En relación al Quiz #1: Teoría de riesgo

Basándome estrictamente en las respuestas expuestas por ustedes, llego a detectar una aparente contradicción, que de ser confirmada, le estaría dando un rudo golpe a los fundamentos de toda la Teoría Financiera y particularmente a Teoría Moderna de Portafolio.

Veamos:

Definición Alternativa de Riesgo

Mucho he insistido en este blog en la necesidad de contar con una adecuada conceptualización del Riesgo. Hoy les ofrezco una definición alternativa.

Cómo hacemos para cuantificar el Riesgo ?

Esta fue una sencilla pregunta que pasé a estudiantes de post-grado muy recientemente.

Las respuestas gravitan en general a usar la volatilidad como medida de riesgo y ésta se mide por medio de la desviación estándar. Exacto! Esa idea fue la misma que condujo a la desaparición de la banca de inversión en USA y a la miserable postración en la que se encuentra actualmente la banca comercial.

Es que esos -doctores- de la banca estaban mirando por el espejo retrovisor y estrellaron al sector financiero completo. !Genial!

Si alguna lección nos deja la presente crisis es que se hace muy difícil cuantificar el riesgo (para no afirmar que es imposible). Un participante contestó “riesgo es exposición a lo desconocido” . Mucho mejor! Yo agregaría una distinción: “… exposición a lo improbable, pero que si sucede nos causa un daño enorme”.

Algo que es inimaginable es muy difícil de cuantificar y esto es lo que le pido a todo aprendiz de financista que reflexione: que no salga con un convencimiento ingenuo sobre el riesgo, que en la práctica lo llevará a la derrota, como aquellos conceptos que se manejan en la banca de inversión.

El espacio financiero se encuentra lleno de frases huecas que denota de quien lo dice que no sabe de lo que está hablando: Unos pocos ejemplos:
1) Hay que diversificar las inversiones. ¿De que sirve la diversificación cuando en estos momentos todo se reduce a riesgo sistémico?
2) Invertir con disciplina. De qué sirve la disciplina si los índices vienen en franco deterioro desde el día 7 de Enero del 2008, fecha en que el promedio móvil de 200 días (SMA) alcanzó su máximo histórico de 1491 puntos. Desde ese momento, lo único que ha hecho es bajar y bajar.
3) Nosotros le indicaremos la estrategia correcta. Ey! Si esa estrategia es tan buena ¿por qué no la emplean para salvarse ustedes?

La próxima vez que converse con su asesor financiero pregúntele lo mismo. ¿Cómo cuantifican en esta firma el riesgo? Si le responde algo relacionado con la desviación estándar o cualquier otro mareo de naturaleza hueca como los arriba indicados, tome su dinero y salga corriendo de ese lugar.

De la distinción entre Riesgo y Peligro

La falta de distinción entre Riesgo y Peligro, puede llegar a ser fatal para el operador financiero. Veamos:

Una situación riesgosa nos puede deparar tanto aspectos negativos como positivos. Ej. La ruleta de un casino o un juego de Póquer. El peligro siempre involucra una connotación negativa. Segundos antes de la explosión del Challenger, su comandante exclamó: “peligro”. (Noten que no exclamó: “curva de bell a la vista”).

En los mercados financieros los peligros son reales y siempre-presentes. Soros desarrolló su sentido del peligro en su juventud; estuvo siempre acosado durante la ocupación nazi con retos de vida o muerte. Este olfato para el peligro es la primera herramienta a desplegar por el operador financiero. Sin ella, todo parece normal (curva de bell) con posibilidades equilibradas tanto de ganancias como de pérdidas, pero no es exactamente así. En tiempos de crisis, la distribución de posibilidades puede estar cargada hacia uno de los extremos, más parecido a la distribución t-student.



En los negocios, podemos (y debemos) establecer la equivalencia o sustituto (proxy) entre pérdidas y peligro. Entre mayor sean las pérdidas y entre más tiempo la mantengamos , mayor será la probabilidad que la pérdida no-realizada se convierte en realizada (daño). Al ser indulgente con las pérdidas, somos indulgentes con el peligro. Entonces, debemos interiorizar que pérdida es idéntico a peligro.

Quienes no hemos sufrido guerras o mayores calamidades, experimentamos una deficiencia (natural) del sentido del peligro. Esta deficiencia puede ser subsanada por medio de algunas malas experiencias que nos alerte y nos ayude a concientizar que no todo es rosado en los mercados. No hay forma de aprenderlo leyendo libros o blogs. Se aprende de la manera dolorosa.

Por tanto: por sobre todas las cosas, el Operador Financiero debe desarrollar antes que nada, un fino sentido del peligro más que de riesgo: esto es, que la posibilidad de experimentar un daño, es inminente. Así cuando se nos presente una pérdida no realizada, exclamemos con todo espanto: Peligro!

Transando de una cierta Manera

Podrá parecer muy extraño pero la verdad es que sólo hay una cierta manera de ganarle al mercado; es de una manera y no de otra. Muy bien, pero si los mercados son siempre cambiantes y debemos permanecer en constante adaptación, ¿cómo es posible semejante afirmación? La respuesta es muy sencilla: el mercado nos derrota a través del cambio. Todo es mutante en los mercados incluso el riesgo.

