¿Estamos sobre-reaccionando a la Crisis?

Uno de los trabajos académicos más leídos recientemente es el de Werner Debondt y Richard Thaler en relación a la sobre-reacción de los mercados. Escribí un ensayo sobre el mismo el 7 de Agosto el 2007 el cual fue muy visitado. Para refrescar la memoria, estos autores encontraron que nosotros los operadores financieros (Trader), le damos mayor peso o importancia a los eventos recientes que a los acontecimientos pasados causando como efecto que, en el corto plazo, los mercados exageren sus reacciones. La presente crisis sirve de confirmación a la anterior tesis.

En años pasados nos tocó presenciar la burbuja inmobiliaria, ocasionando esta una serie de distorsiones y sobre-extensión de precios hacia el lado alcista lo cual originó la cadena de eventos que hoy conocemos como la crisis del “subprime”. Ahora estamos viviendo la misma sobre-extensión pero a la baja por una razón muy sencilla: los fondos y las instituciones se están viendo obligadas a descarga apresuradamente el alto grado de apalancamiento, en ocasiones de 30 a 1 de sus inversiones, lo cual implica ventas de títulos, pues no tiene sentido mantener tal palanca con un contundente mercado a la baja.

Es por ello que el famoso operador de renta fija Bill Gross, fundador de Pimco & CO nos comenta que ese es precisamente el proceso en el cual nos encontramos, teniendo el mismo poca o ninguna relación con la valoración que pueda mantener un mercado por motivo de sus fundamentales.

Una vez que ese proceso termine, el mercado comenzará un proceso de recuperación igualmente sorprendente al dejar muchos títulos subvalorados, y esto aún con todo el pesimismo imperante por la recesión existente.

Estemos atentos pues próximamente pudiera ocurrir un pánico comprador siempre y cuando el “delivering” llegue a desinflarse definitivamente.

Distinción entre Estructura Financiera y Estructura de Capital

Podemos hacer una distinción purista en la terminología entre Estructura de Capital y Estructura Financiera.

Estrictamente hablando la Estructura Financiera engloba todas las fuentes de Financiamiento, incluyendo las de corto plazo; mientras que, la Estructura de Capital se basa exclusivamente en instrumentos de largo plazo.

El problema que se presenta es que, en el argot popular, se habla indistintamente de uno y de otro, pero esto no es del todo correcto. Los financistas debemos distinguir claramente entre ellos.

El trabajo de Miller y Modigliani se refiere a la Estructura de Capital, exclusivamente.

Las empresas usan distintas fuentes de financiamiento de largo plazo para poder fondear sus operaciones. Estos instrumentos son fundamentalmente la emisión de acciones y de bonos de largo plazo, en todo caso, mayor de cinco (5) años.

¿Podemos variar el valor de una empresa con sólo modificar las proporciones de los instrumentos de largo plazo de una empresa?

En el año de 1958, dos notables investigadores Franco Modigliani y Merton Miller llegaron a establecer importantes conclusiones con respecto a esta pregunta fundamental.

En primer lugar, descubrieron que en un mundo sin fricción, esto es, sin impuestos, sin costos transaccionales y sin otras limitaciones, el modificar la proporción entre acciones y bonos, no modifica el costo del capital. Si no se modifica el costo de capital, pues entonces, el valor de las empresas tampoco se modifica.

Por su parte, en un mundo con fricción (con impuestos), el valor de la empresa crece proporcionalmente con el apalancamiento, esto es, en la medida en el cual su endeudamiento aumenta. Esto se debe principalmente a que el costo promedio ponderado del capital se reduce a consecuencia del beneficio fiscal sobre el pago de los intereses de la deuda.

Según lo anterior, alguien pudiera llegar a la conclusión que vale la pena estar endeudado hasta el límite de lo posible. En la práctica, si existe un límite al cual las empresas se endeudan pues más allá de ese límite, las exigencias sobre el flujo de caja son tales que su valor en vez de aumentar, disminuye.

Lo anterior nos lleva a afirmar que existe una combinación ideal entre los diferentes instrumentos de financiación de largo plazo, en cuyo punto se dice que la empresa opera con una estructura de capital óptima.

Inversiones basadas en Valor (Value Investment)

Escrito por Gustavo A. Aquique U., estudiante Maestria de Administración de Empresas mención Finanzas.

