Karl Marx, el filósofo

Continuando con los ensayos sobre las distintas facetas de Marx, nos toca hoy indagar sobre sus postulados filosóficos: su obra descansa en la presunción según la cual es la realidad (las condiciones externas) lo que condiciona o moldea nuestro estado de conciencia. De ser esto cierto, bastaría con cambiar el modo de producir para inducir cambios en la conciencia y llegar a la creación de un ”nuevo hombre”.

CDS: Credit Default Swap

El siguiente, es un breve ensayo producido por la escuela de negocios de la Universidad Metropolitana, en relación a uno de los instrumentos que dio origen a la crisis del subprime.

Los CDS ó Credit Default Swap son una protección contra el riesgo de crédito ante la eventualidad de un incumplimiento, consiste en un contrato de seguro entre dos partes, en donde una de ellas compra la protección en caso de incumplimiento (default) o impago de una cierta cantidad de bonos o deuda de la otra compañía y la otra parte vende esa protección, el comprador paga una prima denominada “spread” en función del valor de la deuda, para que en el caso de que se produzca un incumplimiento (default), el vendedor del seguro compense al comprador por las pérdidas de esos bonos y el spread o prima se deja de pagar en ese momento; los CDS funcionan de manera similar a los seguros, en los cuales se paga una prima anual por la protección sobre pérdidas contingentes.

La contratación de los CDS, se realiza generalmente mediante contratos estándar de la ISDA (International Swaps and Derivatives Association). Los plazos que más se cotizan son los de 1, 3, 5, 7 y 10 años. En caso de que se produzca un incumplimiento, hay dos opciones: 1) en la primera, el comprador entrega al vendedor los bonos, y el vendedor paga al comprador el valor entero, lo que se denomina “liquidación física”. 2) La segunda opción consiste en que el vendedor paga al comprador la pérdida de valor de los bonos, lo que se conoce como “liquidación por diferencias”. En caso de incumplimiento, los bonos siguen comprándose y vendiéndose en el mercado; la razón es que su precio no disminuye hasta cero, ya que en la mayor parte de los casos, el mercado espera una recuperación de una parte importante de los flujos prometidos por el bono.

En resumen, los CDS son instrumentos financieros derivados puesto que su valor depende de otro instrumento es decir, son contingentes. A pesar de ser conceptualmente un seguro, se les definió con el término “swap” o permuta, pues estos mercado son no regulados (“over-the counter”). Las autoridades, mordieron el anzuelo y dejaron a estos mercados sin supervisión; esto no fue un descuido sino que es la esencia de la política neoliberal de los Republicanos.

El problema comienza al crecer exponencialmente el mercado de estos instrumentos sin los adecuados apartados o reservas para la eventualidad de que se produzca la contingencia objeto del contrato. Esto último sólo fue posible por la falta de supervisión mencionada. El resultado fue el colapso de estos instrumentos con pérdidas enormes que pocos imaginaron posibles.

Escrito por Marilou Mazloum para lasfinanzas.blogspot.com

Parece que el Petróleo Tocó Fondo

Si, todo parece indicar que el petróleo tocó fondo: al menos según lo muestran los indicadores técnicos. Veamos. 1) El análisis de las líneas de soporte de Fibonacci, según muestra una gráfica aparecida en amateur-investor.net, muestra un importante rebote sobre la línea de soporte de 78,6%. La gráfica cubre 25 años de historia y por lo demás es muy elocuente, así que la reproduzco para ustedes:


Fuente: at http://www.amateur-investor.net/Newsletter.htm

2) En segundo lugar, tenemos confirmación de las envolturas de Elliot; su curva inferior fue visitada hace dos días pero vuelve rápidamente hacia la media.

3) Confirmación de piso según los canales de Keltner, la cual mostró soporte a los niveles de 40 $. Los canales se muestran neutros, es decir, sin tendencia a la baja o alza.

Esto es buena noticia para los mercados, pues se requiere que los commodities dejen de transar a la baja para pretender una estabilización a nivel de los mercados financieros.

