Los mejores MBA 2008

Como es usual por estas fechas actualizamos el ranking de las mejores escuelas de negocio del mundo de acuerdo con la publicación Financial Times.

Wharton School de la Universidad de Pennsylvania continúa siendo el líder, pero hay algunos cambios en relación al 2007, por ejemplo la escuela de negocios de London Business School pasa del 4to. al 2do. lugar y el Instituto de Empresas de España, que el año pasado ocupaba el 10mo lugar, este año se encuentra en la posición 8va.

Es de hacer notar que entre las primeras 15 escuelas de negocio del mundo España cuenta con 2, IE (Instituto de Empresas) e IESE Bussines School de la Universidad de Navarra la cual ocupa la posición 11 del ranking 2008.

La Tabla que les he anexado les permite ordenar las escuelas de acuerdo a diversos parámetros, por ejemplo en relación a Trabajos de Investigación vs. Profesores, y para este caso las escuelas en Estados Unidos llevan la delantera.

Aquí les dejo el enlace:

http://rankings.ft.com/global-mba-rankings

Algo mas sobre el Riesgo

El Riesgo, a pesar de ser un tema eminentemente teórico, tiene unas implicaciones prácticas inmensas. Ningún inversionista debería acercarse a los mercados financieros, sin una comprensión cabal sobre la Teoría de Riesgo. La mayoría de los participantes de estos mercados van equipados meramente con el concepto que reza: “el riesgo es la posibilidad de experimentar una pérdida”, por supuesto las amargas derrotas no tardan en aparecer. La razón no puede ser más sencilla: esa definición carece de profundidad y en ningún momento nos habla de la naturaleza, causas e implicaciones del riesgo en los mercados financieros.

Aún teniendo una idea mucho más completa sobre el concepto riesgo, estamos expuesto a operar en esos dificilísimos mercados de una manera ingenua. Conocer que el riesgo es causado por la incertidumbre, parece en definitiva no ayudarnos mucho. ¿Cuántas veces, no tenemos un profundo conocimiento sobre un título y éste no obstante, se comporta de una manera que desafía toda lógica? Pareciese como si existiese algo más que determina el riesgo.

Los expertos parecen conocer ese algo más, pero nos luce que prefieren guardar silencio."Toma un tiempo investigar el tema", así nos lo dijo uno de esos supuestos experto. "Nadie que haya sufrido los embates del riesgo financiero lo dice con facilidad". Finalmente se animó y nos lo hizo saber: "verán. . . la esencia de los mercados no se encuentra en las leyes financieras. Es mucho más simple que eso. La esencia de los mercados es “greed and fear”, entiéndase: ambición y miedo. Muchos agentes desean lo que todos deseamos. Riqueza y Poder. Pero toma coraje el ir por ello. Es que los mercados asustan a los muchachos buenos e inocentes. No busquen el origen del riesgo muy lejos; se encuentra a la vuelta de la esquina. La esencia del riesgo se haya en la intención de los poderosos. Ellos inventaron este juego para su propio beneficio". El experto nos es otro que John von Neumann, descubridor de la mecánica cuántica, quien ayudó a construir la bomba atómica y creador del lenguaje básico de las computadoras y como si fuera poco, inventó la Teoría de Juegos.

El nos dice en “Against the Gods” de Peter Bernstein:

…the true source of uncertainty lies in the intentions of others. Like poker and chess, life is a game of strategy. The trick lies in not trying to guess the intentions of the opponent so much as in not revealing your own intentions. Certain defeat results from any strategy whose aim is to win rather than to avoid losing ! ! !

Disertación sobre el Riesgo Financiero.

Escrito por: Marco Paredes y Rafael Roca, estudiantes de la Maestría de Administración de Empresas mención Finanzas.

Antes de entrar de lleno en la teoría de riesgo, debemos entender que son los mercados financieros, y cómo es su comportamiento ante los diferentes factores económicos que los afectan, incluyendo el comportamiento de los participantes a dichos mercados y sus intereses al momento de “actuar” sobre los mismos.

Iniciaremos el ensayo dando una definición de mercado financiero: un mercado financiero es un mecanismo que permite a los agentes económicos el intercambio de dinero por valores (securities) o materia prima (commodities). En general, cualquier mercado de materias primas podría ser considerado como un mercado financiero si el propósito del comprador no es el consumo inmediato del producto, sino el retraso del consumo en el tiempo (1) –



Partiendo de esta definición podemos inferir que los mercados financieros son los lugares en donde un conjunto de personas se reúnen en un determinado espacio de tiempo, con el fin de poder satisfacer sus necesidades de intercambiar valores (dinero o materia prima), para así poder obtener lucro. Los mercados financieros se ven influenciados tanto por sus participantes como factores externos económicos.

Dentro de todo mercado financiero existe cierto grado de incertidumbre al momento de realizar cualquier tipo de transaccion, es por ello que sus participantes realizan estudios de situaciones pasadas similares, con el fin de poder tener una noción, no siempre acertada, del posible resultado “outcome” de dicha situación. Si se diese una ocasión en donde el mercado no presente ninguna situación inesperada y se tenga conocimiento absoluto de los factores internos y externos, todos los participantes deberían de obtener el mismo lucro, sin embargo, desde nuestro punto de vista, esto sería muy poco probable, ya que los participantes son seres humanos, quienes han sido expuestos a diferentes situaciones a lo largo de sus vidas, y que además tienen diferentes puntos de vista de una misma situación, por lo que es muy poco probable que todos obtengan el mismo resultado. De hecho, existe toda una rama del conocimiento financiero llamada “Behavioral Finance” ó Finanzas Conductuales, en donde se establece la importancia de las distintas actitudes que manifiestan los distintos agentes económicos, lo cual viene a determinar en definitiva la posibilidad de experimentar pérdidas ó ganancias.

Para poder alcanzar un concepto de riesgo vamos a estudiar a dos autores, quienes han influido en el mundo económico – financiero hasta la actualidad:

El primero Frank Knight: quien define el riesgo desde la perspectiva competitiva y objetiva, es por ello que dentro de sus manuscritos se evidencia su creencia en relación a que las proposiciones tienen probabilidades intrínsecas de ser verdaderas o falsas. Knight distinguió las probabilidades en dos formas:

- Las probabilidades A priori derivadas desde simetrías homogéneas como por ejemplo, las que presenta los seis lados de una dado
- Las probabilidades estadísticas obtenidas a través del análisis de una data histórica homogénea.

Knight nos indica que para establecer una distinción entre la incertidumbre susceptible de ser cuantificada y de la otra incertidumbre, donde no sabemos como medirla, debemos hablar de riesgo en el primer caso y de incertidumbre – a secas – en el segundo caso. En otras palabras Knight más que dar una definición de riesgo, hace una diferenciación entre lo que considera riesgo y su punto de vista de incertidumbre, en donde el riesgo se relaciona con las probabilidades objetivas y la incertidumbre se relaciona con probabilidades subjetivas. Adicionalmente el autor considera que los distintos observadores de las situaciones, padecen necesariamente de ignorancia, y que esa ignorancia puede ser inherente a la persona ó basada en los hechos. Para entender esta extraña distinción pensemos en una persona inherentemente ignorante pues no conoce la proporción de pelotas rojas y negras en una urna, y otra persona que conociendo de hecho la proporción correcta, imaginemos de 3 a 1, permanece aún ignorante de cual pelota pueda salir de la urna.

El otro autor es John Maynard Keynes: cuyo principal trabajo se relacionó directamente con la economía, también buscó una definición de riesgo la cual a diferencia de la de Knight, se basó en que las probabilidades no aplican a una proposición sino a un par de proposiciones, las cuales se describen de la siguiente forma:

- Una proposición se sabe que es verdadera o falsa
- La segunda proposición se deriva de la primera.

De esta forma, la interpretación de Keynes sobre la probabilidad es objetiva, puesto que determina que las relaciones de las probabilidades son establecidas racionalmente, en otras palabras, si a dos individuos se les presenta la misma evidencia de una proposición, éstos deben de asignar la misma probabilidad basada en los hechos. Esto es verdadero si y sólo si ambos actúan estrictamente apegados a las leyes de la lógica.