Existen muchos paradigmas sobre los cuales un inversionista puede basar su estrategia de inversión con el objeto de maximizar su riqueza. Uno de ellos es Value Investment, cuyo precursor, Warren Buffet, ha logrado ser el segundo hombre más rico del mundo. En este trabajo le dedicaremos las próximas paginas a su comprensión y discusión.

¿Quién es un Value Investor?

Hay muchas maneras de definir quién es un Value Investor (VI), sin embargo, Damodaran (2002) , los define como inversionistas interesados en comprar acciones por menos valor que lo que realmente valen. Posteriormente, dicho autor se refiere a ellos de una manera más sencilla, al llamarlos Bargain Hunters, o mejor dicho Cazadores de “Gangas”. Por otra parte en el mundo financiero también existen los conocidos como Growth Investors, que son inversionistas que compran acciones a precios bajos con la expectativa de que las mismas se revaloricen.

De lo anterior, nos surge una primera interrogante, ¿Qué diferencia a un Value Investor de un Growth Investor? Si observamos ambas definiciones, ambos buscan comprar acciones por un valor menor del que actualmente tiene para luego tener la posibilidad de venderlo a un precio mayor. Así, la respuesta a esta interrogante es el primer paso a entender el VI.

Benjamin Graham sostiene que existen dos fuentes que determinan el valor de una empresa:

1.- Las inversiones realizada por la empresa (assets –in-place)
2.- Las Expectativas de Futuras Inversiones (Oportunidades de Crecimiento).

Lo que diferencia a un Value Investor esta explicito en el punto 1, comprar empresas por menor valor del de que sus assets-in-place realmente valen. Por su parte, la tendencia del Growth Investment busca invertir en empresas con expectativas de crecimiento acelerado y sostenido. Así la principal diferencia surge en que el Value Investor busca enfocarse en mejores oportunidades en compañías ya maduras con oportunidades a desarrollar.

Tipos de Value Investment

Dentro del ramo de VI, existen tres tendencias o corrientes para detectar oportunidades; la primera, es el Passive Screening, la segunda es Contrarian Value Investing, y por ultimo, y no menos importante, el Activist Value Investor.

Passive Screening:

Esta tendencia consiste en evaluar a la empresa a través de una serie de indicadores financieros y de inversión llamados “pantallas”, considerando que aquellas empresas que pasen esos indicadores podrían ser categorizadas como buenas oportunidades de inversión.

Ben Graham, llamado el Padre del Screening, en conjunto con David Dodd, introdujeron, este tipo de filosofía de inversión. Los mencionados autores publican en su libro cuales son los 10 principales indicadores o pantallas que deben "pasar" las empresas y los cuales pueden ser visualizados en la figura 1.

Figura 1 – Pantallas usadas para el Screening

Fuente: Damodaran (2002)

A pesar de ser éstos los principales puntos considerados por Graham para evaluar inversiones existen unos no menos importantes, como los Value Screens, o indicadores de valor, que forman parte fundamental del análisis de la inversión, además de ayudar a medir la relevancia e importancia de los primeros 10 indicadores considerados por Graham. Algunos de ellos serán evaluados a continuación:

1.Comprar acciones con bajo precio en relación con su valor en libros:
Muchos inversionistas consideran que empresas con estas características, están subvaloradas. Existen muchos estudios que amparan este principio, como el realizado por Rosenberg Reid y Lanstein entre 1973 y 1984, donde demostraron, que empresas con estas características obtuvieron rendimientos mayores que empresas con un alto precio en relación a su valor en libros. En la figura 2 se visualizan los mencionados resultados.

Figura 2 – Clases de PBV y Retornos (1927-2001)

Fuente: Damodaran (2002)
Sin embargo, un factor importante a considerar con este tipo de indicadores es el riesgo y , es que efectivamente, tuvieron un rendimiento mayor, pero a un riesgo mayor, es por ello que cada inversionista deberá evaluar si decide asumirlo o no.


2.Valor de Mercado en relación al Valor de Reposición– Tobin’s Q:
Cuando la inflación hace subir los precios de los activos, o cuando la tecnología reduce el precio de los activos, este indicador es una interesante herramienta para medir la sub-valoración de activos.

Tobin’s Q = Valor de Mercado de los Activos / Valor de Reemplazo de los Activos

A pesar de su fortaleza teórica, tiene algunos problemas prácticos, ya que en oportunidades es difícil estimar el valor de reposición de un activo debido principalmente a las especificaciones técnicas.

