles de impago se podrían alcanzar, explica Marston. Esto les ha hecho recelosos de otros valores crediticios, provocando un bajón en la demanda, y por tanto de los precios. Marston citaba a un observador que correctamente comparaba esto con una situación en la que se cree que una entre 100 manzanas está envenenada. Nadie quiere comprar ninguna manzana.

En opinión de Blume, la situación se ha visto agravada por la demanda de deuda de alta calidad. Algunos inversores institucionales pueden únicamente invertir en valores de deuda de calidad. Para que haya más de este tipo de deuda, las empresas que crean valores aceptaron mucha deuda de baja calidad, como hipotecas subprime, y la trocearon en segmentos de diversa calidad.

Los segmentos de mayor calidad incluían los derechos sobre los pagos mensuales de los propietarios de viviendas, lo cual los convierte en deuda relativamente segura. Pero estos segmentos son contrarrestados por otros que serían los primeros en sufrir si los propietarios dejan de pagar, convirtiéndolos en valores muy arriesgados. A medida que aumentan los impagos, el valor de estos segmentos con mayor riesgo caía por los suelos, y los nerviosos inversores empezaron también a evitar los segmentos más seguros, ya que tal vez podían ser más arriesgados de lo que parecían en un principio.

Pueden estudiarse los cambios de opinión de los inversores comparando los tipos de interés de los bonos corporativos de alto riesgo y rendimiento y los seguros bonos del Tesoro estadounidense, sostiene Marston. El pasado verano, el rendimiento de los bonos “basura”, o bonos de alto rendimiento, apenas superaron en 2,4 puntos porcentuales a los bonos del Tesoro, una diferencia tan pequeña que sugiere que los inversores no consideraron que los bonos basura fuesen muy arriesgados. “En el mercado, la gente inteligente consideraba que el riesgo era bastante pequeño”.

Esta optimista actitud ha cambiado; ahora existe una diferencia de más de ocho puntos porcentuales, una situación más habitual. En parte se debe a que los bonos basura ahora se consideran más arriesgados, pero “el retorno a la seguridad” ha empujado a la baja el rendimiento de los bonos del Tesoro, señala Marston. Todo esto es una reacción normal y comprensible a medida que los inversores aprenden que han infravalorado los riesgos, explica, rechazando la teoría de la manipulación del mercado. “Me cabrea la idea”.

Nadie sabe exactamente cómo pueden influir los hedge funds en el mercado, ya que son muy herméticos en cuanto a sus activos y estrategias de inversión. Pero Blume sugiere que es poco probable que los hedge funds actúen al unísono durante un largo periodo de tiempo. “Podría haber cierta volatilidad porque determinada gente sigue las mismas estrategias de inversión, pero desaparecerá en un horizonte bastante cercano”.

Un motivo es que los inversores que venden al descubierto no están simplemente arrojando los valores al pozo. Por cada vendedor que se desprende de valores que espera que bajen de precio, habrá un comprador que crea que el precio va a aumentar. Si todo el mundo se vuelve pesimista, los vendedores en corto no encontrarán compradores y perderán toda capacidad que hubiesen tenido para manipular los precios tirando valores.

Al final, añade Siegel, los inversores que venden al descubierto deben convertirse en compradores porque no ganarán dinero a no ser que compren acciones para reemplazar las que han pedido prestadas y han vendido. En algún momento, explica, los vendedores en corto que “cubren” sus propias operaciones comprando, restablecerán la demanda y provocarán un aumento de los precios.

La reciente confusión en los mercados financieros es preocupante porque ha sido motivada por algo nuevo y difícil de comprender: el colapso de las hipotecas subprime. Pero no es sorprendente que las cosas se compliquen cuando los buenos tiempos se acaban, señala Siegel. Hace unos años, el desencadenante fue el colapso del boom de los valores tecnológicos. Esta vez es el final de la era del dinero fácil y la burbuja de la vivienda. “Siempre se han producido cambios de opinión”, añade Siegel.

¿Cuánto vale la Crisis del Subprime?

La Crisis del Subprime va a costarle a las instituciones financieras Norteamericanas y de otras regiones, principalmente Europa, una cifra inimaginable. Muchos sienten especial interés por los números y estos parecen indicar, según el FMI, algo cercano al trillón de dólares (unos 980 billones de dólares), en todo caso, una cifra incomprensible.