El artificio para poder medir el riesgo es buscando un sustituto (proxy) a la improbable-posibilidad de determinar el futuro, luego usamos la volatilidad como aproximación al riesgo. Pero la volatilidad la calculamos usando series históricas; pocos saben que es un mal sustituto, pues el pasado pocas veces nos indica cómo será el futuro.

Para aquellos que confían en la volatilidad hay malas noticias: no hay tal cosa como una medida absoluta de la volatilidad. La volatilidad en sí misma es siempre cambiante (Time Varying Volatility), depende de la sección temporal que tomes de una serie interminable de datos. Alternativamente, grafiquen un índice de volatilidad, por ejemplo “VIX” y me entenderán.

¿Y entonces, qué nos queda? Paradójicamente sólo nos queda una alternativa: transar de una cierta manera.

La lógica de la anterior conclusión reside en el hecho que al intentar adaptarnos al esquema siempre cambiante de los mercados, nos volvemos inconsistentes y nos las pasamos ensayando distintas aproximaciones y nunca acertamos el método exacto, justamente por nuestra falta de constancia.

Es así como deducimos que en realidad sólo hay una manera de ganarle al mercado y es transando… de una cierta manera. Les ruego no vayan a pensar que les estoy tomando el pelo; todo lo contrario. Intento transmitir a todo operador financiero un mensaje esencial:

Existe sólo una vía la cual es (… y debe ser) independiente del carácter siempre cambiante de los mercados; de lo contrario estamos cayendo en su juego perverso. Se trata de una manera consistente de conducta. Una manera y solo una! No hay dos. Créanme, tremendo descubrimiento! No lo desechen como si fuese verdad de Perogrullo.

La Esencia del Juego financiero

La esencia de este juego se encuentra en el apalancamiento; pero el apalancamiento tiene un costo.

Si no logras resarcir ese costo, te arruinas. Más que ruina, es destrucción de valor o a secas, auto-destrucción.

En especulación debes tomar la dirección correcta desde el principio y mantenerte allí; se necesita coraje para mantenerse. Si no lo logras, por cualquier razón (no importa), entonces o abortas con rapidez o te auto-destruyes.

Si te enredas en razones, posibilidades, proyecciones, esperanzas, probabilidades, etc. has caído en las redes de lo aparente. Esa es la vía del desastre.

Si la dirección falla en levantar vuelo, es insano intentar mantenerse; entre más fuerte luches, más te hundes. Aún más dañino es jugar al juego de los promedios. Cualquier revés a tus expectativas, termina consumiéndote: quedas impotente para ensayar una recuperación.

Así es que llegas al punto en donde no hay otra alternativa: corta las pérdidas, cuanto antes mejor. Si no hay estricto control de riesgo, te auto-destruyes. Puedes que tengas éxito durante años o décadas, pero si en algún momento ignoras las naturaleza diabólica-engañosa de la actividad, te aniquilará justo en el momento menos pensado.

Digo diabólico pues te puede eventualmente llevar a la auto-destrucción. El mecanismo y su correspondiente proceso es muy sutil. Empieza con algo insignificante; una merma que se puede recuperar en un parpadeo. Pero a la mañana siguiente, la cosa ya es más complicada. Es tal que debes promediar para tener algún chance de recuperación. Promedias y aún no logras las tablas. No te queda otra sino esperar. Ya caíste en el juego del tiempo. Ya eres una presa: sufrirás una merma importante en breve.

Cuida mucho no caer en este mecanismo. Solo hay una protección posible: colócate fuera de su alcance; no promedies; corta las pérdidas. Así, habrá un mañana para ti.

Sirve para algo la Gerencia de Riesgo ?

La Gerencia de Riesgo o “Risk Management” ha logrado en los últimos años un grado de sofisticación simplemente asombroso. Los modelos matemáticos y teóricos rivalizan con las complicaciones que maneja la NASA para enviar el hombre a Marte.

Si esto es así cabe la pregunta: ¿qué sucedió con los logros alcanzados hasta hoy y la deplorable postración que muestra el sistema financiero a nivel mundial? ¿Es que en definitiva los métodos disponibles no sirven para nada?

Debemos, entonces, investigar que es lo que está sucediendo.

Independientemente del grado de sofisticación de los modelos que se adopten, sólo existe 4 enfoques posibles frente al riesgo:

1) Evitarlo, esto es, no participar. Lamentablemente esto no siempre es posible. Por ejemplo, las grandes instituciones no pueden por razones legales y prácticas mantener una inmensa cantidad de recursos asignado a ellos por los inversionistas en una cuenta de activos líquidos. Sin embargo, los pequeños inversionistas si pueden permanecer fuera de los mercados y entrar a ellos cuando las condiciones sean favorables.

2) Reducirlo. Las grandes instituciones buscaran la manera de reducir el riesgo.

El primer enfoque es el de diversificación. El problema es que esta estrategia reduce sólo el riesgo propio de una cartera pero continuamos expuestos al riesgo sistémico como en la actual coyuntura.

Un segundo enfoque es emplear técnicas de arbitraje estadístico basado en las correlaciones históricas de grupos de activos. Este enfoque apunta hacia la explotación de los diferenciales entre las cotizaciones de los diferentes grupos, buscando a que estos diferenciales converjan o diverjan en el tiempo. El problema con este enfoque es que al producirse impactos en el sistema financiero las correlaciones se dislocan produciendo el efecto contrario al deseado.