Karl Marx, el economista

Habíamos escrito un primer ensayo con el objeto de determinar si su aporte intelectual se encuentra vigente en nuestros días. Encontramos que sus ideas, relacionadas a su faceta de sociólogo, se encuentran actualizadas en el sentido de que el hombre moderno, todavía hoy, sufre de un penoso mal cual es el de la alienación o enajenación. Nos toca ahora analizar de la manera más objetiva posible, si su pensamiento económico se encuentra igualmente vigente.

Este tema siempre ha resultado muy espinoso pues se despiertan muchas pasiones. Los defensores de Marx frecuentemente se rehúsan a aceptar la más mínima corrección a su obra monumental “Das Kapital” por ello se les identifica como Marxista, pues toman el tema como si fuese religión.

Comenzando con las polémicas, existe una primera en relación a su concepto de plusvalor. Algunos argumentan que esta idea ya se encuentra en la obra de David Ricardo y algo de cierto hay en ello, pero los Marxistas aseguran que fue Marx quien descubrió el mecanismo por el cual los trabajadores crean “valor”. Ricardo, por su parte, fue un economista británico anterior a Marx cuya obra se circunscriben al siglo XVIII principios del XIX; creo que por eso les resulta un tanto insultante la aseveración de que el concepto pertenece a Ricardo, pues es demasiado antiguo y se le considera obsoleto.

El plusvalor no es otra cosa que el mecanismo por el cual se acumula capital: empleando la terminología Marxista diremos que dado que el valor de cambio siempre es superior al valor de uso, surge entonces un valor en exceso (plusvalor) el cual es apropiado por los dueños de los medios de producción a través de las ganancias retenidas, las cuales vienen a aumentar el capital. Marx afirma que esa ganancia en exceso le pertenece a los trabajadores y por ello lo que ocurre es una confiscación de valor. Lo anterior y según Marx no es otra cosa que una usura pues la contratación del factor trabajo siempre sucede en condiciones desventajosas para los trabajadores.

En independencia de cualquier teoría económica, es un hecho que los trabajadores, incluyendo a los trabajadores intelectuales, “venden” su trabajo en condiciones de debilidad frente a las corporaciones y por razones obvias; lo he vivido en carne propia. Tan cierto es esto que por ello se han legislado abundantes leyes laborales para intentar proteger a los asalariados. En ese punto le asigno la razón a Marx sin que por ello esté admitiendo que se dé la usura o la apropiación indebida; a este respecto simplemente no deseo emitir opinión para evitar las polémicas.

En donde si puedo opinar con cierto conocimiento de causa es que Marx se equivoca de plano cuando afirma que es el trabajo lo que genera valor. Debemos entender desapasionadamente que era muy temprano en el desarrollo de la teoría económica para acuñar semejante afirmación, es por ello que lo disculpo. Hoy en día se sabe gracias a teóricos como Miller y Modigliani entre otros, que lo que genera valor no son ni las buenas intenciones ni el duro esfuerzo de nosotros los trabajadores, sino que el valor es creado o destruido en virtud de la estructura de capital.

Una empresa puede estar generando ganancias contables gracias al trabajo tesonero de sus empleados, acumular incluso algo de capital y sin embargo puede estar destruyendo valor! Esto es lo novedoso de la teoría económica del momento. La condición indispensable para generar –VALOR- es que el rendimiento sobre los activos operativos (ROIC) sea superior al costo promedio ponderado del capital (WACC) y eso sólo se logra con una adecuada estructura del capital.

Por tanto, el veredicto sobre “Das Kapital” es: el concepto de plusvalor es una variable económica que se observa en la actualidad, no ha perdido su vigencia, pero decir que es el trabajo por sí solo lo que realmente produce valor está desactualizado. El plusvalor no es valor, tan sencillo como eso; en el mejor de los casos, es una ganancia contable pero no llega al concepto de valor que le han dado los teóricos modernos. Por ejemplo, los trabajadores de General Motors se encuentran muy preocupados y estoy seguro están dispuestos a trabajar horas y horas extras sin costo para salvar su empresa, pero ese no es el problema; el drama es que GM es una empresa que, a pesar de ofrecer 0,50$ en ganancias por acción para el próximo trimestre, se encuentra destruyendo valor, independientemente del trabajo aportado por sus trabajadores!

Gran paradoja para los Marxistas

Karl Marx: ¿vigente u obsoleto?