Dicho esto, nuestro interés se encamina a estimar cuánto nos va a costar a nosotros los inversionistas el actual embrollo y para ello debemos intentar establecer un valor justo del mercado representado por las 500 empresas del índice S&P.

Antes de entrar en materia, permítanme reiterar mi opinión presentada en el ensayo anterior: la actual crisis generada por los títulos de baja calificación se resolverá en tiempo perentorio. Ya se muestran (muy recientemente) nuevas fuerzas de recomposición esta vez representadas por fondos privados de inversión interesados en capitalizar a las instituciones más afectadas. Así tenemos al grupo TPG(1) capitalizando a Washington Mutual (WM) con siete (7) millardos de dólares y a Blackstone Group(2), eventualmente comprando la cartera de deuda estructurada del Citi Bank por unos doce millardos de dólares.

Existen modelos financieros muy sofisticados que intenta establecer el valor justo ó intrínseco del mercado de valores. Llama poderosamente la atención el hecho no tan infrecuente de, al empeñamos en sofisticar (complicar) las interrelaciones de las variables empleadas, alejarnos del buen tino del modelo. Luego de meses de trabajo en uno de estos modelos, el mercado simplemente cambia de carácter y se nos escapa en una dirección inesperada. Es por ello que la simplicidad del modelo a emplear tiene un valor práctico inestimable tanto al inversionista como al especulador de todos los días.

Dada la crisis del “subprime” Norteamericana, es muy oportuno preguntarnos, ¿cuánto vale aproximadamente el indicador principal de este mercado como lo es el índice S&P 500?

Algunos profetas del desastre insinúan algo así como “S&P 1000”. Warren Buffet,por ejemplo, nos dice que percibe precios muy altos todavía. Es bien entendible su posición: “zamuro quejándose del precio de la carne”. Otros emplean un sesgo contrario, excesivamente optimista y nos habla de 1700 puntos (equivalente al índice Dow Jones en 16.000 ó más de 30%). Entonces, ¿cuál podrá ser su valor? Veamos entonces.

Como les digo, no vale la pena complicarnos demasiado para intentar ofrecer una cifra razonablemente cercana a ese valor fundamental que estamos buscando. Les propongo utilizar simplemente unas buenas asunciones, algunos tecnicismos y eso hará magia para todos nosotros.

Partamos de la historia del S&P500, creado en el año de 1957 y con datos extrapolados hasta 1928. Efectuemos ahora algunas asunciones, por lo demás, necesarias e indispensables:
1. Utilicemos una sección de datos pertinentes a nuestros propósitos digamos entre 1960 y 2007. Aquí observamos relaciones de Precio-Utilidad (PER) mínimos entre 1974 y 1981 por el impacto de los embargos petroleros (1973 y 1979). El valor mínimo de este rango fue 7.4 en 1979.

2. Asumamos una mejor capacidad de la economía Norteamericana a soportar impactos (resiliency) tanto internos como externos por lo que consideramos, no se volverán a presentar esos valores en el futuro cercano.

3. Asumamos también que no va a producirse el Apocalipsis que predicen algunos analistas e incluso colegas académicos de tanto prestigio como Nouriel Roubini.

4. Por todo lo anterior, asumamos ahora que el PER se va a mantener igual ó superior al cierre del 2007. Este valor fue en 2007 de 16.8 veces, supongamos que en 2008 cerrará en 16.9, es decir, marginalmente mejor (esta asunción se basa en que el 2007 ya descontó lo que iba a suceder).

5. Necesitamos ahora buscar una estimación razonable de cuanto será la sumatoria de todas las utilidades (ganancia ó earnings) de las 500 empresas que conforman el índice. En el 2007 esa cifra acumuló 87.51 dólares. Seleccionamos estimaciones entre las más pesimistas las cuales señalan una reducción con respecto al año anterior de más de 8%. Por ejemplo, el grupo de investigaciones Bespoke Investment Group presenta el siguiente gráfico:



Como pueden ver ellos presentan una reducción bastante pesimista de 9.9%. Nosotros asumiremos arbitrariamente un porcentaje peor al señalado y en función de los eventos más catastróficos del período de investigación seleccionado (1966-2007):



En función de todo lo anterior, calcularemos ahora el índice tomando un valor optimista y otro pesimista en relación a las reducciones de las ganancias de las empresas del S&P-500 ya comentadas.