Al igual que Knight, Keynes consideraba que, a algunas situaciones de incertidumbre, no podrían ser asignadas probabilidades objetivas. La interpretación de Keynes de la probabilidad es “como una guía” para la distinción de Knight entre riesgo e incertidumbre. Para Knight, las proposiciones deben ser categorizadas como riesgos ó incertidumbres; según Keynes es más complicado, ya que las proposiciones deben ser categorizadas por pares.

Confrontación de las Teorías

Entre las principales diferencias que encontramos podemos observar que mientras Knight nos indica que existe una ignorancia la cual puede ser inherente o basada en los hechos, no especifica cuando se puede dar cada caso y bajo que razones. Adicionalmente, el mismo autor menciona que ante una data homogénea, los participantes no asignarán la misma proporción, situación que se contrapone a la expresada por Keynes, quien nos indica que si dichos participantes se exponen a la misma evidencia, éstos asignarán la misma proporción basados en la evidencia.

Es la teoría de Keynes la que consideramos más adecuada, ya que si bien concuerda con Knight en que existen situaciones en las que no se podrán asignar probabilidades objetivas a una situación de incertidumbre, toma las proposiciones no intrínsecamente relacionadas con una probabilidad sino mas bien un “par” de proposiciones, lo que hace del riesgo un concepto mas completo, ya que además de tomar en cuenta la situación, considera los factores que afectan a los observadores y su conducta ante una situación determinada de incertidumbre.

Aunado a lo expresado anteriormente y de acuerdo con nuestra opinión, la teoría de Keynes prevalece sobre la de Knight, ya que al momento de no existir probabilidades objetivas, la teoría de Knight no tendría concepto alguno de riesgo.

Para dar nuestra propia definición de riesgo, debemos explicar primero cual es la naturaleza del mismo, que factores lo originan, y cómo afecta tanto a los mercados financieros como a sus observadores y participantes.

A nuestro modo de ver las principales causas del riesgo dentro de un mercado financiero se pueden resumir tomando en cuenta los siguientes aspectos:
· Situaciones de Incertidumbre
· Rapidez en los cambios
· Irrupción de sorpresas
· Comportamiento, en ocasiones irracional, de los mercados financieros

Los aspectos anteriores conforman el contexto que utilizaremos para la definición de riesgo, ya que son éstos los que determinan el comportamiento y movimiento de los mercados y sus participantes ante una situación desconocida en un espacio de tiempo determinado. Dentro de un contexto financiero los participantes escogen la opción que consideran la más adecuada, considerando que existen factores tanto internos como externos que no pueden ser predecibles pero que poseen una probabilidad de ocurrencia, para así poder obtener el mayor lucro posible; en otras palabras, el riesgo es una exposición a situaciones de incertidumbre con diferentes niveles de impacto. Podemos además argumentar que una vez seleccionada alguna opción propuesta por el mercado, la principal consecuencia es la volatilidad del mismo, pues ante un mismo impulso no existen respuestas “outcomes” iguales, en otras palabras, los participantes del mercado no reaccionan de la misma forma ante una situación determinada, tema tratado extensamente en las Finanzas Conductuales, lo que conlleva a que el mercado tome una tendencia estable o muy inestable, dependiendo de las percepciones y actitudes de los observadores.
Para finalizar podemos expresar que las situaciones de incertidumbre deben ser analizadas detalladamente desde su perspectiva de causa y efecto dentro del contexto del mercado financiero, con el fin de determinar un riesgo y así, basado en ese riesgo y los posibles escenarios, tomar la decisión más adecuada para la situación presentada.

(1) http://es.wikipedia.org/wiki/Mercado_financiero.

¿Para qué sirve un Banco Central?

En estos primeros días del 2008, se comenta muy insistentemente en toda la media la posibilidad cierta que la economía Norteamericana caiga en recesión(1) y de darse este fenómeno, podría arrastrar a otros países desarrollados e incluso producirse un escenario global de estancamiento en todo el planeta. Por ello, todos los ojos se vuelcan hacia el Banco Central Norteamericano, mejor conocido como la Reserva Federal ó simplemente la “Fed”.

Los prospectos económicos del 2008 están un tanto ennegrecidos a causa de la crisis del crédito heredada del año pasado. ¿Depende de la Fed el rescate de toda la economía mundial? ¿Está dentro de sus funciones hacer todo lo posible a objeto de evitar una recesión?

Existe el convencimiento de que si lo van a intentar por medio de maniobras monetarias entre ellas, la reducción de tasas de interés, pero las cosas no son tan sencillas como parecen.


Es universalmente aceptado que los Bancos Centrales (para ser tales) deben cumplir con dos funciones las cuales son contradictorias entre si, pues el logro de una de las metas no necesariamente conlleva ó implica el cumplimiento de la segunda. De hecho, existe una pugna permanente entre estos dos objetivos a saber: mantener la inflación dentro de unos límites aceptables (menor a 2 % en el caso de USA y mayor a 0% pues la deflación es indeseada) al tiempo que se logra un crecimiento sustentable para la economía. Este crecimiento económico tiene que estar acorde con el crecimiento secular de la población laboral, por lo que si ésta último crece - digamos al 2.5 %-, el crecimiento de la economía, para que pueda sustentarse en el largo plazo, también debe ajustarse a una cifra parecida a ese 2.5 %. De no ser así y estar en un crecimiento muy acelerado se corre el peligro de producir presiones inflacionarias ó de caer en recesión y en consecuencia, hay desempleo y se pierde competitividad.

Si la inflación es baja tal como la describimos en el párrafo anterior y el crecimiento secular es el deseado, pues el Banco Central puede sentirse satisfecho que ha logrado sus dos objetivos (en varios países esto es un mandato constitucional). Si no es así, y es lo que sucede en la mayoría de los casos, el Banco deberá proceder a usar todas las herramientas de las cuales dispone, para cumplir con su mandato.

Dicho esto podemos afirmar que la verdadera función de todo Banco Central es el de oponerse a las oscilaciones de la economía a objeto de obtener un punto óptimo entre baja inflación y crecimiento moderado. Así, cuando escuchamos que la FED va a variar las tasas, sea hacia arriba ó hacia abajo, es porque ha detectado la necesidad de actúar para contrarrestar y compensar las fuerzas económicas que pugnan por una desviación de ese punto de equilibrio.

Lo anterior también implica que por razones de prudencia, un Banco Central no actúa a menos que disponga de las estadísticas que soporten su decisión, lo que los lleva a actuar generalmente “por detrás de la curva” es decir, reaccionando con un cierto retraso con respecto al ciclo económico.

En la actual coyuntura de principios de 2008, la opinión generalizada dice que va a darse una reducción de tasas para el próximo 30 de Enero; esto no es por sí mismo una buena noticia ni tampoco es ningún estímulo en el sentido que va a resultar en una acción salvadora ó de rescate para todos nosotros, como algunos pretenden hacer ver. Es simplemente, una medida un tanto retrasada de compensación a las fuerzas que, de una u otra manera se encuentran des-estimulando el crecimiento económico, entre ellas la falta de liquidez en el sistema financiero y las pocas facilidades de crédito.

En definitiva, la función de todo Banco Central que se aprecie de serlo, no es ni de estímulo ni de des-estímulo, ni tampoco de creación de dinero inorgánico y mucho menos como un conspirador al mejor estilo del código Da Vinci como lo presentan en la película “Zeitgeist”(2) , sino es una función reguladora de la actividad económica y de los mercados financieros.

Así y de darse una rebaja del 0.5% de la tasa FED en su próxima reunión a finales de Enero, esto más bien debe interpretarse como una señal de alarma en el sentido que la Reserva Federal quedó bien atrás en la curva y que la recesión se nos viene encima inexpugnablemente.

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(1): Recesión es un período de crecimiento negativo, es decir, de contracción económica y por lo menos en dos trimestres consecutivos. Un solo trimestre de contracción no se considera recesión.
(2) Zeitgeist, the movie: http://www.youtube.com/watch?v=_dmPchuXIXQ

Distinción entre Estructura Financiera y Estructura de Capital

Podemos hacer una distinción purista en la terminología entre Estructura de Capital y Estructura Financiera.

Estrictamente hablando la Estructura Financiera engloba todas las fuentes de Financiamiento, incluyendo las de corto plazo; mientras que, la Estructura de Capital se basa exclusivamente en instrumentos de largo plazo.

El problema que se presenta es que, en el argot popular, se habla indistintamente de uno y de otro, pero esto no es del todo correcto. Los financistas debemos distinguir claramente entre ellos.