Un tercer enfoque es el de emplear técnicas de coberturas con derivados. Siempre están disponibles para mitigar los riesgos. Los fondos de cobertura las usan intensivamente tanto como protección como para la especulación pura y simple.

3) Transferirlo. Puede hacerse simplemente con la venta de un instrumento de riesgo o traspasando el riesgo mediante el mercadeo de un instrumento “estructurado” para tal fin. Por ejemplo, con el objeto de lograr una mayor capacidad de otorgar hipotecas, en vez de esperar 15 o más años a recuperar el monto hipotecado, se inventaron una serie de títulos respaldados por los inmuebles, residenciales o comerciales (RBS, CBS) y para facilitar su colocación (transferencia), se estructuraron en tramos (tranches) de manera que resultara atractivo a posibles inversionistas. Algunos de estos tramos se construyeron en base a hipotecas del tipo “sólo pague intereses” las cuales, aunque usted no lo crea, fueron muy populares en su momento.

La razón por la cual resulta asombroso es que de entrada se reconoce por ambas partes, que la hipoteca sólo-intereses nunca va a ser cancelada! ¿Y entonces, dónde está el negocio? El negocio está en que la institución vende su hipoteca: cash in! Yes! Y el hipotecado sólo se sienta a esperar que el valor de la vivienda (siempre creciente) se multiplique casi al doble. Al doblar, cancela la hipoteca con la mitad del valor y la otra mitad es ganancia sin haber hecho mucho esfuerzo! Mientras tanto vivió “alquilado” (mental accounting). Por supuesto, esto ocasionó la formación de una tremenda burbuja en el sector inmobiliario. Reguladores y calificadoras de riesgo se hicieron de la vista gorda con semejante esquema. Pasó el tiempo y el resultado fue: Bump! La crisis del subprime!

4) Aceptarlo. Tomamos el riesgo (naked) con la esperanza que la trayectoria de precio se mueva en nuestro favor. Generalmente se usan instrumentos derivados los cuales conllevan un alto nivel de apalancamiento. Si la previsión resulta correcta, se genera una deliciosa ganancia. Si la trayectoria se mueve en contra, liquidamos raudos y veloces. A falta de mejor nombre, a esto se le llama especulación. No lo vean como moralmente cuestionable, pues cumple una función esencial en el sistema financiero: proveer liquidez.

Sobre estos cuatro enfoques, podemos desplegar cualquier cantidad de modelos y estrategias, el siguiente más complicado que el anterior. Con tanta sofisticación, a veces las grandes instituciones con sus presuntuosos genios financieros se olvidan del sentido común. Se presenta entonces, la inquietante paradoja que, por el hecho de manejar elevados niveles de complejidad matemática, no necesariamente por ello estamos más cerca del verdadero pulso del riesgo imperante; casi parece funcionar exactamente al revés. El estudio de las grandes crisis parece indicar una desconexión entre los modelos de riesgo y la realidad.

En mi opinión, La Gerencia de Riesgo se reduce a un conjunto de 1) Principios y 2) Normas que son en lo fundamental fruto del sentido común acompañado de un firme sentido de la prudencia. Estos Principios y normas son tan sencillas que un practicante de los mercados llega a derivarlos simplemente por prueba y error. En mi experiencia no son más de 10 Principios y aproximadamente una veintena de Normas que debemos seguir rigurosamente para estar suficientemente protegidos. Pero los ambientes enrarecidos de las torres de cristal de los grades centros financieros, con su intimidante poder de cálculo brotando a través de miles de alucinantes monitores, nos hace perder la más elemental de las perspectivas. Créanme que es así.

Los métodos moderno de control de riesgo se fundamentan en el estudio de las correlaciones existentes entre clase de activos, entre mercados domésticos e internacionales, entre distintas zonas económicas, distintos sectores, etc. Cuando irrumpe importantes dislocaciones que reverberan a nivel global, estas correlaciones se desintegran produciendo serias dificultades en el control de riesgo, pues lo que no se pudo predecir, se hace imposible de ponderar bajo escenarios que son por una parte muy dinámicos (cambiantes y volátiles) y por la otra son de naturaleza transiente, queriendo significar que se alejan de cualquier punto de equilibrio conocido y no se sabe dónde se ubicará un nuevo estado estable. A todo lo anterior se le conoce como riesgo sistémico, pues lo que está en duda es la viabilidad y capacidad de supervivencia del propio sistema financiero.

Cuando se exacerba este riesgo sistémico, la estructura de correlaciones que previamente se distribuía entre +1 y -1, se concentra hacia el lado positivo, mostrando de esta manera que la gran mayoría de las clases de activos se mueven en una misma dirección (a la baja), sin importar los fundamentales. Efectué recientemente una prueba de correlaciones y encontré que los títulos con altas correlaciones negativas en relación a las 30 acciones del Dow, eran todos fondos de posiciones cortas estos es, fondos que se aprecian cuando sus títulos se desvalorizan! En momentos de crisis, el concepto de diversificación es simplemente irrelevante.