3.Compra de Acciones con una relación Price Earnings (PE) baja:
Al igual que las empresas con bajo precio en relación con su valor en libros, existen importantes evidencias empíricas que demuestran que empresas con una baja relación PE pueden tener un retorno mayor que aquellas con un PE mayor. Un estudio realizado entre 1952 y 2001 demuestra parte de esta evidencia, la cual puede ser apreciada en la figura 3.

Figura 3 – Retornos por Clases de Relaciones de PE (1952 – 2001)

Fuente: Damodaran (2002)
Del mismo modo, este escenario también tiene un punto de riesgo a considerar, ya que invertir en empresas de este tipo representa un riesgo mayor, incluso muchas veces por tener la empresa este índice en niveles bajos, las expectativas pueden ser no tan positivas o posiblemente negativas.


The Contrarian Value Investment:

Esta corriente de pensamiento de VI, se fundamenta en las exageraciones o exceso en las reacciones del mercado ante la espera de noticias alrededor de una empresa o industria, independientemente de que lo esperado sea bueno o malo, es decir, considera que el mercado exagera en algunas oportunidades sobre expectativas que se tengan sobre una empresa particular.

Existen dos estrategias básicas en las que se fundamente la opinión contraria:

1. Comprar a las empresas perdedoras: existen evidencias empíricas que demuestran las ventajas a nivel de retorno, que puede traer el invertir en empresas que recientemente han tenido un desempeño (performance) negativo. Uno de esos estudios fue el realizado por DeBondt y Thaler, donde construyeron dos portafolios de 35 empresas cada uno, uno de los portafolios era de empresas que en los últimos cinco años habían tenido resultados positivos, y el otro, contenía empresas con resultados negativos. En la figura 4 se puede visualizar el resultado del estudio los 5 años siguientes.

Figura 4 – Retornos Anormales Acumulativos – Ganadoras versus Perdedoras


Fuente: Damodaran (2002)
Basados en estos argumentos esta corriente dentro del pensamiento del Contrarian Value Investor, buscan detectar oportunidades. Sin embargo, cabe destacar que este tipo estrategia también presenta su riesgo implícitos. Así, el inversionista que decida tomar posiciones de este tipo debe tener presente el tiempo que se requerirá para obtener los rendimientos esperados, ya que esta variable juega un papel fundamental dentro del VI.

2. El Juego de las Expectativas: en esta corriente se considera que las malas empresas podrían ser buenas inversiones. Existen estudios que la soportan, uno de lo más interesantes es el realizado por Tom Peters, quien evaluó los índices de bienestar financiero de una empresa

Figura 5 – Índices de Bienestar Financiero de una Empresa




Fuente: Damodaran (2002)

Tras evaluar el rendimiento de estas empresas en los 5 años posteriores se obtuvo la figura 6.

Figura 6 – Rendimiento de las empresas Excelentes y No Excelentes durante 5 años



Fuente: Damodaran (2002)


Como se puede demostrar existen posibilidades de obtener importantes ganancias con esta filosofía de inversión, aún cuando no debe dejar de considerarse el factor riesgo. Para ver de manera gráfica esta explicación se puede observar la figura 7.


Figura 7 – Clasificaciones (Ratings) y Retornos de las Acciones



Fuente: Damodaran (2002)

The Active Value Investing (AVI):

Una de las debilidades del Passive Screening y del Contrarian Value Investment es el no poder controlar el destino y la dirección de la empresa en la que se invirtió, dejando en manos de la gerencia, el desenvolvimiento de lo que puede ser el rendimiento de capital. El Active Value Investing, tiene como característica, la posibilidad de que el inversionista tome voz activa en la toma de decisiones de la empresa. Warren Buffet utiliza esta corriente de VI.

La primera barrera que se tiene para ejercer AVI es que para acceder a un rol activo en la toma de decisiones de la empresa se requerirá de importantes montos de capital. Por ende, los seguidores de esta corriente no son tan abundantes como en las otros dos.

En el caso de Warren Buffet, éste inicia un estudio de factibilidad de inversión con unos indicadores similares a los del Passive Screening, y lo complementa con algunos principios o requisitos básicos deberá tener la empresa o el negocio, los cuales mostramos a continuación:

Principios de Negocio:
1.El negocio debe ser sencillo y entendible
2.La empresa de tener una historia de operación consistente
3.La empresa debe estar en un negocio con perspectivas favorables a largo plazo.

Principios de Gerencia:
1.Los Gerentes de la empresa deben ser sinceros y francos.
2.Los Gerentes deben ser Líderes y no seguidores.