El trabajo de Miller y Modigliani se refiere a la Estructura de Capital, exclusivamente.

Las empresas usan distintas fuentes de financiamiento de largo plazo para poder fondear sus operaciones. Estos instrumentos son fundamentalmente la emisión de acciones y de bonos de largo plazo, en todo caso, mayor de cinco (5) años.

¿Podemos variar el valor de una empresa con sólo modificar las proporciones de los instrumentos de largo plazo de una empresa?

En el año de 1958, dos notables investigadores Franco Modigliani y Merton Miller llegaron a establecer importantes conclusiones con respecto a esta pregunta fundamental.

En primer lugar, descubrieron que en un mundo sin fricción, esto es, sin impuestos, sin costos transaccionales y sin otras limitaciones, el modificar la proporción entre acciones y bonos, no modifica el costo del capital. Si no se modifica el costo de capital, pues entonces, el valor de las empresas tampoco se modifica.

Por su parte, en un mundo con fricción (con impuestos), el valor de la empresa crece proporcionalmente con el apalancamiento, esto es, en la medida en el cual su endeudamiento aumenta. Esto se debe principalmente a que el costo promedio ponderado del capital se reduce a consecuencia del beneficio fiscal sobre el pago de los intereses de la deuda.

Según lo anterior, alguien pudiera llegar a la conclusión que vale la pena estar endeudado hasta el límite de lo posible. En la práctica, si existe un límite al cual las empresas se endeudan pues más allá de ese límite, las exigencias sobre el flujo de caja son tales que su valor en vez de aumentar, disminuye.

Lo anterior nos lleva a afirmar que existe una combinación ideal entre los diferentes instrumentos de financiación de largo plazo, en cuyo punto se dice que la empresa opera con una estructura de capital óptima.

Los Diferentes Estilos del Inversionista

Hemos analizado por separado en anteriores ensayos, varios de los diferentes estilos ó aproximaciones de un inversionista al mercado. Por ejemplo, hemos discutido Inversiones por Valor(1), Inversiones por Opinión Contraria(2), Especulación(3), Reversión a Media(4), etc.

Podemos tener éxito como inversionistas en los mercados de valores, sólo si las condiciones del mercado son compatibles con el estilo de inversión empleado. Puede ocurrir que saltemos de un estilo de inversión despreocupadamente, lo cual puede ser contra-producente a nuestros objetivos si no somos conscientes de la razón de nuestro cambio ó, simplemente, estar empleando la aproximación de inversión equivocada. Se requiere reconocer entonces con toda claridad (es imperativo hacerlo), con cual de éstos estilos nos identificamos y si efectivamente tenemos un patrón de conducta fuertemente anclado a alguno de ellos.

Por ello pienso resultará muy útil repasar sobre estos temas.

Un inversionista basado en valor es aquel que efectúa cálculos de valoración sobre un activo financiero con el objeto de determinar posibles desviaciones con respecto a un valor justo ó intrínseco. De encontrar un activo sub-valorado, la práctica indica que se debe emplear la estrategia de “comprar y mantener” hasta tanto alcance su valor intrínseco. Este tipo de inversionista es una persona conocedora de las técnicas de valoración y ha alcanzado un alto grado de sofisticación en su arte. Un inversionista por valor, típicamente mantiene su posición contra viento y marea hasta lograr su objetivo a menos que su modelo financiero le indique que ha ocurrido un cambio en sus proyecciones. Son capaces de producir cualquier cantidad de dinero pero para ello se necesita tiempo y paciencia. Por lo tanto, este tipo de inversionista está caracterizado por la perseverancia, disciplina y por supuesto, muchos conocimientos técnicos.

A mi manera de ver, son relativamente pocos los dedicados a esta ciencia. Aunque muchos creen pertenecer a esta clase, jamás abren una hoja electrónica para modelar al activo. Lo más probables es que se encuentren en la categoría de tomadores de consejos (tips), de otros que sí son conocedores de la materia. Por cierto que el problema con los tomadores de consejos, es que no son capaces de reconocer por sí mismos cuando los fundamentales han cambiado y generalmente son tomados por sorpresa por el mercado y terminan tomando cuantiosas pérdidas.

Ahora encontramos los que se llaman y se sienten contrarios. Este tipo de inversionista, por algún interesante mecanismo psicológico, siempre anda batallando en contra de la tendencia principal (Momentum) del mercado. Parecen haber sido programados para pensar que la actual trayectoria se encuentra sobre-extendida (en cualquier dirección). En cierto sentido, esta clase de participante es practicante (a veces sin saberlo) de la estrategia de “reversión a la media”. En mi opinión, los contrarios son tales, entre otras razones, por un mecanismo de compensación psicológica la cual dice, “ya que me dejó el tren, pues esperaré a que regrese”.

Ejemplo de este estilo es Víctor Niederhoffer, autor del best seller “La Educación de un Especulador(5),” y para quien escribí, por unos años, en su sección “Daily Speculations”. Víctor hizo colapsar sus tres fondos en 1997 aplicando esta aproximación: apostó en contra de un mercado claramente a la baja, subscribiendo contratos “Puts”. La tendencia duró más de lo esperado (no linealidad ó caos) y sus fondos se evaporaron. De él escribió su mentor el multimillonario George Soros lo siguiente:

“He is an inveterate contrarian… and he regularly made small amounts of money trading on that theory. There was a flaw in his approach, however. If there is a tide, he can be seriously hurt because he doesn’t have a proper fail-safe mechanism”. (6)

Este es uno de los párrafos más valiosos que he encontrado en la literatura financiera y tuvo que ser Soros quien nos abriera los ojos: los contrarios puede ganar claro que sí, pero sus ganancias son limitadas y son muy propensos a volarse la cabeza en los mercados. La razón no puede ser más sencilla: siempre, siempre requerimos de una tendencia para hacer dinero. Si nos la pasamos contradiciendo la tendencia, pues ganaremos solamente cuando la tendencia cambie abruptamente, lo cual sólo sucede muy de tanto en tanto. Luego al tener la tendencia a nuestro favor, pronto la abandonaremos pues estamos neurológicamente programados (PNL) como contrarios. En otra ocasión, y por nuestra naturaleza contraria, nos enfrentaremos a la tendencia en forma obcecada y allí será nuestro final como inversionistas.

Otro grupo de inversionista son los adivinadores y apostadores (no confundir con los contrarios, aunque Soros también caracterizó a Niederhoffer como apostador empedernido). No deseo prestar mucha atención a estos grupos. Los englobo simplemente como participantes ego-céntricos en el sentido que para ellos es más importante tener la razón (alimento para su ego), basados en sus elucubraciones de alguna sabiduría convencional, que en hacer dinero. Son los típicos expertos (pundits), comentaristas (TV-Radio-anchors) y dadores de tips, que luego nos dicen: ¿te fijas? YO tenía la razón! Si, ¿pero tomaste ventaja? Respuesta: bueno, no… es que… sabéis que YO… ¿Cómo considerar a alguien como un gran conocedor si jamás en su vida a accionado al menos un OEX, ni hablar de un SPX? No olvidemos dentro de los vaticinadores a los profetas del desastre: los hay desde moderados hasta extremistas, aquellos que presagian al Dow en 5.000 ó menos, basados en algún ingenioso oráculo. No escuchemos a ninguno de estos especimenes. Crucemos la calle al verlos de lejos.

Aparecen ahora los especuladores, una raza muy particular. Esta clase de participante opera siguiendo alguna concepción de su propia cosecha. Su mayor virtud: son capaces de pensar por si mismos! Son generalmente muy conocedores de temas económicos y manejan con soltura las técnicas financieras. Se diferencian de los apostadores en que no son seguidores de creencias populares. A su vez, se diferencian de los valoradores, en que no creen demasiado en el concepto de valor intrínseco. La especulación es una actividad riesgosa, no hay duda. La actividad tiene una curva de aprendizaje muy larga, de 10 ó más años. Durante ese período de aprendizaje se cumple bastante bien aquello que descubrió Louis Bachelier: su esperanza matemática es cero, esto es, lo que ganan por un lado, lo pierde por el otro.