Optimista: -12%
Medio: -14%
Pesimista: -17%

Y el resultado es . . .

S&P-500 = 1300 puntos para una reducción en ganancias de 12%
S&P-500 = 1270 puntos para una reducción en ganancias de 14%
S&P-500 = 1225 puntos para una reducción en ganancias de 17%

El valor mínimo de cierre experimentado en lo que va de año ha sido 1273. El valor del índice al momento de colocar este ensayo es de 1360 puntos.

Nada de raro tiene que durante el año en curso experimentemos esporádicamente valores por debajo de 1270; yo diría mínimos posibles en los alrededores de 1230 basándome en los resultados de la presente investigación.

De confirmarse una reducción de ganancias del 12% (para mí, el valor más probable considerando que ya he sido suficientemente pesimista), entonces el cierre del año, según este modelo super-simplificado, nos daría un cierre del 2008 en los alrededores de 1300; un valor bastante consistente con los valores actuales.

Permítanme emitir la siguiente sentencia: el mercado vale con todo y crisis alrededor de 1300 puntos
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(1): Texas Pacific Group is a leading global private investment firm with over $30 billion of capital under management.)
(2): Blackstone Group (NYSE: BX) is a company that provides private equity, financial advisory, and investment management services.

Orígenes de la Crisis del “Subprime”

La historia de la humanidad nos tiene acostumbrado a presenciar, con alguna frecuencia, el estallido ó pinchazo de burbujas tanto económicas como financieras producto del recalentamiento de la actividad industrial ó simplemente por la exacerbación de precios de algún mercado en particular.

Una de las más recientes y mejor reseñadas fue la ocurrida durante la década de los noventa del siglo pasado en donde se llegó a pensar que nos encontrábamos frente a un escenario mundial totalmente inédito como consecuencia del desarrollo del comercio a través de la World Wide Web.

Como en toda burbuja, se estableció la creencia generalizada que no había límites a las posibilidades de crecimiento idea que, aplicada a las empresas del “e-commerce”, desencadenó un exuberante furor bursátil el cual mantuvo su curso prácticamente incansable hasta su cenit registrado en Marzo del 2000.

A partir de esa fecha, se produce un descenso progresivo del mercado accionario norteamericano, fenómeno agravado por los trágicos acontecimientos de Septiembre de 2001 en el World Trade Center, lo cual decretó el reventón final de esa exótica burbuja financiera.



Como consecuencia de lo anterior, la economía norteamericana sufre una fuerte contracción económica lo cual deviene en una recesión que obliga a la reducción de las tasa de interés que fija la Reserva Federal. Esta reducción de tasas de hasta solo el 1 %, estimuló positivamente a la industria de la construcción la cual pasó a ser el motor impulsor de toda la actividad productiva en los Estados Unidos.

Es precisamente en esta coyuntura donde se origina la siguiente de las exuberancias financieras: la de los precios siempre crecientes de los bienes inmuebles en USA.

Dado el ambiente macro-económico del 2002, la industria de la construcción en su afán expansionista, requirió de la flexibilización de las exigencias para otorgar créditos hipotecarios lo cual se materializó gracias a la presencia de dos factores fundamentales:

En primer lugar, la creencia implícita ó explicita de que los precios de las viviendas continuarían en ascenso indefinidamente, lo cual genera “participación propietaria instantánea”, es decir, patrimonio (equity) en la medida que aumenten los precios por encima del precio de adquisición. No se requiere por tanto, ser muy exigente en el requerimiento de la cuota inicial (down-payment) pues al poco tiempo ya se ha creado el “equity” requerido que actúe como protección a eventuales incumplimiento de pagos por parte del deudor, por vía del aumento en el valor del inmueble y no por amortización a capital.

En segundo lugar, lo anterior fue el basamento para la creación de un mercado de baja calificación crediticia ó “sub-prime” lo cual dio origen a novedosos instrumentos hipotecarios (zero-down-payment, only interest-payments, no-capital-payments, ARM, etc.) así como de instrumentos derivados de distribución del riesgo hipotecario.