Karl Marx es un personaje descomunal pues en la práctica es cuatro hombres en uno: Sociólogo, Político, Economista y Filósofo! También es cierto que es un personaje que levanta muchas polémicas. Lo que deseamos hacer por sobre todo, es intentar aproximarnos a él objetivamente, sin prejuicios de ningún tipo. Entonces, para disertar si su pensamiento permanece vigente debemos descomponerlo en estas cuatro facetas suyas. Para comenzar, debemos entender que fue un pensador el siglo XIX quien vivió entre 1818 hasta 1883 y para expresarnos sobre su vigencia, deberíamos entender el contexto en el cual vivió.

Por Favor, Véanlo a Mí Manera

Recuerdo Perfectamente el año de 1997. Ya daba mis primeras tientas como operador financiero. El 5 de Diciembre del año anterior (1996) había pronunciado el Sr. Alan Greenspan, su famoso discurso “Irrational Exuberance”. Pasamos buena parte de aquel año 97, asimilando semejante bombazo! Cuántas tonterías tenía yo en aquel momento en la cabeza! Recuerdo que mis compañeros se mofaban de mis transacciones, pues parecían las siglas de identificación de alguna pequeña avioneta, algo así como YVK-Charli-papa; se reía el buen José Andrés de mí. Eran mis colocaciones en opciones, claro. Y resulta que ahora la vida me ha hecho el mejor de los regalos: el regalo de la juventud. Es increíble: me siento lleno de esperanzas; algo hizo “click” dentro de mí. Es por ello que les pido, lo vean a mi manera (just look it my way)!

Si! Es que la vida me ha retornado en un viaje fantástico más de una década atrás. Ahora soy once años más joven pues el S&P-500 ha retrocedido en el tiempo a 1997, pero entonces me doy cuenta de la inmensa ventaja que tengo: 11 años de experiencia que por lo demás, no han sido en vano. Gracias a la máquina del tiempo de Einstein, estoy de nuevo en aquel remoto momento. Mejor noticia no puedo tener. Esta vez lo haré al menos, 10 veces mejor! Tomaré muchas más oportunidades! De verdad llénense de esperanza, y simplemente, véanlo a mi manera.

El Problema con los Economistas

Tanto la economía como ciencia, como los economistas como profesionales, ambos presentan un pequeño problema! Y para muestras un botón: para hoy las predicciones eran magras y miren lo que sucedió!

El problema de los economistas (permítanme que me incluya, para no ofender a nadie) es que pasan la mitad de su tiempo ensimismados construyendo modelos. La otra mitad lo dedicamos a explicar por qué fallaron nuestras predicciones

Por otra parte, el problema con la economía es que no incorpora la palabra auto-control(1). Todo se refiere a la optimización de una función objetivo pero nada de auto-restricción. El problema es que los humanos no funcionamos en términos de la “función objetivo” sino más bien en término de tentaciones. Cuando pasa el carrito de los postres, perdemos las perspectivas y lo siguiente que sabemos es que estamos gordos, con lo que tenemos un problema de salud(2). Según apunta muy sabiamente Richard Thaler en el artículo en referencia(3), esta crisis tiene su origen en la irresistible tentación de refinanciar la vivienda principal (para alimentar el gasto) en vez de tratar de reducir el monto de ese monstruo hipotecario que tenemos en frente. Si a esa seducción le sumamos las mínimas tasas de interés, precios de las viviendas en apreciación constante y agrego yo, una gran cantidad de facilidades para endeudarse. Ciertamente, todas estas tentaciones son semejante a la manzana entregada en el Jardín del Edén!
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(1): Human frailty caused this crisis. By Richard Thaler and Cass Sunstein
Published: FT, November 11 2008 19:46. Me percaté del artículo en primera instancia gracias a Miguel Ángel Santos por medio de su blog
(2): http://www.ft.com/cms/s/0/ac2839ac-b015-11dd-a795-0000779fd18c.html
(3): The second problem involves self-control. Econs do not suffer from self-control problems and so “temptation” is not a word that exists in the economists’ lexicon. As a result, regulators have not thought much about the problem. But when the dessert cart comes by, we humans often cave in. The next thing we know, we are fat. This crisis was fuelled by the seemingly irresistible temptation to refinance the mortgage rather than pay it off. Falling interest rates, rising home prices and aggressive mortgage brokers made re­financing (and second mortgages) seem like the apple in the Garden of Eden. When home prices fell and interest rates increased, the party ended.