La especulación es posible sólo si los mercados no son eficientes, es decir, la valoración que le da el mercado a los activos está equivocada. Los seguidores de valor, en el fondo creen en esto mismo (muchas veces sin saberlo) pues sino, ¿cómo puede existir un título sub-valorado? El punto clave es que los especuladores transan siguiendo información privada, es decir, información útil que aún no ha sido divulgada. En mi libro “Theory and Practice of Speculation” (por publicar) lo explico de la siguiente manera:

“By definition private information is not publicly available information, a very simple concept indeed. Now I am going to say something not so evident: private information has two components: 1) Insight Information which is against the law to use, because it is privilege-obtained due to the strategic position of an executive and 2) Private Knowledge which is perfectly legal to use because it was obtained by the extremely high skilled and expert individual, and he is clever enough not to make public that knowledge”(7).

Ustedes se preguntarán: ¿y cómo hago yo para obtener ese conocimiento privado? Sólo por medio de una inteligencia superior! Por ejemplo: ¿Cómo hizo Soros para conocer que la Libra esterlina estaba fuera de toda sensatez? Soros montó un ataque especulativo en 1992 a la Libra y le torció el brazo al poderoso banco central del Reino Unido. Se dice que ganó unos 10.000 millones de Dólares en la operación(8).

El tema de la especulación es demasiado amplio como para describirlo en este breve ensayo de lo contrario, yo no hubiese escrito un manuscrito de 400 páginas sobre el tema(7). Lo importante es conocer que la especulación no está basada en una predicción, sino en un conocimiento. Quien intenta adivinar la dirección de un mercado, no es un especulador, es un adivinador. ¡Mucho cuidado con esto! No se vayan a confundir.

Nos queda por comentar un último (por ahora) y valiosísimo estilo de inversión del cual no he expuesto nada ó casi nada hasta ahora. Son los seguidores de tendencia. Ellos no creen en valor, no apuestan, no especulan ni forjan concepciones, no creen en reversión a la media, no intentan adivinar, no hacen cálculos, casi les digo que no piensan…, solo les digo que… ellos siguen la tendencia. Genial! Es que para ganar dinero, queramos ó no, debemos montarnos en algún momento en una tendencia; en verdad, no hay otra manera! Este estilo de inversión requiere de todo un re-entrenamiento mental para ser capaz de ejecutarlo. Brevemente les digo en que consiste la técnica con la siguiente ilustración: un seguidor de valor, intenta comprar barato para vender caro; todos estamos muy familiarizados con esta idea. Por su parte, un seguidor de tendencia compra caro para luego vender aun más caro ó vende barato para luego comprar aún más barato (posición corta).

Seguir tendencias no es tan natural como pareciese en una primera instancia, pues resulta atrevido y de hecho anti-natural, tomar la misma dirección de lo costoso cuando vamos largo, ó de lo regalado cuando vamos corto. Les dejo con unas citas muy a tono con esta última aproximación:

“The trend is your friend except at the end when it bends.” Ed Seykota. Traducción libre: debemos seguir la tendencia excepto cuando la tendencia dobla, allí y sólo allí somos contrarios!

“It is not the bull side or the bear side, but the right side.” / “I think it was a long step forward in my trading education when I realize… that the big money was not in the individual fluctuation but in the main movement.” Jesse Livermore.
Traducción libre: lo único importante en los mercados es hacer lo correcto. / Todo cambió para mí cuando dejé de concentrarme en las fluctuaciones, ahora me concentro en el Momentum(9).

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(1): Ver Inversiones basadas en Valor del 14 de Junio, 2007.
(2): Ver Teoría de la Opinión Contraria del 25 de Abril, 2007.
(3): Ver el Principio Especulativo del 14 de Enero, 2007.
(4): Ver Caos ó Desorden del 21 de Mayo, 2007
(5): The Education of a Speculator, John Wiley & Sons, Professional, Reference and Trade Group. En el prefacio se lee: “I am a speculator, and my daily bread depends on reversing big moves. In economics terms, my function is to balance supply and demand.”
(6): http://turtletrader.com/niederhoffer1.html
(7): Unpublished Work Ó 2005 Pedro Felipe La Corte Romero. Theory and Practice of Speculation. (El texto fue escrito originalmente en Inglés, luego no existe a la fecha una traducción al español.)
(8): En 1992, el millonario George Soros, a través de su hedge fund Quantum, atacó a la libra. Soros, especulador y filántropo, ordenó la venta de 10.000 millones de libras y la divisa se derrumbó.
(9): Momentum es la tendencia de un título a subir ó bajar consistentemente. Puede verse también como una medida de aceleración en el precio. La estrategia basada en momentum, no se recomienda a inexpertos. / Según Investopedia: The rate of acceleration of a security's price or volume. Once a momentum trader sees an acceleration in a stock's price, earnings, or revenues, the trader will often take a long or short position in the stock with the hope that its momentum will continue in either an upwards or downwards direction. This strategy relies more on short-term movements in price rather then fundamental particulars of companies, and is not recommended for novices.

El Colapso de 1987

De los años que tengo observando los mercados, quizás sea el presente año 2007, uno de los más complicados que he presenciado en mucho tiempo. Me vienen imágenes del colapso (crash) de 1987, aunque mucho de los indicadores, son bien diferentes. ¿Podría ocurrir otro evento similar al de aquel año? Nadie lo sabe pero la presente crisis del crédito parece contagiar todo a su paso. Vale la pena revisar que fue lo que ocurrió en 1987 a ver si nos aclara el panorama de hoy.

En el año de 1982 comenzó una suerte de “exuberancia irracional” la cual operó sin descanso hasta aquel trágico 19 de Octubre de 1987. La liquidez era incontenible, tan como lo ha sido en el presente. Para darnos una idea de la bonanza de aquel período les muestro al S&P 500 y su variación porcentual correspondiente: No contento con lo anterior, el 87 se perfilaba como otro año espectacular: el S&P había acumulado otro 32% en los primeros 9 meses hasta un nivel de más de 320 puntos. Por su parte, el Dow había trepado a un máximo relativo de 2700 (35% en 9 meses):



En el terreno de la deuda, los bonos del tesoro habían bajado en precio de 98 a 78 en los mismos 9 meses ó 20 puntos, lo cual además constituye una divergencia con respecto al aumento del Dow (35%) de 55 puntos de diferencia entre ambos retornos. Aquí los creyentes en la reversión a la media tienen un justificativo para vaticinar una corrección.

Podemos adicionalmente efectuar el mismo análisis en el campo de los rendimientos (Yields): el bono de 30 años rendía un 8,2% al final de Diciembre de 1986, por su parte el rendimiento de los dividendos del Dow fue de 3.6%, lo que arroja un diferencial de 4.6%. Para la semana previa al colapso este diferencial había aumentado a 7,6% (10,2%, 2,6%) prácticamente una marca histórica.

Si comparamos lo anterior con el presente año (2007),encontraremos un panorama mucho menos dramático: En primer lugar, si confrontamos el mejor nivel logrado por el S&P en el presente año, el cual ha sido hasta hoy de 1553 puntos, esto es apenas un 10 % de incremento con respecto al inicio del año, un valor bastante modesto en relación al incremento del año 87 de 32%.

El bono de 30 años lo tenemos para hoy rindiendo un 4.8% que comparado con el yield de los dividendos del Dow de 2.7%, nos da un diferencial de apenas 2.10%. Nada que ver con el 7.6% del año 87.

Además de esto, si confrontamos el nivel del S&P de hoy de 1407 con el cierre de 1999 el cual fue de 1469, pues esto nos retro-trae a algún mes anterior al cierre de 1999. Si además le vamos a agregar un crash de 10% al 1407 de ayer, pues luego de ese supuesto evento nos encontraremos en 1266 puntos ó algo equivalente al año 1998, prácticamente como estábamos hace casi una década!

Yo me inclino a pensar que el daño está hecho y sólo queda en el peor de los casos, la capitulación(1) para retomar un ascenso sano y ordenado. La relación de Precio/Utilidad del S&P ha caído como consecuencia de las bajas a una relación de apenas 15.5, siendo el promedio para períodos comparables de inflación y rendimientos de 18.5; si llegamos a una relación de apenas 17.5, lo cual es conservador, pues tendríamos al índice S&P en niveles de 1588, nada mal para cerrar el año!

¿Quién quiere apostar en contra de este vaticinio?

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(1) Capitulación: es un movimiento drástico a la baja, muy semejante a un “crash” pero de recuperación inmediata del mismo día ó a los pocos días.

¿Por qué colapsan los Hedge Funds?