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PD: por cierto que existe un quinto enfoque el cual no lo tomé en cuenta pues es muy dañino y no debemos pensar en esa posibilidad: es el no hacer nada frente al riesgo; quedar paralizado viendo como se deteriora nuestra cartera.

CDS: Credit Default Swap

El siguiente, es un breve ensayo producido por la escuela de negocios de la Universidad Metropolitana, en relación a uno de los instrumentos que dio origen a la crisis del subprime.

Los CDS ó Credit Default Swap son una protección contra el riesgo de crédito ante la eventualidad de un incumplimiento, consiste en un contrato de seguro entre dos partes, en donde una de ellas compra la protección en caso de incumplimiento (default) o impago de una cierta cantidad de bonos o deuda de la otra compañía y la otra parte vende esa protección, el comprador paga una prima denominada “spread” en función del valor de la deuda, para que en el caso de que se produzca un incumplimiento (default), el vendedor del seguro compense al comprador por las pérdidas de esos bonos y el spread o prima se deja de pagar en ese momento; los CDS funcionan de manera similar a los seguros, en los cuales se paga una prima anual por la protección sobre pérdidas contingentes.

La contratación de los CDS, se realiza generalmente mediante contratos estándar de la ISDA (International Swaps and Derivatives Association). Los plazos que más se cotizan son los de 1, 3, 5, 7 y 10 años. En caso de que se produzca un incumplimiento, hay dos opciones: 1) en la primera, el comprador entrega al vendedor los bonos, y el vendedor paga al comprador el valor entero, lo que se denomina “liquidación física”. 2) La segunda opción consiste en que el vendedor paga al comprador la pérdida de valor de los bonos, lo que se conoce como “liquidación por diferencias”. En caso de incumplimiento, los bonos siguen comprándose y vendiéndose en el mercado; la razón es que su precio no disminuye hasta cero, ya que en la mayor parte de los casos, el mercado espera una recuperación de una parte importante de los flujos prometidos por el bono.

En resumen, los CDS son instrumentos financieros derivados puesto que su valor depende de otro instrumento es decir, son contingentes. A pesar de ser conceptualmente un seguro, se les definió con el término “swap” o permuta, pues estos mercado son no regulados (“over-the counter”). Las autoridades, mordieron el anzuelo y dejaron a estos mercados sin supervisión; esto no fue un descuido sino que es la esencia de la política neoliberal de los Republicanos.

El problema comienza al crecer exponencialmente el mercado de estos instrumentos sin los adecuados apartados o reservas para la eventualidad de que se produzca la contingencia objeto del contrato. Esto último sólo fue posible por la falta de supervisión mencionada. El resultado fue el colapso de estos instrumentos con pérdidas enormes que pocos imaginaron posibles.

Escrito por Marilou Mazloum para lasfinanzas.blogspot.com

El Colapso Moral y Ético

Le he dedicado buena parte de mi vida a las finanzas pero luego de tantos años de dedicación me toca –dolorosamente- reportar lo siguiente: lo que estamos presenciando en estos días no es simplemente, el colapso de las bolsas de valores a nivel mundial, sino mucho peor, el derrumbe moral y ético de la civilización occidental; así de simple pero tan dramático como lo están leyendo. Les explico mi punto de vista.

Comenzando en el corazón de la teoría, encontramos que todo estudio de las Finanzas Corporativas comienza con el reconocimiento de la teoría de la Agencia, la cual establece que siendo los accionistas los verdaderos dueños de las corporaciones, éstos delegan por razones prácticas, la responsabilidad de dirección de la corporación en una junta (board) de directores para responder por sus intereses. De allí surge de hecho, un conflicto (de intereses) el cual ha sido objeto de estudio por muy prestigiosos académicos entre ellos, Michael C. Jensen de la reconocidísima Harvard Business School y en su ya famosa publicación “La Teoría de la Firma”(1).

Mucho se ha escrito sobre este tema y como les digo, las más brillantes mentes se han paseado sobre el mismo extensamente pero lamentablemente, nada más apartado de la verdad por razones de la practicidad diaria en el mundo de los negocios: la triste realidad es que los accionistas no son dueños de ninguna corporación pues en la praxis cotidiana, los directores ejecutan las directrices más deshonestas que podamos imaginar y esto de manera bastante generalizada: desafortunadamente no son dos ó tres manzanas podridas, es todo un sistema con sus honrosas excepciones y como resultado de ello, el colapso generalizado que nos toca amargamente presenciar.

Ejemplo de ello es lo ocurrido con Enron pero también con World- Comm, Iridium, Boston Chicken, etc. y más recientemente Fanny Mae, Freddy Mac, Lehman Brother y tantas otras. No sirve ponernos a describir los detalles: quebraron por los abusos de los directores quienes actuaron a espaldas de los más altos intereses de los accionistas. La muy reciente ética Norteamericana (USA), permite que se cometan estos atropellos y otros iguales y peores con lo que, el sistema moral queda destruido. Una vez rota la ética y la moral, todo lo demás caerá por su propio peso, tal y como atónitos estamos contemplando.