Es así como el escenario queda preparado y listo para la formación y ascenso de la siguiente burbuja la cual viene a ser conocida hoy día como la crisis del “subprime”. Noten que sólo hemos descrito hasta este momento los antecedentes a la crisis. Falta por supuesto describir la crisis en sí misma lo cual dejaremos para una próxima entrega.

Indigestión Crediticia

Luego de la violenta reacción de los mercados de capitales a nivel planetario del 26 de Julio pasado, luce que el fenómeno se reduce a una severa “indigestión crediticia”.

El auge (boom) inmobiliario especialmente en países como USA, España y otros, permitió sucumbir a la tentación del crédito fácil para las mayorías, sin posibilidades reales de cumplir con los compromisos hipotecarios. Eso mantuvo a la industria en funcionamiento acelerado durante toda la presente década. El resultado fue un sobre-calentamiento de la actividad, lo cual funcionó bien mientras la industria encontrara los conejillos que tomaran la oferta siempre creciente. Este ciclo ha terminado abruptamente como ya hemos indicado en otros artículos.

Ahora aparecen dos nuevos ingredientes creando una verdadera conmoción mundial:

La crisis inmobiliaria localizada en el mercado especulativo (sub-prime) ahora ha dado muestras de estar contagiando al mercado principal de alto rating de hipotecas tal y como lo reportaran empresas dedicadas a esta importante rama del mercado. Los informes nos hablan sobre la tasa de incumplimiento de pagos del segmento prime, la cual ha comenzado a hacerse evidente y preocupante.

La otra componente la cual había mantenido a los mercados alcistas, son las fusiones y adquisiciones corporativas. Esta actividad se efectúa en buena medida, con fondos prestados provenientes de inversionistas calificados lo cual se conoce como compras apalancadas ó “Leverage Buyouts” pero ahora éstos han decidido restringir los aportes al tiempo que piden tasas superiores de retorno. El resultado de esto es que las frecuentes adquisiciones de corporaciones, como es el intento de compra de la automotriz Chrysler por parte del consorcio Cerberus, quedan ahora en la lista de espera.

Todo lo anterior conforma un claro cuadro de atragantamiento crediticio, el cual puede afectar el desenvolvimiento económico a escala mundial. De allí las fuertes correcciones bursátiles que hemos observado en días pasados a nivel global, incluyendo a Latinoamérica, especialmente a México. Se salvan por lo pronto de este contagio China y la India pero nadie descarta que puedan verse afectados de continuar empeorando la crisis del crédito.

Mercado de Hipotecas: reventó la crisis

En la tarde de ayer martes 17 de Julio, la prestigiosa banca de inversión Bear Stearn & CO, se reunió con los inversionistas afectados por uno de sus dos fondos que intervienen en el mercado de hipotecas sub-prime, de muy escaso respaldo, y les anunció con total desenfado que el valor remante del fondo es prácticamente nulo (apenas 5%) con lo que las esperanzas de recuperar la mayor parte de sus recursos, se evaporaron.

Esta breve notificación deja aparentemente sin ninguna protección a este grupo de inversionistas que confió en el prestigio de la firma emisora (BSC) y ahora deben lanzar a pérdida todo lo colocado en ese fondo.

No es la primera vez que un fondo de alto riesgo colapsa pues basta recordar el desplome del fondo de cobertura Long Term Capital management fund (LTCM) ocurrido en Agosto de 1998 y el cual fue objeto de un rescate (bailout) por parte de la Reserva Federal de Nueva York, por la urgente necesidad de preservar la estabilidad del sistema financiero.

Probablemente observaremos a continuación una lluvia de demandas contra Bear Stearn pero con escasas consecuencias para esta banca de inversión. La razón de esto último es que se sobre-entiende en los mercados de capitales que aquellos que deciden colocar recursos en fondos de alto riesgo, son considerados “inversionistas calificados” que entienden y conocen sobre riesgos y están dispuestos a correr con las consecuencias. Estos es fundamentalmente cierto pero no por ello dejan de caer algunos buenos intencionados ciudadanos de a pié, que buscando mejores retornos sobre sus recursos, deciden aventurarse en fondos novedosos sin calcular racionalmente los peligros involucrados.