Principios Financieros:
1.La empresa debe tener un alto retorno sobre patrimonio.
2.La empresa debe tener altos y estables márgenes de utilidad.

Luego de considerar los aspectos tanto financieros, como los principios básicos mencionados, el inversionista, podrá dar el paso siguiente, la inversión, y así tener la oportunidad de iniciar su proceso de generación de valor.

Valor de Mercado Agregado (MVA)

Una interesante métrica de valoración es el Valor de Mercado Agregado, MVA según sus siglas en Inglés. Esta es la diferencia entre el valor de mercado de una empresa menos la suma de todos los reclamos de capital sobre la misma.
Veamos:

Por una parte, el valor de mercado es simplemente el precio del título según se cotice en una bolsa de valores multiplicado por el número de acciones circulantes; por la otra parte, los reclamos sobre la empresa es el valor de mercado de la deuda más el capital accionario, tenemos,

MVA = Valor de Mercado – Capital Aportado Total

Esto es,

MVA = V M – (Valor Mercado de la Deuda + Capital Accionario)

Entre más alto sea el MVA, mayor valor de mercado ha sido creado por la empresa. De ser negativo el MVA, significa que la gerencia no ha sido capaz de crear valor para todos los inversionistas de la empresa.

Muy relacionado con el MVA es la métrica denominada EVA ó Valor Económico Agregado. El MVA es equivalente al valor presente de todos los flujos EVA esperados.

Muchas empresas han decidido tomar sus decisiones gerenciales en función del logro de la maximización del MVA. Hoy día se reconoce que las empresas mejor administradas son aquellas que logran elevados valores de MVA.

Teóricamente, entre más se invierta en la empresa, mayor debería ser su MVA, pero no necesariamente pues eso depende de la percepción de los mercados sobre la empresa. Es importante reconocer que el MVA no toma en cuenta para nada el costo de oportunidad del capital (WACC)

El MVA no puede utilizarse a nivel divisional de una empresa, pues no podemos determinar el valor de mercado de una división a menos que ésta mantenga un “tracking stock” en bolsa.

Por último, el MVA no puede usarse para empresas de capital privado.

Cuidado: esa franquicia pudiera ser una trampa!

Nosotros los profesionales, quienes hemos labrado nuestro desarrollo económico a base de esfuerzo y tenacidad, llegamos a un momento en nuestras vidas donde deseamos independizarnos y tener nuestro propio negocio. A veces este sueño no es tan fácil de forjar pues conocemos estadísticamente sobre las altas tasas de fracasos para las nuevas iniciativas. Y es justamente allí, cavilando sobre las diferentes posibilidades, que aparece un master franquiciante ofreciéndonos el éxito en bandeja de plata y de manera muy estructurada pues su modelo ya ha sido probado con anterioridad.

Muchos toman la decisión de adquirir la franquicia en base a imagen y enfocándose en las métricas que ofrece el mismo franquiciador. Las historias de buenas experiencias abundan, por lo que nos sentimos animados a emprender esta modalidad de negocio sin un análisis más profundo. Pero cuidado: esa franquicia pudiera no ser tan “rosa” como parece. Es necesario tomar unas mínimas precauciones. Veamos:

El coste de la franquicia tiene dos componentes: el canon de entrada que es el precio a cancelar por el derecho a poder explotar la marca comercial y el royalty ó regalía, el cual es un pago periódico sobre el monto de nuestras ventas brutas.

En primer lugar, el canon de entrada puede convertirse en una barrera en sí misma pues si el monto nos resulta excesivo pudiésemos tener dificultades financiando este pago. Es preferible tomar una opción más acorde con nuestros recursos que depender de créditos a tasas variables que pudieran trabajar en nuestra contra en un momento dado. En otras palabras, escoger una alternativa ajustada a nuestra capacidad de pago dejando cualquier componente de financiamiento a un mínimo.

Otro factor muy relacionado con el canon de entrada, es la exigencia que hacen los franquiciantes sobre el local de operación, en cuanto a la ubicación, superficie y nivel de lujo que debe mostrar el punto de venta. A veces, estas exigencias también forman parte de las barreras de entrada, las cuales además van a impactar directamente sobre la rentabilidad de la alternativa seleccionada.