Los Hedge Funds ó fondos de cobertura son vehículos de inversión con características muy particulares: En primer lugar, no están abiertos a todo tipo de ahorrista, sino únicamente para los inversionistas calificados, entiéndase, inversionistas muy conocedores de los riesgos financieros y con altísima capacidad económica. Luego, estos fondos no invierten en el sentido tradicional, sino que efectúan operaciones de cobertura y arbitraje muy sofisticadas. ¿Por cuál razón fracasan entonces y de manera tan estrepitosa? Veamos:

La razón de ser fundamental de un fondo de cobertura es lograr rendimientos muy superiores a cualquier otra alternativa de inversión. Para este propósito se emplean técnicas financieras no ortodoxas las cuales se basan normalmente en modelos matemáticos de alta complejidad.

Las estrategias son tan variadas como la imaginación pero, en general, podemos afirmar que intentan tomar ventajas de disparidades de precios en diferentes clases de activos y en diferentes mercados globales. Todos emplean técnicas de cobertura lo que quiere decir que, si algo no sale según lo esperado en algún segmento del portafolio, esto será compensado por otros segmentos que tienden a moverse de manera contraria. De esta manera, se intenta preservar la integridad del portafolio total a todo evento económico y/ó geo-político.

El término Hedge Fund probablemente se lo debemos a Alfred Winslow Jones quien, en 1949, creó un fondo el cual vendía corto ciertas acciones al tiempo que efectuaba compras puras y simples en otras. De esta manera buscaba neutralizar el riesgo sistémico, es decir, el riesgo inherente a los mercados. Todas estas técnicas de neutralizar el riesgo sistémico caen bajo la denominación general de “neutralizadoras del Beta”. (Entonces lucramos gracias al Alfa!)

Además de las técnicas de cobertura se encuentran las técnicas de arbitraje. Aquí la clave es intentar capturar un beneficio sin correr mayor riesgo. Para ello, las estrategias del fondo emplean complejos algoritmos de “arbitraje estadísticos” y “data mining”. Esta última es un área de especialización que requiere años de estudio. Los profesionales que se dedican al arbitraje estadístico son los mejores pagados que yo conozco de todo el sector financiero. Sé de un Web-site que se dedica a la búsqueda de este tipo de profesional a quienes les ofrecen compensaciones en el orden de medio millón de Euros anuales, para comenzar. ¿Alguno interesado en un mini curso?

Para completar la descripción general de los “Hedge Funds” nos falta un ingrediente el cual es por lo demás, el ingrediente clave y característico a todos estos fondos: se le llama el factor de apalancamiento. Consiste en la idea de trabajar, además de con recursos propios, con capital ajeno. Este es el secreto para el logro de los altísimos rendimientos.

Resulta que las técnicas de cobertura y arbitraje nos podrían asegurar unos resultados suficientemente buenos, esto es, más ó menos equivalentes a los del mercado, pero entonces los rendimientos no serían espectaculares. Hace falta apalancar el fondo para que los rendimientos sean excepcionales y esto se logra con el empleo tanto de instrumentos derivados, los cuales ya contienen el factor de apalancamiento, pero además se toman prestados recursos a tasas preferenciales (prime rates) y, para obtener esas tasas preferentes, se entregan una parte de los activos en garantía.

Todo esto funciona muy bien pues todo lo anterior ha sido bien pensado y diseñado. Los Hedge Funds son ahora capaces de producir rendimientos entre un 20% y un 60% e incluso, a veces, más que esto. ¿Pero qué sucede cuando el sistema financiero es sometido a una conmoción producto de algún macro-evento económico ó geo-político?

Pudiera ocurrir lo siguiente:

Los fondos de cobertura han trabajado las múltiples correlaciones de los subsistemas económicos que oscilan entre +1, esto es altamente correlacionados, hasta los de -1, es decir negativamente correlacionados, para lograr el efecto de neutralidad de mercado (inmunización del beta). Así y en teoría, todo impacto quedará compensado por los efectos contrarios entre las correlaciones positivas y negativas.

Lo que sucede ahora es que, de tanto en tanto, un macro-evento es capaz de modificar severamente la estructura de riesgos, modificando dramáticamente las correlaciones de los sub-sistemas económicos, reagrupando a todo el sistema financiero mundial hacia uno de los extremos de +1 ó -1 en término de las correlaciones, es decir, las compensaciones desaparecen y se alinean en una sola dirección.

Los acontecimientos pudieran venir en contra del fondo y éstos empiezan a perder valor. Pudiera ocurrir también que los activos dados en garantía ya no cubren los empréstitos y entonces los prestamistas llaman a los administradores del fondo (margin call) exigiendo reponer los colaterales. El administrador debe comenzar a liquidar parte de su cartera pero a menores precios, con lo que se dificulta el cumplimiento de los márgenes requeridos y de esta manera se genera una reacción en cadena que en cuestión de días da al traste con el fondo y éste colapsa espectacularmente: bump! Con explosión y todo! (figurado).

Dado que allí participaron inversionistas calificados, nadie se preocupa por ellos. En el congreso de los Estados Unidos se ha hecho el intento de buscar alguna regulación sobre estos fondos, pero en definitiva se piensa que no es conveniente normar la actividad por su naturaleza misma. Entonces cuando colapsa uno de estos gigantes, sólo queda el registro histórico de operaciones, muy útil para que los académicos preparemos casos de estudio!

Valdría la pena revisar detalladamente la cadena de eventos que dieron al traste con el famosísimo fondo de coberturas “Long Term Capital Management Fund, LTCM” el cual colapsó por una reacción en cadena muy similar a la explicada aquí en 1998, pero eso requiere que redactemos otro ensayo.

Será hasta una próxima entrega.

¿Sobre reaccionan los Mercados Financieros?

El título de este ensayo proviene de un trabajo de investigación muy famoso aparecido en el Journal of Finance de Julio de 1985 “Does the stock Market Overreact? Sus autores fueron Werner Debondt y Richard Thaler. El trabajo viene muy a propósito por lo que está sucediendo con los mercados accionarios mundiales en estos meses de Julio y Agosto de 2007. El Ensayo nos brinda valiosísima información sobre la naturaleza y comportamiento de los mercados, así que investiguemos un poco sobre su contenido.


Probablemente muchos de nosotros hemos percibido en algún momento, alguna sobre-reacción de los mercados a noticias u eventos. Por ejemplo, luego del ataque a las torres gemelas en Nueva York el 11 de Septiembre del 2001, los mercados fueron marcando mínimos consecutivos durante seis días luego de la reapertura para, posteriormente, rebotar vigorosamente y recuperarlo todo en apenas un mes calendario.
Nuevamente frente a una noticia terrible como lo es la crisis del crédito Norteamericana (USA), los mercados aparentemente sobre-reaccionan bajando casi un inquietante 8% en aproximadamente dos semanas.
¿Podemos estar tranquilos que lo anterior es solo otra sobre-reacción ó efectivamente el mundo se encuentran al borde del colapso como afirmaran los dos ex-ejecutivos de la firma Bear Stern, recién retirados (afirman que renunciaron), por la debacle de tres de sus Hedge Funds?
La evidencia estadística nos indica que efectivamente los mercados si sobre-reaccionan y esto es precisamente lo que demuestra el estudio de De Bondt y Thaler.
¿En cuál evidencia se basan los autores para llegar a esta conclusión?
En primer lugar, los académicos nos hablan de la evidencia empírica por la cual el ser humano tiende a darle mayor peso a información reciente, al tiempo que le resta importancia ó ignora completamente las tendencias de largo plazo. Si esto es así, entonces deberíamos poder demostrar que empresas con nuevas y buenas noticias tenderán a rendir por encima del promedio del mercado mientras que empresas con nuevas pero malas noticias rendirán menos del promedio.
Esto no es difícil de demostrar y hasta parece un resultado suficientemente intuitivo pero para nuestro propósito no nos arroja mayor información. Luego de un período de 5 años ó más, los otrora portafolios ganadores son ahora los perdedores y los perdedores ó retrasados son ahora los ganadores. Así se logra demostrar que al sobre-reaccionar a nuevas noticias e ignorar tendencias de largo plazo, los inversionistas convierten los portafolios ganadores en perdedores y los perdedores en ganadores:

“When investors overreact to new information and ignore long-term trends, regression to the mean turns the average winner into a loser and the average loser into the winner”.