El Grupo de los 20 Países al rescate del mundo

El próximo sábado 15 de Noviembre se realizará en Washington la cumbre del G20, Entre los países Latinoamericanos que figuran en este grupo se encuentran Argentina, Brasil y México. España no aparece explícitamente pues forma parte de la Unión Europea, siendo ésta (la EU) considerada como un sólo país. Sin embargo, Alemania, Francia, Italia y Reino Unido sí aparecen a pesar que estarían ya incluidos en la EU. Lo que sucede es que históricamente fue el grupo de los 7 quienes promocionaron la creación del G-20, lo cual ocurrió el 26 de Septiembre de 1999; todos los miembros que originalmente pertenecian al grupo de los 7 aparecen como países individuales participantes, pero ¿podrá esta unión salvarnos de la crisis?

La crisis está siendo tomada en cuenta y eso es positivo. Este grupo de los 20 (G-20) tienen una importancia económica decisiva pues conforman los países con mayor influencia mundial. Colectivamente abarcan el 90% del producto (GDP) mundial, de allí su enorme trascendencia. Además, 2 de cada 3 habitantes del planeta habitan en estos países, lo cual no es despreciable y como si fuera poco, mantienen el 80% del comercio mundial. En otras palabras, si ellos no pueden con la crisis, pues nadie podrá ayudarnos.

La misión formal del grupo es efectuar consultas en todo lo relativo al sistema financiero mundial para el logro de su estabilidad y mejor funcionamiento pero, ¿podrán ponerse de acuerdo?

En relación a una solución inmediata a la crisis lo veo poco probable. Se necesita establecer un nuevo sistema de supervisión global para el logro de mayor transparencia y esto es un tema delicado y también complicado: cada país buscará el mejor sistema que se adapte a sus realidades aceptando poca o ninguna injerencia externa; allí hay un obstáculo.

Otro obstáculo formidable es el papel que deberá jugar el dólar en un nuevo sistema, hay quienes dudan que pueda seguir cumpliendola función de moneda de reserva. por el alto nivel de endeudamiento en USA y la prueba de que el dólar no es inmune a desmanes y descalabros.

Adicionalmente, existe el conflicto entre países como los Estados Unidos que pretenden dejar el liberalismo casi intacto y los países emergentes que claman por el abandono a esa filosofía.

Y en relación a la recesión mundial, ¿podrán coordinar alguna acción común? A lo mejor en este campo hay mayores esperanzas en que al menos logren contener los pavorosos efectos de un estancamiento que a nadie beneficia. Aquí se trata de inyectar recursos monetarios de manera de aumentar la liquidez, dar estímulos fiscales y mantener las tasas de interés a niveles reducidos, aspectos todos que se vienen manejando. China, por ejemplo, uno de los motores económicos mundiales está destinando unos 580 mil millones de dólares en inversiones de infraestructura y viviendas para estimular su aparato productivo. Estados Unidos por su parte, está diseñando un plan que entrará en vigencia para cuando el presidente electo Obama inaugure su período presidencial.

Como ven, no será nada fácil poner en orden en el Sistema Financiero Internacional pero ¿podrán forjar un rescate espectacular? Eso está por verse.

Los dejo con una lista de los países miembros:
Alemania, Argentina, Australia, Brasil, Canadá, China, Francia, India, Indonesia, Italia, Japón, México, Rusia , Arabia Saudita, Sur África, Sur Corea del sur, Turquía, Reino Unido, Estados Unidos, y la Unión Europea.

Indicadores de Crisis

En relación a la actual crisis, los mercados de créditos y los indicadores que de allí se derivan son mucho más importantes a la hora de efectuar seguimiento de los acontecimientos. Dado que los mercados de deuda no son tan populares y sus movimientos suelen ser aburridos y para nada espectaculares, entonces con frecuencia los dejamos de lado. Sin embargo, su importancia es vital para orientarnos en todo esta revuelta. Veamos entonces cuales son los indicadores de crisis más empleados.