Lo que comenzó como una simple disputa hipotecaria entre residentes y originadores, ha pasado a ser una crisis crediticia por la titularización de esas hipotecas en instrumentos RMBS(2) tipo “pass through” ó “pasa ese riesgo para allá” para luego emitir otra capa de instrumentos CDO(3) pero ahora “estructurados” hasta el punto que no se sabe ni lo que uno está comprando. Es el deseo (greed) de ganar a toda costa sin estar dispuesto a soportar el riesgo que esa ganancia implica. Se ha hablado satíricamente de la “privatización de las ganancias y la socialización de las pérdidas” (que conveniente, pero inmoral.


Fuente: Federal reserve Bank of St. Louis Review.

Llegó el punto en que todas estas triquiñuelas y tecnicismos dieron al traste cuando comenzaron las liquidaciones masivas de hipotecas por el pinchazo de la burbuja inmobiliaria.

Por todo lo anterior, es perfectamente claro para mí que el show que estamos disfrutando, no es otra cosas que la caída de la “nueva Roma” por razones de su inmoralidad.
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(1): Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Michael C. Jensen, Harvard Business School and William H. Meckling University of Rochester. Journal of Financial Economics, October, 1976, V. 3, No. 4, pp. 305-360.
(2): RMBS, Residential Mortgage-Back Securities.
(2): CDO, Collateralized Debt Obligations. Instrumentos estructurados en combos ó mezcla “tranches” a partir de otros títulos como los RMBS. Ver gráfico adjunto.

El Fraude en el Negocio del Riesgo

Todo fraude es doloroso pues perjudica a la persona contra quien se comete. Fraude es toda acción contra la verdad. Cuando nos hacen creer que el riesgo es idéntico a la volatilidad y peor, sin darnos el contexto apropiado, simplemente nos están estafando.

No hay manera de medir la volatilidad a futuro pues nadie está provisto de una bola de cristal. Quien dice que conoce el futuro y diga que lo tiene bajo control, es un charlatán.

Ah! Pero nos dicen que conocen la volatilidad histórica y con ello tenemos las llaves del futuro! ¡Invierta con nosotros! Bueno; enviémosles nuestro perdón con todo cariño, pues no saben lo que dicen. La verdad es que lo pasado, pasado es y con frecuencia resulta en un pésimo consejero de lo que vendrá. Es igual a manejar un vehículo por medio del espejo retrovisor.

Nadie puede enseñorearse que tiene bajo control a un portafolio de inversión, ni incluso empleando técnicas de cobertura pues estas técnicas dependen que se mantengan ciertas correlaciones y cuando se producen dislocaciones financieras graves, esas correlaciones se rompen. Pregúntenle al premio Nobel Robert Merton que sucedió con sus famosas correlaciones estadísticas (statistical arbitrage) durante la crisis del Rublo de 1998. Simplemente dejaron de funcionar durante todo el recorrido de aquel escollo.

En este sentido, la renombrada Gerencia de Riesgo, es fundamentalmente una ilusión. Es una manera de hacernos sentir muy profesionales, empleando técnicas matemáticas complicadísimas, pero a la hora de una crisis, muy frecuentes por cierto, sirven de poco. Generalmente los que trabajan en Gerencia de Riesgo son unos tíos muy soberbios, con sus honorables excepciones, claro. Es la misma soberbia que embriagó a los ingenieros del Titanic que se atrevieron a pronunciarlo, insumergible! La única forma de estar verdaderamente a salvo, si es que se presenta una catástrofe, es no estar expuesto a ella. Aquellos que perdieron la travesía inaugural del tristemente célebre Titanic en una partida de póker, estuvieron siempre seguros. Así, la mejor técnica que conozco en tiempos turbulentos es permanecer fuera del mercado lo cual sólo se puede lograr con fondos de relativo bajo tamaño, para efecto de su rápida liquidación. Los fondos profesionales no pueden cerrar sus posiciones, primero porque las regulaciones le exigen que inviertan sus fondos según lo indica el prospecto correspondiente y la segunda razón es por el tamaño. No podemos liquidar en pocos días 70.000 millones sin ser la causa primera de la debacle.

Tiene ahora muchísimo sentido ensayar una definición de riesgo, que ponga en jaque a los presuntuosos de la Banca: estamos en riesgo cuando nos exponemos a situaciones donde puede ocurrir lo inimaginable (Titanic, Sep. 11, etc.) y justamente en los mercados de valores, estas ocurrencias son más frecuentes de lo que estamos dispuestos a conceder. (“Si lo admitimos, nuestra credibilidad quedará arruinada; es mejor que se arruinen los clientes”, así piensan algunos.)

Lo inimaginable es algo bien cercano y común a nosotros; parece como si estuviésemos hablando que nos invaden los marcianos. No! Lo inimaginable es simplemente cuando ocurre algo que no estaba contemplado en nuestro conjunto de posibilidades. Me he tomado la molestia de medirlo y esto ocurre al menos una vez en cada ciclo estocástico, en un máximo de 14 días. Lo pueden verificar en la media: lean a los supuestos expertos decir: “es que no nos habíamos planteado que Bear Stearns pudiera quebrar como quebró” . . . “Es que . . .

El concepto de riesgo como si fuese una sola unidad con la volatilidad, es más que nada, una herramienta de mercadeo para atrapar nuevos y desprevenidos clientes pues otorga una falsa sensación de seguridad y profesionalismo. Parece que pregonar la verdad sobre lo que es realmente el riesgo no es tan buen negocio, pues el público se colocaría a la defensiva, ¡como debe ser!