Notemos que en este mecanismo opera el efecto de “reversión a la media” de la cual hemos conversado en otras oportunidades. Con lo explicado hasta el momento, podemos inferir las siguientes implicaciones y deducciones:
1) En el largo plazo “reversión a la media” si funciona para portafolios bien construidos. Pero insisto, como expliqué en otros ensayos, que “reversión a la media” como estrategia de corto plazo es peligrosa y de resultados contra-producentes.
2) Si la “reversión a la media” no operara en el largo plazo, entonces los portafolios ganadores seguirían siendo ganadores toda la vida y los perdedores se esfumarían del mapa. Al final quedaría una sola empresa con el monopolio de todas las actividades económicas y sabemos que esto no es posible. Existe así una tendencia bien marcada en los mercados financieros de experimentar períodos sucesivos de expansión y contracción.
3) El “camino aleatorio” (Random Walk) y “reversión a la media” son conceptos mutuamente excluyentes. Si los mercados son perfectamente aleatorios como insisten algunos, entonces no podemos esperar que ocurra el efecto de reversión, pero éste último queda demostrado estadísticamente.
Como ejemplo revisemos un estudio realizado por Morningstar en el año de 1994 con portafolios de distintas clases de activos en períodos de 5 años:



Podemos observar en la tabla rendimientos de portafolios compuestos por diferentes clases de activos durante 5 años terminando en Marzo de 1989 y Marzo de 1994.
Allí observamos que los portafolios con rendimientos superiores al promedio, luego quedaron relegados para el siguiente período de 5 años, confirmando de esta manera lo encontrado por De Bondt y Thaler en su famoso estudio.
La actual crisis del crédito es, a mi manera de ver, una increíble sobre-reacción: los mercados no van a colapsar como esperan algunos pues los fundamentos son sanos y fuertes. Este en un mercado de relativa baja inflación en los alrededores de 3.2% y con una relación P/E, Precio a Ganancia del S&P 500, de 16.5, valor bastante moderado relativo a su historia.
Es el momento de tomar algunas ventajas. La componente financiera del S&P 500 (XLF) tocó un mínimo relativo de 32. Dudo bastante que volvamos a ver esta ganga.

La Educación de un Trader

Podemos plantearnos una interesante pregunta: un Trader (nos referimos aquí a un negociador de contratos financieros) nace ó se hace?

Ciertamente podemos nacer con ciertas inclinaciones naturales hacia el comercio y con algunas habilidades innatas de negociantes, pero la tesis fundamental de este ensayo es que el Trader se hace a si mismo. Si esto es así, surge la siguiente pregunta: ¿que necesitamos para entrenarnos en el arte del trading?

Son dos los ingredientes necesarios para la educación del Trader: 1) conocimientos técnicos y 2) entrenamiento actitudinal. Estos dos son inseparables e indispensables: el uno, sirve de poco sin el otro.

Podríamos pensar entonces que para obtener los conocimientos técnicos, lo mejor sería inscribirnos en una maestría de negocios y si este viene con una mención en finanzas, tanto mejor. Indudablemente que lo anterior no nos hace daño pero no es suficiente para alcanzar nuestro objetivo. De hecho, es notable el número de historias de académicos e incluso, de premios Nobel que han fracasado aparatosamente como negociantes.

En el mejor de los casos, los MBA mención finanzas, están diseñados dentro de un contexto administrativo lo que significa que nos entrenan para desempeñarnos adecuadamente en el cargo de Director Financiero de una corporación y también nos capacita por supuesto para trabajar como oficiales de la banca tanto comercial como de inversiones. Sin embargo, todavía necesitamos recorrer varias millas adicionales para llegar a completar la formación técnica necesaria.

Un curso de entrenamiento de Traders, el cual estará próximamente disponible en este blog bajo el formato de tutorial, debe hacer énfasis en varios de los aspectos claves, los cuales de manera resumida debe abarcar:

1) Teoría de Riesgo.
En los cursos de tipo académico nos enseñan que el riesgo es la posibilidad de experimentar una pérdida. Eureka! También nos informan que podemos medir el riesgo haciendo extrapolación de los datos del pasado. Así, una medida de dispersión estadística que nos muestre la varianza de una muestra histórica sería un sustituto (proxy) al riesgo inherente. Lamentablemente lo anterior no es ni remotamente el conocimiento necesario para enfrentar los agresivos mercados financieros sea de bienes básicos (commodities), de acciones o de bonos. Todo aquel que intente enfrentarse a Mr. Market con estos rudimentos, saldrá seguramente herido.

El Trader requiere ciertamente de un conocimiento muchos más concreto, práctico y realista de lo anteriormente señalado. Para comenzar, debemos entender que el riesgo no es medible objetivamente, pues el pasado no es garantía del futuro. Según nos enseña el famoso economista Keynes, hay una probabilidad objetiva cuando conocemos el conjunto total de ocurrencias posibles (una ruleta), pero también existen una probabilidad subjetiva que es precisamente sobre la que tiene que operar el Trader. En este dominio, el conjunto posible de ocurrencias queda abierto a conjuntos cambiantes y siempre nuevos, tal y como es en la vida real.

Un tutorial sobre Teoría de Riesgo debería contener al menos:

a. Aproximación intuitiva al riesgo.
b. El riesgo como medida de la incertidumbre.
c. Definición formal de Riesgo Financiero.
d. Probabilidades Subjetivas.
e. Niveles de certeza moral.
f. Modelos numéricos de Volatilidad.
g. Relación entre incertidumbre y volatilidad.
h. VIX: Indices de volatilidad.
i. Relación entre volatilidad y nivel de precios.
j. Gerencia de Riesgo.
k. Técnica de Valor en Riesgo (VAR)
l. El Índice de Sharpe.


2) Teoría de Inversiones.

Luego del entendimiento cabal de la naturaleza de los riesgos financieros, debemos ahora procurar un conocimiento completo de la Teoría de Inversiones.

De nuevo y con relación a este tema, el ámbito académico nos circunscribe a lo que perfectamente podríamos denominar teoría clásica ó teoría ortodoxa de inversiones: Nos enseñan el modelo sobre la gerencia moderna de portafolio (TMP, ver 1) basada sobre el CAPM ó Modelo de Valoración de Activos Financieros. Este modelo es muy necesario pues aquí aprendemos la relación entre el riesgo y los rendimientos esperados.

Lamentablemente, la vida real no se limita a este modelo (ya seríamos todos millonarios) pues es un modelo de varios equilibrios simultáneos (tres, 3) que no se registran en la realidad, establece unas relaciones lineales (LMC, ver 2) que cumplen un efecto estético pero muy diferente a lo que experimentamos en el acontecer diario. Es por ello que el Trader requiere conceptualizar también las Teorías de Inversión no ortodoxas, entre ellas:

a. Teoría de Juegos.
b. Teoría de Caos.
c. Socionomía (Socinomics) y
d. Teoría de la reflexibidad.

Aquí aprendemos que en verdad el mercado no se corresponde perfectamente a ninguno de estos modelos sino a una mecánica muy propia, que en definitiva y por muy buenas razones, queda expresado en una dinámica donde prevalece un modelo ecléptico(3) de gran significado y utilidad práctica.

Para continuar con el entrenamiento del Trader, requerimos de al menos dos módulos adicionales:

3) Teoría de cobertura y arbitrajes y

4) Finanzas Conductuales,

Hablaremos de ellos en una próxima entrega.





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(1) TMP: Teoría Moderna de Portafolio.
(2) LMC: Línea de Mercado de Capitales.
(3) Ecléptico: combinación empírica de varias teorías que en la práctica representa suficientemente bien al sistema bajo estudio.

El Sector Financiero del S&P 500

El sector financiero es ciertamente, el sector más afectado por la crisis del crédito. Resulta interesante revisar brevemente la composición del mismo. Para ello tomaremos el índice S&P el cual está conformado por las 500 empresas más importantes y representativas de todo el mercado Norteamericano (USA). Veamos:

Aproximadamente, un quinto (1/5) de todo el índice S&P lo conforman empresas del sector financiero y para ser exactos son 92 las corporaciones allí representadas.