1. Papeles del tesoro a tres meses (bills). Si los mercados bursátiles se derriten entonces los agentes buscan refugio en este tipo de papel del tesoro a cortísimo plazo. Al comprarlos masivamente, su precio tienen al alza y por tanto su rendimiento a la baja. Rendimiento históricos muy pequeños señala desconfianza el todo el sistema financiero.

2. LIBOR o la Oferta Interbancaria Londinense. Tasa a la cual se prestan los bancos en el Reino Unido y su liquidez señala el estado de salud en general de los mercados de crédito. Frecuentemente se les asocia con la propensión a efectuar préstamos al mundo empresarial pues es la base (referencia) a una cantidad enorme de contrataciones. Tasa históricamente elevadas indican falta de liquidez en el sistema.

3. TED SPREAD o diferencial del Tesoro a Eurodólar. Señala la diferencia de rendimientos entre el instrumento libre de riesgo en USA y el rendimiento marcador LIBOR para el mundo empresarial. Si el diferencial se eleva, esto demuestra el nivel de tensión (distress) de los mercados de crédito. Es el indicar más observado para constatar si los mercados de crédito operan con normalidad o no.

4. Papeles Comerciales. Es la principal fuente de fondos a corto plazo de las empresas con lo cual financian capital de trabajo y otras inversiones. Si estos papeles dejan de transarse, se interpreta que la actividad empresarial se está contrayendo.

5. Bonos Corporativos. Fuente de financiamiento más permanente que los papeles comerciales. Esta asociado con el interés de las empresas de expandir sus operaciones por medio de la instalación de mayores centros de producción.

Indicadores de Adelanto

Existen una cantidad enorme de indicadores que nos ayudan a interpretar el comportamiento del mercado. La mayoría de los observadores y agentes hacen uso de ellos de una u otra manera, ya sea explícitamente (intencional) ó implícitamente es decir, sin darse cuenta que los emplean como referencia. Los errores y distorsiones en el uso de los indicadores es tan frecuente y extendido que se hace imperativo que redacte este breve ensayo para aclarar lo más elemental.

Para comenzar, un indicador es una referencia numérica que se calcula empleando alguna fórmula o algoritmo matemático. Los podemos subdividir entre aquellos que emplean algoritmos económicos y aquellos que se derivan directamente de la gráfica de la trayectoria de precios de un título o índice, en cuyo caso lo llamamos indicador técnico.

Lo más elemental que se puede decir es que un grupo de ellos se adelantan a la trayectoria de precios (muy útiles para predecir) y otos en cambio se manifiestan con un retraso con respecto a la misma trayectoria: tenemos así indicadores de adelanto (leading indicators) e indicadores de retraso o retrasados (lagging indicators).

Los indicadores económicos de adelanto tienden a predecir, estadísticamente hablando, lo que hará la economía en los próximos meses o años. Los de retraso simplemente tienden a confirman lo que ya ocurrió.

Les presento una lista de indicadores económicos de adelanto:

1. Promedio de aplicaciones iniciales por seguro de paro (desempleo).
2. Nuevas órdenes de productos manufacturados y materiales.
3. Velocidad de envíos de mercancía a suplidores y revendedores.
4. Nuevas órdenes de bienes de capital y de defensa.
5. Cantidad de permisos para nuevas construcciones.
6. El valor del índice S&P 500
7. Cantidad de dinero (M2) ajustado por inflación
8. Curva de rendimiento
9. Sentimiento del consumidor
10. Promedio de horas trabajadas.

Todos ellos, de una u otra manera, predicen lo que sucederá en meses subsiguientes como por ejemplo el primero de la lista, en donde el registro de nuevos desempleados antecede a la manifestación de la contracción económica.
Por otra parte tenemos la opinión común y generalizada de pesimistas, quien señalan la dolorosa predicción según la cual en los próximos meses la recesión va a quedar reflejada en el GDP, final de 2008 y 2009, y por tanto (como consecuencia), el mercado caerá a niveles dramáticamente menores.
Esta línea de razonamiento puede ser engañosa, puesto que es el comportamiento del mercado quien antecede a la recesión o para decirlo lo mismo de dos maneras diferentes: 1) el mercado cae y luego se manifiesta la recesión, alternativamente y 2) podemos asegurar que el mercado empieza a recuperarse antes que la economía muestre las primeras manifestaciones de expansión. Eso es lo que realmente significa un indicador de adelanto.