Siempre me ha dado buenos resultados el ser verídico; lo más apegado posible a la verdad; lo recomiendo ampliamente. La falsedad y/o la ambigüedad, ¡no paga!

Algo mas sobre el Riesgo

El Riesgo, a pesar de ser un tema eminentemente teórico, tiene unas implicaciones prácticas inmensas. Ningún inversionista debería acercarse a los mercados financieros, sin una comprensión cabal sobre la Teoría de Riesgo. La mayoría de los participantes de estos mercados van equipados meramente con el concepto que reza: “el riesgo es la posibilidad de experimentar una pérdida”, por supuesto las amargas derrotas no tardan en aparecer. La razón no puede ser más sencilla: esa definición carece de profundidad y en ningún momento nos habla de la naturaleza, causas e implicaciones del riesgo en los mercados financieros.

Aún teniendo una idea mucho más completa sobre el concepto riesgo, estamos expuesto a operar en esos dificilísimos mercados de una manera ingenua. Conocer que el riesgo es causado por la incertidumbre, parece en definitiva no ayudarnos mucho. ¿Cuántas veces, no tenemos un profundo conocimiento sobre un título y éste no obstante, se comporta de una manera que desafía toda lógica? Pareciese como si existiese algo más que determina el riesgo.

Los expertos parecen conocer ese algo más, pero nos luce que prefieren guardar silencio."Toma un tiempo investigar el tema", así nos lo dijo uno de esos supuestos experto. "Nadie que haya sufrido los embates del riesgo financiero lo dice con facilidad". Finalmente se animó y nos lo hizo saber: "verán. . . la esencia de los mercados no se encuentra en las leyes financieras. Es mucho más simple que eso. La esencia de los mercados es “greed and fear”, entiéndase: ambición y miedo. Muchos agentes desean lo que todos deseamos. Riqueza y Poder. Pero toma coraje el ir por ello. Es que los mercados asustan a los muchachos buenos e inocentes. No busquen el origen del riesgo muy lejos; se encuentra a la vuelta de la esquina. La esencia del riesgo se haya en la intención de los poderosos. Ellos inventaron este juego para su propio beneficio". El experto nos es otro que John von Neumann, descubridor de la mecánica cuántica, quien ayudó a construir la bomba atómica y creador del lenguaje básico de las computadoras y como si fuera poco, inventó la Teoría de Juegos.

El nos dice en “Against the Gods” de Peter Bernstein:

…the true source of uncertainty lies in the intentions of others. Like poker and chess, life is a game of strategy. The trick lies in not trying to guess the intentions of the opponent so much as in not revealing your own intentions. Certain defeat results from any strategy whose aim is to win rather than to avoid losing ! ! !

Disertación sobre el Riesgo Financiero.

Escrito por: Marco Paredes y Rafael Roca, estudiantes de la Maestría de Administración de Empresas mención Finanzas.

Antes de entrar de lleno en la teoría de riesgo, debemos entender que son los mercados financieros, y cómo es su comportamiento ante los diferentes factores económicos que los afectan, incluyendo el comportamiento de los participantes a dichos mercados y sus intereses al momento de “actuar” sobre los mismos.

Iniciaremos el ensayo dando una definición de mercado financiero: un mercado financiero es un mecanismo que permite a los agentes económicos el intercambio de dinero por valores (securities) o materia prima (commodities). En general, cualquier mercado de materias primas podría ser considerado como un mercado financiero si el propósito del comprador no es el consumo inmediato del producto, sino el retraso del consumo en el tiempo (1) –



Partiendo de esta definición podemos inferir que los mercados financieros son los lugares en donde un conjunto de personas se reúnen en un determinado espacio de tiempo, con el fin de poder satisfacer sus necesidades de intercambiar valores (dinero o materia prima), para así poder obtener lucro. Los mercados financieros se ven influenciados tanto por sus participantes como factores externos económicos.

Dentro de todo mercado financiero existe cierto grado de incertidumbre al momento de realizar cualquier tipo de transaccion, es por ello que sus participantes realizan estudios de situaciones pasadas similares, con el fin de poder tener una noción, no siempre acertada, del posible resultado “outcome” de dicha situación. Si se diese una ocasión en donde el mercado no presente ninguna situación inesperada y se tenga conocimiento absoluto de los factores internos y externos, todos los participantes deberían de obtener el mismo lucro, sin embargo, desde nuestro punto de vista, esto sería muy poco probable, ya que los participantes son seres humanos, quienes han sido expuestos a diferentes situaciones a lo largo de sus vidas, y que además tienen diferentes puntos de vista de una misma situación, por lo que es muy poco probable que todos obtengan el mismo resultado. De hecho, existe toda una rama del conocimiento financiero llamada “Behavioral Finance” ó Finanzas Conductuales, en donde se establece la importancia de las distintas actitudes que manifiestan los distintos agentes económicos, lo cual viene a determinar en definitiva la posibilidad de experimentar pérdidas ó ganancias.