La estructura interna del sub-sector es como sigue:

Como pueden observar, el mercado de hipotecas es relativamente pequeño (1.87%) en relación a todo el mercado. ¿Por qué entonces tanto alboroto? Bueno, por lo que implica el derretimiento de este sub-sector, ya que el mercado inmobiliario dejará de ser el impulsor del consumo pues las ventas de nuevas viviendas esta cayendo aparatosamente. Durante el boom, era normal ventas de un millón cien mil unidades mensuales (1.100.00). El último informe fue de apenas unas ocho cientos sesenta mil (860.000) nuevas viviendas y se espera mayor reducción para los próximos meses. Recordemos que el consumo conforma las tres cuartas (3/4) partes de toda la economía Americana (USA). Entonces el escenario es de extrema gravedad.

Por último, resulta interesante ver de las 92 empresas, cuáles son las que tienen mayor peso dentro del sector financiero:

Mi recomendación es: ni se asomen a ver el índice en estos días!

Indigestión Crediticia

Luego de la violenta reacción de los mercados de capitales a nivel planetario del 26 de Julio pasado, luce que el fenómeno se reduce a una severa “indigestión crediticia”.

El auge (boom) inmobiliario especialmente en países como USA, España y otros, permitió sucumbir a la tentación del crédito fácil para las mayorías, sin posibilidades reales de cumplir con los compromisos hipotecarios. Eso mantuvo a la industria en funcionamiento acelerado durante toda la presente década. El resultado fue un sobre-calentamiento de la actividad, lo cual funcionó bien mientras la industria encontrara los conejillos que tomaran la oferta siempre creciente. Este ciclo ha terminado abruptamente como ya hemos indicado en otros artículos.

Ahora aparecen dos nuevos ingredientes creando una verdadera conmoción mundial:

La crisis inmobiliaria localizada en el mercado especulativo (sub-prime) ahora ha dado muestras de estar contagiando al mercado principal de alto rating de hipotecas tal y como lo reportaran empresas dedicadas a esta importante rama del mercado. Los informes nos hablan sobre la tasa de incumplimiento de pagos del segmento prime, la cual ha comenzado a hacerse evidente y preocupante.

La otra componente la cual había mantenido a los mercados alcistas, son las fusiones y adquisiciones corporativas. Esta actividad se efectúa en buena medida, con fondos prestados provenientes de inversionistas calificados lo cual se conoce como compras apalancadas ó “Leverage Buyouts” pero ahora éstos han decidido restringir los aportes al tiempo que piden tasas superiores de retorno. El resultado de esto es que las frecuentes adquisiciones de corporaciones, como es el intento de compra de la automotriz Chrysler por parte del consorcio Cerberus, quedan ahora en la lista de espera.

Todo lo anterior conforma un claro cuadro de atragantamiento crediticio, el cual puede afectar el desenvolvimiento económico a escala mundial. De allí las fuertes correcciones bursátiles que hemos observado en días pasados a nivel global, incluyendo a Latinoamérica, especialmente a México. Se salvan por lo pronto de este contagio China y la India pero nadie descarta que puedan verse afectados de continuar empeorando la crisis del crédito.

Mercado de Hipotecas: reventó la crisis

En la tarde de ayer martes 17 de Julio, la prestigiosa banca de inversión Bear Stearn & CO, se reunió con los inversionistas afectados por uno de sus dos fondos que intervienen en el mercado de hipotecas sub-prime, de muy escaso respaldo, y les anunció con total desenfado que el valor remante del fondo es prácticamente nulo (apenas 5%) con lo que las esperanzas de recuperar la mayor parte de sus recursos, se evaporaron.

Esta breve notificación deja aparentemente sin ninguna protección a este grupo de inversionistas que confió en el prestigio de la firma emisora (BSC) y ahora deben lanzar a pérdida todo lo colocado en ese fondo.

No es la primera vez que un fondo de alto riesgo colapsa pues basta recordar el desplome del fondo de cobertura Long Term Capital management fund (LTCM) ocurrido en Agosto de 1998 y el cual fue objeto de un rescate (bailout) por parte de la Reserva Federal de Nueva York, por la urgente necesidad de preservar la estabilidad del sistema financiero.

Probablemente observaremos a continuación una lluvia de demandas contra Bear Stearn pero con escasas consecuencias para esta banca de inversión. La razón de esto último es que se sobre-entiende en los mercados de capitales que aquellos que deciden colocar recursos en fondos de alto riesgo, son considerados “inversionistas calificados” que entienden y conocen sobre riesgos y están dispuestos a correr con las consecuencias. Estos es fundamentalmente cierto pero no por ello dejan de caer algunos buenos intencionados ciudadanos de a pié, que buscando mejores retornos sobre sus recursos, deciden aventurarse en fondos novedosos sin calcular racionalmente los peligros involucrados.

En particular, recibo con bastante frecuencia recomendaciones de distintas firmas para colocar mis contados recursos en algún fondo de cobertura con la firme promesa que manifiesta solemnemente “este fondo es diferente”. Yo prefiero perder dinero por alguna torpeza personal que confiar dinero a terceros para que al final me digan “sorry, your fund has no value left”.

La verdadera razón de escribir este breve ensayo, no es simplemente para solidarizarme con la mala fortuna de este grupo de inversionista sino para comentarles que éste acontecimiento destapa al mundo un evento que será recordado por las próximas generaciones; la crisis del mercado de hipotecas Norteamericana es una triste e innegable realidad, ha estallado y ya cuenta con sus primeras bajas mortales.

Hasta ayer, la crisis había sido presentada por la media como un fenómeno más bien pasajero y muy localizado a un sector reducido de la población y sin mayores consecuencia para el agregado de la economía. Hoy sabemos que el fenómeno es de carácter estructural, el cual ya ha afectado la clasificación crediticia de un inmenso número de instrumentos de deuda.
La convulsión del mercado subprime de hipotecas ha cobrado una primera victima en el mercado de valores: la componente financiera del S&P 500 (XLF), se encuentra a pérdida en lo que va del año pues su nivel actual de 35,8 puntos es inferior a su apertura del año 2007, el cual arrancó en 36,92. Esto es simplemente una señal de alerta en el sentido que una corrección general del índice, esto es de todo el mercado, no puede ser descartada a la ligera.

Se comenta adicionalmente la posibilidad que la crisis pueda extenderse al segmento que efectúa préstamos para adquirir vehículos, con lo cual se establecería dificultades para la industria automotriz(1). Hasta donde el efecto “bola de nieve” pueda alcanzar a otras industrias es difícil de precisar; lo importante es saber que con toda objetividad, la toda poderosa industria financiera Norteamericana encontró una piedra en su camino.

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(1) Ver articulo relacionado en: http://usmarket.seekingalpha.com/article/30742

Eventos financieros en la Red

Escrito por AR

Buscando datos en la red me encontré uno bien interesante que vale la pena tener en cuenta. Se trata de encuentros académicos internacionales en la red auspiciado por la Universidad de Málaga en España, que funcionan como conferencias o congresos virtuales sobre temas de Economía, Política, Derecho y otras disciplinas sociales. Y como ellos mismos dicen "sirven para aprender nuevos conceptos, informar de nuevas propuestas y proyectos, conocer nuevos métodos de trabajo, exponer nuevas aplicaciones de métodos y para el intercambio y la discusión de nuevas ideas"

Incribirse es muy fácil aqui les dejo el link:

http://eumed.net/eve/index.htm

Para Octubre de este año hay un encuentro sobre Globalización Financiera, los profesores e investigadores pueden enviar sus propuestas de participación; los estudiantes, por su parte, pueden participar como espectadores... a través de la red por supuesto.

Inversiones basadas en Valor (Value Investment)

Escrito por Gustavo A. Aquique U., estudiante Maestria de Administración de Empresas mención Finanzas.

Existen muchos paradigmas sobre los cuales un inversionista puede basar su estrategia de inversión con el objeto de maximizar su riqueza. Uno de ellos es Value Investment, cuyo precursor, Warren Buffet, ha logrado ser el segundo hombre más rico del mundo. En este trabajo le dedicaremos las próximas paginas a su comprensión y discusión.

¿Quién es un Value Investor?

Hay muchas maneras de definir quién es un Value Investor (VI), sin embargo, Damodaran (2002) , los define como inversionistas interesados en comprar acciones por menos valor que lo que realmente valen. Posteriormente, dicho autor se refiere a ellos de una manera más sencilla, al llamarlos Bargain Hunters, o mejor dicho Cazadores de “Gangas”. Por otra parte en el mundo financiero también existen los conocidos como Growth Investors, que son inversionistas que compran acciones a precios bajos con la expectativa de que las mismas se revaloricen.