En particular, recibo con bastante frecuencia recomendaciones de distintas firmas para colocar mis contados recursos en algún fondo de cobertura con la firme promesa que manifiesta solemnemente “este fondo es diferente”. Yo prefiero perder dinero por alguna torpeza personal que confiar dinero a terceros para que al final me digan “sorry, your fund has no value left”.

La verdadera razón de escribir este breve ensayo, no es simplemente para solidarizarme con la mala fortuna de este grupo de inversionista sino para comentarles que éste acontecimiento destapa al mundo un evento que será recordado por las próximas generaciones; la crisis del mercado de hipotecas Norteamericana es una triste e innegable realidad, ha estallado y ya cuenta con sus primeras bajas mortales.

Hasta ayer, la crisis había sido presentada por la media como un fenómeno más bien pasajero y muy localizado a un sector reducido de la población y sin mayores consecuencia para el agregado de la economía. Hoy sabemos que el fenómeno es de carácter estructural, el cual ya ha afectado la clasificación crediticia de un inmenso número de instrumentos de deuda.
La convulsión del mercado subprime de hipotecas ha cobrado una primera victima en el mercado de valores: la componente financiera del S&P 500 (XLF), se encuentra a pérdida en lo que va del año pues su nivel actual de 35,8 puntos es inferior a su apertura del año 2007, el cual arrancó en 36,92. Esto es simplemente una señal de alerta en el sentido que una corrección general del índice, esto es de todo el mercado, no puede ser descartada a la ligera.

Se comenta adicionalmente la posibilidad que la crisis pueda extenderse al segmento que efectúa préstamos para adquirir vehículos, con lo cual se establecería dificultades para la industria automotriz(1). Hasta donde el efecto “bola de nieve” pueda alcanzar a otras industrias es difícil de precisar; lo importante es saber que con toda objetividad, la toda poderosa industria financiera Norteamericana encontró una piedra en su camino.

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(1) Ver articulo relacionado en: http://usmarket.seekingalpha.com/article/30742

Mercado de Hipotecas al borde del abismo

En USA los mercados de hipoteca se dividen en “mercado prime” ó de alta calidad y “sub-prime” ó de alto riesgo.

En el segmento “prime”, el cual conozco de primera mano, se otorgan créditos estrictamente en base a el rating crediticio de la persona solicitante, es decir, se efectúa un análisis de riesgo en función de los principales parámetros involucrados como por ejemplo, el monto solicitado, las garantías, nivel de ingresos, etc., etc.

Por su parte, el mercado “sub-prime” simplemente no se exigen documentos comprobatorios de nada. En este caso, el “lender” u otorgante del crédito se las juega basado en el valor del inmueble.

Todo marcha bien hasta que el precio del activo subyacente, es decir, el valor de la vivienda empieza a bajar. Esto deja al otorgante de créditos en este segmento “descubierto”, pues el nuevo valor no compensa en caso de incumplimiento de pago por parte del cliente.

Para completar el cuadro, el banco central americano –la Reserva Federal- estuvo en una campaña alcista de las tasas de interés las cuales han pasado del 1% al 5,25% en un período relativamente corto. Esto deja fuera de combate a muchas familias con hipotecas, las cuales buena parte carecen de referencias crediticias, en muchos de los casos por encontrarse en situación inmigratoria indefinida.

Este panorama es de pánico, pues ya en Japón en los años 90 se presentó una situación similar originada por una burbuja del sector inmobiliario Nipón -con resultados desastrosos- los cuales reverberaron en la economía de ese país asiático por más de una década.

Por lo anterior los “sub-prime lenders” en USA, se encuentran en los actuales momentos en serias dificultades. Por ejemplo, New Century Financial Corp, un importante participante de este sector, se ha evaporado desde un alto de 52$ del último año a 1,66$, cierre de ayer. En el día de hoy el NYSE, está gestionando la salida de pantalla de esta empresa, lo cual ha generado una ola de ventas un tanto contagioso incluso a otros sectores.

Debemos prestar atención a este evento pues el mismo es mensajero de malos presagios para el futuro inmediato de las inversiones en general.