Para poder alcanzar un concepto de riesgo vamos a estudiar a dos autores, quienes han influido en el mundo económico – financiero hasta la actualidad:

El primero Frank Knight: quien define el riesgo desde la perspectiva competitiva y objetiva, es por ello que dentro de sus manuscritos se evidencia su creencia en relación a que las proposiciones tienen probabilidades intrínsecas de ser verdaderas o falsas. Knight distinguió las probabilidades en dos formas:

- Las probabilidades A priori derivadas desde simetrías homogéneas como por ejemplo, las que presenta los seis lados de una dado
- Las probabilidades estadísticas obtenidas a través del análisis de una data histórica homogénea.

Knight nos indica que para establecer una distinción entre la incertidumbre susceptible de ser cuantificada y de la otra incertidumbre, donde no sabemos como medirla, debemos hablar de riesgo en el primer caso y de incertidumbre – a secas – en el segundo caso. En otras palabras Knight más que dar una definición de riesgo, hace una diferenciación entre lo que considera riesgo y su punto de vista de incertidumbre, en donde el riesgo se relaciona con las probabilidades objetivas y la incertidumbre se relaciona con probabilidades subjetivas. Adicionalmente el autor considera que los distintos observadores de las situaciones, padecen necesariamente de ignorancia, y que esa ignorancia puede ser inherente a la persona ó basada en los hechos. Para entender esta extraña distinción pensemos en una persona inherentemente ignorante pues no conoce la proporción de pelotas rojas y negras en una urna, y otra persona que conociendo de hecho la proporción correcta, imaginemos de 3 a 1, permanece aún ignorante de cual pelota pueda salir de la urna.

El otro autor es John Maynard Keynes: cuyo principal trabajo se relacionó directamente con la economía, también buscó una definición de riesgo la cual a diferencia de la de Knight, se basó en que las probabilidades no aplican a una proposición sino a un par de proposiciones, las cuales se describen de la siguiente forma:

- Una proposición se sabe que es verdadera o falsa
- La segunda proposición se deriva de la primera.

De esta forma, la interpretación de Keynes sobre la probabilidad es objetiva, puesto que determina que las relaciones de las probabilidades son establecidas racionalmente, en otras palabras, si a dos individuos se les presenta la misma evidencia de una proposición, éstos deben de asignar la misma probabilidad basada en los hechos. Esto es verdadero si y sólo si ambos actúan estrictamente apegados a las leyes de la lógica.

Al igual que Knight, Keynes consideraba que, a algunas situaciones de incertidumbre, no podrían ser asignadas probabilidades objetivas. La interpretación de Keynes de la probabilidad es “como una guía” para la distinción de Knight entre riesgo e incertidumbre. Para Knight, las proposiciones deben ser categorizadas como riesgos ó incertidumbres; según Keynes es más complicado, ya que las proposiciones deben ser categorizadas por pares.

Confrontación de las Teorías

Entre las principales diferencias que encontramos podemos observar que mientras Knight nos indica que existe una ignorancia la cual puede ser inherente o basada en los hechos, no especifica cuando se puede dar cada caso y bajo que razones. Adicionalmente, el mismo autor menciona que ante una data homogénea, los participantes no asignarán la misma proporción, situación que se contrapone a la expresada por Keynes, quien nos indica que si dichos participantes se exponen a la misma evidencia, éstos asignarán la misma proporción basados en la evidencia.

Es la teoría de Keynes la que consideramos más adecuada, ya que si bien concuerda con Knight en que existen situaciones en las que no se podrán asignar probabilidades objetivas a una situación de incertidumbre, toma las proposiciones no intrínsecamente relacionadas con una probabilidad sino mas bien un “par” de proposiciones, lo que hace del riesgo un concepto mas completo, ya que además de tomar en cuenta la situación, considera los factores que afectan a los observadores y su conducta ante una situación determinada de incertidumbre.

Aunado a lo expresado anteriormente y de acuerdo con nuestra opinión, la teoría de Keynes prevalece sobre la de Knight, ya que al momento de no existir probabilidades objetivas, la teoría de Knight no tendría concepto alguno de riesgo.

Para dar nuestra propia definición de riesgo, debemos explicar primero cual es la naturaleza del mismo, que factores lo originan, y cómo afecta tanto a los mercados financieros como a sus observadores y participantes.

A nuestro modo de ver las principales causas del riesgo dentro de un mercado financiero se pueden resumir tomando en cuenta los siguientes aspectos:
· Situaciones de Incertidumbre
· Rapidez en los cambios
· Irrupción de sorpresas
· Comportamiento, en ocasiones irracional, de los mercados financieros

Los aspectos anteriores conforman el contexto que utilizaremos para la definición de riesgo, ya que son éstos los que determinan el comportamiento y movimiento de los mercados y sus participantes ante una situación desconocida en un espacio de tiempo determinado. Dentro de un contexto financiero los participantes escogen la opción que consideran la más adecuada, considerando que existen factores tanto internos como externos que no pueden ser predecibles pero que poseen una probabilidad de ocurrencia, para así poder obtener el mayor lucro posible; en otras palabras, el riesgo es una exposición a situaciones de incertidumbre con diferentes niveles de impacto. Podemos además argumentar que una vez seleccionada alguna opción propuesta por el mercado, la principal consecuencia es la volatilidad del mismo, pues ante un mismo impulso no existen respuestas “outcomes” iguales, en otras palabras, los participantes del mercado no reaccionan de la misma forma ante una situación determinada, tema tratado extensamente en las Finanzas Conductuales, lo que conlleva a que el mercado tome una tendencia estable o muy inestable, dependiendo de las percepciones y actitudes de los observadores.
Para finalizar podemos expresar que las situaciones de incertidumbre deben ser analizadas detalladamente desde su perspectiva de causa y efecto dentro del contexto del mercado financiero, con el fin de determinar un riesgo y así, basado en ese riesgo y los posibles escenarios, tomar la decisión más adecuada para la situación presentada.