Ahora no todo son obstáculos de entrada, algún acicate nos coloca el franquiciador para animarnos a participar y entre ellos, el principal, el hecho de que el modelo ya ha sido suficientemente probado y todos los detalles de la explotación han sido tomados en cuenta. Ahora bien, de esa explotación nos interesa poner toda nuestra atención al Margen de Operación lo que tiene que ver con la diferencia entre las ventas brutas esperadas menos la regalía y menos el coste de la mercancía. Este margen tan simpático es el que va a determinar junto con la inversión global, el tiempo que tardemos en recuperar nuestras inversión y este factor es, a mi modo de ver, la métrica que lo resume todo.

Muchos ilusionados se enfocan en el encanto y prestigio de la marca con la cual pueden lograr un medio de vida durante los años de explotación, lo cual se constituye probablemente en la mayor ventaja que ofrece este modelo de negocio. Lo que a veces se pasa por alto ó se descuida un poco es el tiempo que nos toma en recuperar lo invertido ó “Pay Back Period” y las incertidumbres asociadas al logro de esta meta. No es lo mismo recuperar nuestros Euros en dos ó tres años (muy conveniente) que tardar siete u ocho años en lograr lo mismo. En el mundo dinámico de hoy, cinco años ya es una eternidad. Las franquicias pueden quedar obsoletas por variadas razones como por ejemplo los avances de la sociedad al adquirir un mayor nivel de conciencia con los temas de la salud y la comida basura ó en el caso de productos tecnológicos la posibilidad que en pocos años salgan al mercado productos equivalentes a mitad de precio y abundantes nuevas ventajas.

No importa los argumentos que realice el franquiciador sobre las ventajas y rentabilidad del negocio: considere con la mayor seriedad cuánto tiempo le tomará recuperar lo invertido. Piense en ese período como los años que debe pasar trabajando para enriquecer a un desconocido sin haber logrado el punto de equilibrio (break-even) de su apreciado capital. Luego de ese período de servilismo económico, bien puede suceder que el concepto ya esté obsoleto y sus esperanzas queden diluidas en otra realidad.

Por ello, considere que no necesariamente es tan cierta la dulce historia sobre las franquicias como un juego de ganar-ganar, que algo tiene de ello ¾lo concedo. Se parece más a juego suma cero donde la ganancia del franquiciante es mi coste. Entre más gane el franquiciante en el canon de entrada y las regalías, más tardaré en recuperar lo mío y allí precisamente puede esconderse el infortunio. Así que mucho cuidado y abran bien los ojos.

El Valor Total de la Oportunidad

El mundo de los negocios, en este comienzo del siglo XXI, está dominado por métricas relativas tanto al desempeño operativo en las áreas de recursos humanos, mercadeo, producción, logística, etc., como en métricas basadas en los indicadores financieros tradicionales (Retorno sobre la Inversión y muchísimos otros). Este enfoque, aunque muy importante y necesario, deja de lado aspectos esenciales de tipo estratégicos, que definitivamente aportan valor a la organización y de los cuales, no necesariamente podemos calcular, en el presente, un flujo monetario asociado a sus beneficios.

Un primer ejemplo ilustrativo sería el desarrollo del capital humano, en el cual podemos calcular los costos de entrenamiento y capacitación, pero a la hora de medir los beneficios concretos, nos encontramos en terreno de lo probable. Otro ejemplo similar viene del lado de la gerencia de activos intangibles, tales como el valor de una marca ó la imagen que proyecta la corporación. Igual ocurre con aquellos casos relativos al posicionamiento estratégico que se derive de la realización ó no de un proyecto. Por último, cito los inmensos beneficios generados por el área gerencia del conocimiento, de tanta importancia estratégica para las empresas modernas, pero de difícil medición en cuanto a cuantificación de flujos de caja.

Los indicadores financieros tradicionales se han quedado rezagados a la hora de medir el dinamismo del mundo actual y todos los factores que hoy día aportan y crean valor, tanto en empresas como en proyectos. Esto se deriva, en parte, por los principios contables generalmente aceptados (GAAP), como el de materialidad y el criterio conservador, los cuales fallan en la medición de los aspectos abstractos de una iniciativa.

Por todo lo anterior es que surge el concepto de “Valor Total de la Oportunidad” el cual intenta evaluar y monetizar todos los factores intangibles, estratégicos, del conocimiento, de riesgos, y finalmente financieros, que pueden impactar positiva ó negativamente los componentes de valor de una propuesta.