¿Estamos sobre-reaccionando a la Crisis?

Uno de los trabajos académicos más leídos recientemente es el de Werner Debondt y Richard Thaler en relación a la sobre-reacción de los mercados. Escribí un ensayo sobre el mismo el 7 de Agosto el 2007 el cual fue muy visitado. Para refrescar la memoria, estos autores encontraron que nosotros los operadores financieros (Trader), le damos mayor peso o importancia a los eventos recientes que a los acontecimientos pasados causando como efecto que, en el corto plazo, los mercados exageren sus reacciones. La presente crisis sirve de confirmación a la anterior tesis.

En años pasados nos tocó presenciar la burbuja inmobiliaria, ocasionando esta una serie de distorsiones y sobre-extensión de precios hacia el lado alcista lo cual originó la cadena de eventos que hoy conocemos como la crisis del “subprime”. Ahora estamos viviendo la misma sobre-extensión pero a la baja por una razón muy sencilla: los fondos y las instituciones se están viendo obligadas a descarga apresuradamente el alto grado de apalancamiento, en ocasiones de 30 a 1 de sus inversiones, lo cual implica ventas de títulos, pues no tiene sentido mantener tal palanca con un contundente mercado a la baja.

Es por ello que el famoso operador de renta fija Bill Gross, fundador de Pimco & CO nos comenta que ese es precisamente el proceso en el cual nos encontramos, teniendo el mismo poca o ninguna relación con la valoración que pueda mantener un mercado por motivo de sus fundamentales.

Una vez que ese proceso termine, el mercado comenzará un proceso de recuperación igualmente sorprendente al dejar muchos títulos subvalorados, y esto aún con todo el pesimismo imperante por la recesión existente.

Estemos atentos pues próximamente pudiera ocurrir un pánico comprador siempre y cuando el “delivering” llegue a desinflarse definitivamente.

El Colapso Moral y Ético

Le he dedicado buena parte de mi vida a las finanzas pero luego de tantos años de dedicación me toca –dolorosamente- reportar lo siguiente: lo que estamos presenciando en estos días no es simplemente, el colapso de las bolsas de valores a nivel mundial, sino mucho peor, el derrumbe moral y ético de la civilización occidental; así de simple pero tan dramático como lo están leyendo. Les explico mi punto de vista.

Comenzando en el corazón de la teoría, encontramos que todo estudio de las Finanzas Corporativas comienza con el reconocimiento de la teoría de la Agencia, la cual establece que siendo los accionistas los verdaderos dueños de las corporaciones, éstos delegan por razones prácticas, la responsabilidad de dirección de la corporación en una junta (board) de directores para responder por sus intereses. De allí surge de hecho, un conflicto (de intereses) el cual ha sido objeto de estudio por muy prestigiosos académicos entre ellos, Michael C. Jensen de la reconocidísima Harvard Business School y en su ya famosa publicación “La Teoría de la Firma”(1).

Mucho se ha escrito sobre este tema y como les digo, las más brillantes mentes se han paseado sobre el mismo extensamente pero lamentablemente, nada más apartado de la verdad por razones de la practicidad diaria en el mundo de los negocios: la triste realidad es que los accionistas no son dueños de ninguna corporación pues en la praxis cotidiana, los directores ejecutan las directrices más deshonestas que podamos imaginar y esto de manera bastante generalizada: desafortunadamente no son dos ó tres manzanas podridas, es todo un sistema con sus honrosas excepciones y como resultado de ello, el colapso generalizado que nos toca amargamente presenciar.

Ejemplo de ello es lo ocurrido con Enron pero también con World- Comm, Iridium, Boston Chicken, etc. y más recientemente Fanny Mae, Freddy Mac, Lehman Brother y tantas otras. No sirve ponernos a describir los detalles: quebraron por los abusos de los directores quienes actuaron a espaldas de los más altos intereses de los accionistas. La muy reciente ética Norteamericana (USA), permite que se cometan estos atropellos y otros iguales y peores con lo que, el sistema moral queda destruido. Una vez rota la ética y la moral, todo lo demás caerá por su propio peso, tal y como atónitos estamos contemplando.