(1) http://es.wikipedia.org/wiki/Mercado_financiero.

Definiendo el Riesgo

Los mercados financieros aumentan cada día de una manera asombrosa en su grado de sofisticación y eficiencia operativa.

Una de sus principales funciones, además de la intermediación financiera es el de la transferencia de riesgos, función que cumplen entre otros, por medio de los instrumentos derivados. Todo ello contribuye a la gerencia y a la adecuada transferencia del riesgo entre los agentes económicos. Sin embargo, sin una adecuada definición de la categoría riesgo, el uso de estos instrumentos puede resultar aún más peligroso.

Es común encontrar en la literatura financiera que el riesgo(1) consiste en la probabilidad de sufrir una pérdida. El problema es que la noción de probabilidades objetivas en el mundo real, no existe, pues es imposible determinar el conjunto de posibles eventos.

Cuando nos encontramos en un juego de dados, podemos emplear las técnicas de las probabilidades objetivas, pues el conjunto de posibilidades está perfectamente definido y es el de sus seis números. Pero en la vida real, nadie imaginó, dentro del conjunto de posibilidades, el ataque terrorista del 11 de Septiembre en los Estados Unidos. Si dependemos de la objetividad de las estadísticas, entonces simplemente estamos liquidados como negociantes.

Los efectos perniciosos de una definición del riesgo basado solamente en matemáticas objetiva, se agrava en la medida que ignoramos ó no nos preocupamos en establecer las relaciones de causa y efecto entre categorías como: volatilidad, factor sorpresa, incertidumbre y peligro, entre otros. Las preguntas que deseamos contestar en forma clara y distinta son las siguientes: ¿qué es lo que produce ó cuál es la causa del riesgo? y ¿cómo las categorías anteriores están relacionadas con el riesgo?

Podemos iniciar nuestra investigación analizando las causas cuando sufrimos una pérdida en una inversión. Cuando eso ocurre argumentamos que las condiciones del mercado eran muy difíciles. Y en este caso generalmente nos referimos a la presencia de la volatilidad(2).

Pero ¿qué causa la volatilidad? Si observamos con cuidado, es frecuente que a un cierto nivel de volatilidad, que siempre existe según lo muestra el índice VIX(3) , pueda repentinamente, adicionarse más volatilidad por la ocurrencia de una sorpresa, tanto positiva ó negativa. Así vemos que lo que causa una mayor volatilidad son las sorpresas y la volatilidad en sí por la posibilidad de que ocurran las sorpresas. A su vez, el factor sorpresa está presente, siempre que nos encontremos en una situación de incertidumbre. En ambientes perfectamente controlados, no hay incertidumbre y por tanto no ocurrirán las sorpresas. La incertidumbre es la condición en donde no podemos saber de antemano que pueda suceder. Matemáticamente hablando, somos incapaces de definir claramente el conjunto de todas las posibilidades. Podemos definir ahora al peligro: como la condición bajo la cual existe la certeza de que vamos a sufrir un daño.

Según lo anterior, podemos ver claramente que el riesgo es causado por la incertidumbre. En ambientes controlados, no hay incertidumbre, no hay sorpresa, por lo tanto no hay riesgo.

Podemos representar las relaciones causa-efecto, según se muestra en la siguiente lámina:




Lámina 1 (4)
Las condiciones de incertidumbre son en definitiva las que generan el riesgo. Por su parte, el riesgo genera la volatilidad. La prueba de ello es que los instrumentos libres de riesgo son de poca ó ninguna volatilidad. Si además aparece una sorpresa debido a que nos encontramos en situación de riesgo, entonces, la volatilidad se hará sensiblemente mayor en función de la gravedad ó beneficio de la sorpresa.

Tanto el inversionista como el especulador, necesitan clarificar las verdaderas relaciones causa-efecto entre incertidumbre, riesgo y volatilidad, de modo de facilitar el proceso de toma de decisiones.

En la Lámina 1, dejamos de mostrar un lazo que une la volatilidad con la incertidumbre, queriendo significar que el tercer cuadro mostrado tiende a retro-alimentar al primer cuadro, lo cual da origen a diferentes disciplinas como “Reflexivity Theory(5)”, Teoría de Caos aplicada a las finanzas y otras ideas, de todo lo cual hablaremos en próximos artículos.

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(1) Risk: a statistical measure of the tendency of a market or security to rise or fall sharply within a set- period.
(2) Volatilidad: Es una medida estadística de dispersión frente a una Media.
(3) VIX: índice de volatilidad del S&P 500.
(4): Lámina 1, tomado del curso “Teoría de Riesgo” del mismo autor del artículo.
(5): La palabra “reflexivity”, no tiene traducción al español. Lo más aproximado a esa palabra sería “retro-alimentación”.