Hacer una descripción detallada de la metodología para valorar proyectos especiales, cae fuera del alcance de esta breve reseña. No obstante podemos describir diferentes aspectos que pueden despertar la curiosidad del lector de conocer más. En todo caso, la metodología debe comenzar con el reconocimiento y análisis exhaustivo de la oportunidad misma que se presenta frente a una situación dada. Las oportunidades pueden surgir en diferentes frentes y entre los más visibles tenemos:

1) Aplicación de nuevas tecnologías / aplicación de nuevos conocimientos.
2) Cambios en las estructuras: económicas, sociales, políticas y de los mercados.
3) Cambios en las percepciones.
4) Innovaciones en los procesos empresariales.
5) Aprovechamiento de situaciones desconocidas.

La explotación de las oportunidades, deben causar algún impacto en los indicadores generales y/ó en los indicadores funcionales y/ó en los indicadores financieros. Estos indicadores ó métricas se encuentran enmarcados dentro de las distintas vista de la empresa tal y como lo expone el Cuadro de Mando Integral (CMI) de donde podemos construir un mapa con las relaciones causa-efecto de la organización ó del proyecto que apunten hacia un mayor rendimiento del capital invertido (ROI) ó del capital social (ROE).

A continuación, podemos desarrollar un algoritmo de mediana complejidad que, basados en las métricas mencionadas, logre capturar todos los elementos que agregan valor a la propuesta. Luego, completamos el algoritmo con asignaciones monetarias a fin de obtener el Valor Presente Neto Total de la iniciativa bajo estudio.

Una variación a la metodología planteada es sustituir ó complementar la aproximación del CMI con el empleo de opciones reales, las cuales brindan una gran flexibilidad en la valoración de proyectos especiales, incluyendo los de tipo social, pues logra amalgamar el rigor financiero de las técnicas de Flujo de Caja Descontados (FCD) con los aportes y avances de la planificación estratégica.

Las Opciones Reales representan una técnica bastante más conveniente para valorar que el FCD, en aquellos proyectos en los cuales se requiera la necesidad de manejar posibilidades (opciones) tales como diferir, expandir, subdividir, ó abandonar el proyecto de presentarse contingencias pre-definidas. Adicionalmente, es el instrumento ideal de valoración frente a situaciones que presente alto grado de incertidumbre.

Dejaremos para un próximo artículo más pormenores de las opciones reales.

Valoración de Proyectos Especiales

Entendemos por proyectos especiales aquellos que no pueden ser valorados adecuadamente mediante técnicas tradicionales tales como el Valor Presente Neto.

Veamos de qué se trata:


En meses pasados, participé en una interesante asesoría en donde tuvimos a nuestro cargo la tarea de desarrollar una metodología que fuese de fácil aplicación, para la evaluación económica de proyectos de contenido social. Como financista, me pareció que mi participación sería relativamente sencilla pues era cosa de aplicar los conocimientos sobre técnicas de presupuestos de capital tales como el Valor Presente Neto, la Tasa Interna de Retorno (tradicional ó modificada), tiempo de recuperación, etc., etc.

Quizás un poco para mi sorpresa, esas técnicas fueron puestas a un lado por el cliente pues de aplicarlas, se favorecería aquellas iniciativas asociadas a proyectos de producción, dejando relegadas las iniciativas relacionadas con el desarrollo del país tanto de infraestructura, desarrollo endógeno y proyectos netamente de carácter social. ¿Qué hacer entonces?

Investigando un poco más sobre el tema, encontramos que efectivamente existe suficiente literatura de investigación donde se demuestra que el método del Valor Presente Neto tiende a subvalorar una buena parte de los proyectos que no presenten flujos futuros de pagos e ingresos perfectamente definidos. Para un gran número de proyectos, además de las incertidumbres sobre los flujos, pueden presentarse más de una opción para su realización, como por ejemplo, la decisión de posponer el proyecto hasta tanto no se de un conjunto dado de condiciones, que no necesariamente tengan que ser de tipo monetario.

Para la solución de la dificultad planteada, existen dos metodologías de relativa fácil aplicación que busca superar las deficiencias del VPN mencionadas. Ellas son el Valor Total de la Oportunidad (Total Value of Opportunity, TVO) y la aplicación de las Opciones Reales. Tales herramientas permiten la valoración de proyectos en los cuales el posicionamiento estratégico, el desarrollo de alta tecnología, el contenido social o la supervivencia de la empresa, sean las variables de alimentación al modelo de valoración.

En el próximo ensayo vamos a explorar la primera de ellas, dejando para una posterior entrega el tema de las Opciones Reales.