Lo que comenzó como una simple disputa hipotecaria entre residentes y originadores, ha pasado a ser una crisis crediticia por la titularización de esas hipotecas en instrumentos RMBS(2) tipo “pass through” ó “pasa ese riesgo para allá” para luego emitir otra capa de instrumentos CDO(3) pero ahora “estructurados” hasta el punto que no se sabe ni lo que uno está comprando. Es el deseo (greed) de ganar a toda costa sin estar dispuesto a soportar el riesgo que esa ganancia implica. Se ha hablado satíricamente de la “privatización de las ganancias y la socialización de las pérdidas” (que conveniente, pero inmoral.


Fuente: Federal reserve Bank of St. Louis Review.

Llegó el punto en que todas estas triquiñuelas y tecnicismos dieron al traste cuando comenzaron las liquidaciones masivas de hipotecas por el pinchazo de la burbuja inmobiliaria.

Por todo lo anterior, es perfectamente claro para mí que el show que estamos disfrutando, no es otra cosas que la caída de la “nueva Roma” por razones de su inmoralidad.
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(1): Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Michael C. Jensen, Harvard Business School and William H. Meckling University of Rochester. Journal of Financial Economics, October, 1976, V. 3, No. 4, pp. 305-360.
(2): RMBS, Residential Mortgage-Back Securities.
(2): CDO, Collateralized Debt Obligations. Instrumentos estructurados en combos ó mezcla “tranches” a partir de otros títulos como los RMBS. Ver gráfico adjunto.

Algunas reflexiones sobre la presente crisis bursátil

Me permito compartir con ustedes algunas de mis reflexiones, por lo demás muy personales sobre la presente crisis bursátil.

1) En primer lugar, esta no es una crisis bursátil: es principalmente una crisis de los mercados de crédito con la correspondiente falta de confianza entre los agentes de ese mercado. Que eso queda reflejado en los mercados es un hecho, pero no confundamos causa con efecto.

2) Los mercados bursátiles Norteamericanos (USA) no necesariamente están actuando irracionalmente como muchos pretenden hacernos ver. A este respecto hice un asunción gruesa la cual estima que si en 2007 el S&P-500 produjo 82 $ en ganancias, me parece prudente estimar que esas ganancias se vengan para el 2008 a la mitad, esto es, unos 41$ para ese grupo de 500 empresas. Si asigno conservadoramente una relación Precio/Utilidad de 17 veces, por razón que ese fue el múltiplo para años malos en la última década, entonces el índice mencionado vale unos 700 puntos (mínimo del año en 877 Ptos). Ahora si entramos en pánico incontrolable y llevamos el P/U a 9 como en 1980, pues el S&P-500 no llega ni a 350 puntos. De ser esto así, el presente colapso pudiera tener mucha razón de ser basados en los fundamentos, en vez de pura irracionalidad ó pánico. Precaución: estos cálculos son sólo referenciales y no necesariamente indican los resultados futuros.

3) Pensar que podemos tomar ventaja de un mercado con 82 $ de ganancias con el índice en los alrededores de 1500 puntos en un sin sentido. De igual manera, pensar que tenemos ventajas con un mercado con 41 $ de ganancias en los alrededores de 700 puntos, es otro sin sentido. No hay diferencia. Algunos dirán: pero es que ya demostró que puede producir 82 $ y algún día lo hará de nuevo. Si! Algún día lo hará, pero no necesariamente estaremos vivos (Keynes). La recesión que viene es pavorosa. Algunos hablan con razón de depresión. Apostar que sólo durará dos años, es pensamiento auspicioso (wishful-think). Tampoco sabemos cuando pueda empezar a recuperarse y el factor tiempo nos puede liquidar.

4) Si tomamos posición en los alrededores de 700(ver #1) por motivo de constatar alguna estabilización y mejora, nada nos garantiza que suceda otro cisne negro (inimaginable), por ejemplo, que la relación P/U ajuste a 9 y nos arrastre en espiral hasta un índice en 350 puntos.