De lo anterior, nos surge una primera interrogante, ¿Qué diferencia a un Value Investor de un Growth Investor? Si observamos ambas definiciones, ambos buscan comprar acciones por un valor menor del que actualmente tiene para luego tener la posibilidad de venderlo a un precio mayor. Así, la respuesta a esta interrogante es el primer paso a entender el VI.

Benjamin Graham sostiene que existen dos fuentes que determinan el valor de una empresa:

1.- Las inversiones realizada por la empresa (assets –in-place)
2.- Las Expectativas de Futuras Inversiones (Oportunidades de Crecimiento).

Lo que diferencia a un Value Investor esta explicito en el punto 1, comprar empresas por menor valor del de que sus assets-in-place realmente valen. Por su parte, la tendencia del Growth Investment busca invertir en empresas con expectativas de crecimiento acelerado y sostenido. Así la principal diferencia surge en que el Value Investor busca enfocarse en mejores oportunidades en compañías ya maduras con oportunidades a desarrollar.

Tipos de Value Investment

Dentro del ramo de VI, existen tres tendencias o corrientes para detectar oportunidades; la primera, es el Passive Screening, la segunda es Contrarian Value Investing, y por ultimo, y no menos importante, el Activist Value Investor.

Passive Screening:

Esta tendencia consiste en evaluar a la empresa a través de una serie de indicadores financieros y de inversión llamados “pantallas”, considerando que aquellas empresas que pasen esos indicadores podrían ser categorizadas como buenas oportunidades de inversión.

Ben Graham, llamado el Padre del Screening, en conjunto con David Dodd, introdujeron, este tipo de filosofía de inversión. Los mencionados autores publican en su libro cuales son los 10 principales indicadores o pantallas que deben "pasar" las empresas y los cuales pueden ser visualizados en la figura 1.

Figura 1 – Pantallas usadas para el Screening

Fuente: Damodaran (2002)

A pesar de ser éstos los principales puntos considerados por Graham para evaluar inversiones existen unos no menos importantes, como los Value Screens, o indicadores de valor, que forman parte fundamental del análisis de la inversión, además de ayudar a medir la relevancia e importancia de los primeros 10 indicadores considerados por Graham. Algunos de ellos serán evaluados a continuación:

1.Comprar acciones con bajo precio en relación con su valor en libros:
Muchos inversionistas consideran que empresas con estas características, están subvaloradas. Existen muchos estudios que amparan este principio, como el realizado por Rosenberg Reid y Lanstein entre 1973 y 1984, donde demostraron, que empresas con estas características obtuvieron rendimientos mayores que empresas con un alto precio en relación a su valor en libros. En la figura 2 se visualizan los mencionados resultados.

Figura 2 – Clases de PBV y Retornos (1927-2001)

Fuente: Damodaran (2002)
Sin embargo, un factor importante a considerar con este tipo de indicadores es el riesgo y , es que efectivamente, tuvieron un rendimiento mayor, pero a un riesgo mayor, es por ello que cada inversionista deberá evaluar si decide asumirlo o no.


2.Valor de Mercado en relación al Valor de Reposición– Tobin’s Q:
Cuando la inflación hace subir los precios de los activos, o cuando la tecnología reduce el precio de los activos, este indicador es una interesante herramienta para medir la sub-valoración de activos.

Tobin’s Q = Valor de Mercado de los Activos / Valor de Reemplazo de los Activos

A pesar de su fortaleza teórica, tiene algunos problemas prácticos, ya que en oportunidades es difícil estimar el valor de reposición de un activo debido principalmente a las especificaciones técnicas.

3.Compra de Acciones con una relación Price Earnings (PE) baja:
Al igual que las empresas con bajo precio en relación con su valor en libros, existen importantes evidencias empíricas que demuestran que empresas con una baja relación PE pueden tener un retorno mayor que aquellas con un PE mayor. Un estudio realizado entre 1952 y 2001 demuestra parte de esta evidencia, la cual puede ser apreciada en la figura 3.

Figura 3 – Retornos por Clases de Relaciones de PE (1952 – 2001)

Fuente: Damodaran (2002)
Del mismo modo, este escenario también tiene un punto de riesgo a considerar, ya que invertir en empresas de este tipo representa un riesgo mayor, incluso muchas veces por tener la empresa este índice en niveles bajos, las expectativas pueden ser no tan positivas o posiblemente negativas.


The Contrarian Value Investment:

Esta corriente de pensamiento de VI, se fundamenta en las exageraciones o exceso en las reacciones del mercado ante la espera de noticias alrededor de una empresa o industria, independientemente de que lo esperado sea bueno o malo, es decir, considera que el mercado exagera en algunas oportunidades sobre expectativas que se tengan sobre una empresa particular.

Existen dos estrategias básicas en las que se fundamente la opinión contraria:

1. Comprar a las empresas perdedoras: existen evidencias empíricas que demuestran las ventajas a nivel de retorno, que puede traer el invertir en empresas que recientemente han tenido un desempeño (performance) negativo. Uno de esos estudios fue el realizado por DeBondt y Thaler, donde construyeron dos portafolios de 35 empresas cada uno, uno de los portafolios era de empresas que en los últimos cinco años habían tenido resultados positivos, y el otro, contenía empresas con resultados negativos. En la figura 4 se puede visualizar el resultado del estudio los 5 años siguientes.

Figura 4 – Retornos Anormales Acumulativos – Ganadoras versus Perdedoras


Fuente: Damodaran (2002)
Basados en estos argumentos esta corriente dentro del pensamiento del Contrarian Value Investor, buscan detectar oportunidades. Sin embargo, cabe destacar que este tipo estrategia también presenta su riesgo implícitos. Así, el inversionista que decida tomar posiciones de este tipo debe tener presente el tiempo que se requerirá para obtener los rendimientos esperados, ya que esta variable juega un papel fundamental dentro del VI.

2. El Juego de las Expectativas: en esta corriente se considera que las malas empresas podrían ser buenas inversiones. Existen estudios que la soportan, uno de lo más interesantes es el realizado por Tom Peters, quien evaluó los índices de bienestar financiero de una empresa

Figura 5 – Índices de Bienestar Financiero de una Empresa




Fuente: Damodaran (2002)

Tras evaluar el rendimiento de estas empresas en los 5 años posteriores se obtuvo la figura 6.

Figura 6 – Rendimiento de las empresas Excelentes y No Excelentes durante 5 años



Fuente: Damodaran (2002)


Como se puede demostrar existen posibilidades de obtener importantes ganancias con esta filosofía de inversión, aún cuando no debe dejar de considerarse el factor riesgo. Para ver de manera gráfica esta explicación se puede observar la figura 7.


Figura 7 – Clasificaciones (Ratings) y Retornos de las Acciones



Fuente: Damodaran (2002)

The Active Value Investing (AVI):

Una de las debilidades del Passive Screening y del Contrarian Value Investment es el no poder controlar el destino y la dirección de la empresa en la que se invirtió, dejando en manos de la gerencia, el desenvolvimiento de lo que puede ser el rendimiento de capital. El Active Value Investing, tiene como característica, la posibilidad de que el inversionista tome voz activa en la toma de decisiones de la empresa. Warren Buffet utiliza esta corriente de VI.

La primera barrera que se tiene para ejercer AVI es que para acceder a un rol activo en la toma de decisiones de la empresa se requerirá de importantes montos de capital. Por ende, los seguidores de esta corriente no son tan abundantes como en las otros dos.

En el caso de Warren Buffet, éste inicia un estudio de factibilidad de inversión con unos indicadores similares a los del Passive Screening, y lo complementa con algunos principios o requisitos básicos deberá tener la empresa o el negocio, los cuales mostramos a continuación:

Principios de Negocio:
1.El negocio debe ser sencillo y entendible
2.La empresa de tener una historia de operación consistente
3.La empresa debe estar en un negocio con perspectivas favorables a largo plazo.

Principios de Gerencia:
1.Los Gerentes de la empresa deben ser sinceros y francos.
2.Los Gerentes deben ser Líderes y no seguidores.

Principios Financieros:
1.La empresa debe tener un alto retorno sobre patrimonio.
2.La empresa debe tener altos y estables márgenes de utilidad.

Luego de considerar los aspectos tanto financieros, como los principios básicos mencionados, el inversionista, podrá dar el paso siguiente, la inversión, y así tener la oportunidad de iniciar su proceso de generación de valor.