5) Todo lo dicho hasta aquí, se encuentra estrictamente enmarcado dentro de la Teoría Moderna de Portafolio, que dice: si un título se viene abajo, eso nos indica que el título posee un mayor potencial de rendimiento esperado pero lean bien, … pero a un nivel de riesgo superior. Luego, no hay ningún almuerzo gratis (free-lunch) por ver a un título en el suelo. Si lo compras, estarás soportando un mayor riesgo según la ecuación clásica del CAPM. Conclusión: nadie viaja gratis en el autobús de Wall Street.

6) No se confundan con las aseveraciones de Warren Buffet quien dijo haber comprado una participación en Goldman Sach (GS) a un “muy buen precio”. Hoy está bastante más bajo y si lo hubiesen acompañado, hoy estarían arrepentidos. Pero saben qué? Buffet, no está arrepentido pues él NO es como nosotros, unos inversionistas pasivos. Buffet se encuentra en otras ligas muy lejos de nuestra realidad. El se desempeña en el mercado del control accionario. Ojo. Cuando compra, generalmente toma un puesto de director y desde allí hace de las suyas. Le importa bien poco que su acción en GS haya perdido 20$. Tiene acciones preferidas de GS con un dividendo espectacular, el cual no está disponible a simples mortales. El no es como nosotros y por tanto según mi opinión, es temerario seguir su consejo.

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(1): Markets to Fall 20% More at Most: IMF Economist, By Reuters 11 Oct 2008 08:06 AM S&P500 @ 899 Ptos.

La inutilidad de tener la Razón

En estos días que corren, los mercados bursátiles mundiales se encuentran en niveles asombrosamente bajos en relación a como había comenzado el 2008. Es probable que continúen así unos meses más con una trayectoria bastante errática e incluso sigan deslizándose hacia abismos aun más profundos. Lo interesante de esto es que todos sabemos de una manera u otra, -racionalmente u intuitivamente- que, en alguna fecha desconocida en el futuro los mercados se recuperarán igualmente de manera asombrosa.

No importa lo que tarden, eso va a ocurrir y allí podemos estar todos de acuerdo y además tener la razón. Que son tres, que son cinco, ocho, diez o veinte años, eso no importa, lo que importa es que sabemos con absoluta certeza que va ocurrir en algún momento.

Ahora bien, ya que sabemos algo contundentemente verdadero en relación al mercado ¿cómo es que no nos hacemos millonarios en el proceso? La respuesta es que una cosa es saber lo que va a hacer el mercado durante un período dado y otra muy distinta es tener la habilidad de sacar provecho de ese conocimiento.

Puedo demostrar que incluso sabiendo cómo va a terminar mañana el mercado, todavía se necesita de una habilidad extraordinaria para sacar ventaja de esa información. ¿Cuál título debo comprar? ¿Y si me apalanco para sacar provecho en grande? Bien puede ocurrir que durante el día me hagan una llamada al margen para cubrir un movimiento desfavorable -muy momentáneo- y me vea obligado a cubrir (cancelar) mi posición, para luego observar que efectivamente el mercado terminó donde esperaba.

Si lo anterior es verdad, también lo es para el caso de aquellos afortunados (estoy excluido) que sabían con absoluta certeza que los mercados iban a colapsar “a su tiempo”. De nada les sirvió el tener la razón a menos que hubiesen cultivado esa rarísima habilidad de saber como sacar provecho a un mercado ciertamente enloquecido.

Así concluimos que no basta saber por adelantado lo que hará un mercado (lo cual es por lo demás extremadamente difícil y de ocurrir, le ocurre a unos pocos una vez por vida y no más) sino en haber cultivado la habilidad de saber transar en los mercados financieros.

El Fraude en el Negocio del Riesgo

Todo fraude es doloroso pues perjudica a la persona contra quien se comete. Fraude es toda acción contra la verdad. Cuando nos hacen creer que el riesgo es idéntico a la volatilidad y peor, sin darnos el contexto apropiado, simplemente nos están estafando.

No hay manera de medir la volatilidad a futuro pues nadie está provisto de una bola de cristal. Quien dice que conoce el futuro y diga que lo tiene bajo control, es un charlatán.

Ah! Pero nos dicen que conocen la volatilidad histórica y con ello tenemos las llaves del futuro! ¡Invierta con nosotros! Bueno; enviémosles nuestro perdón con todo cariño, pues no saben lo que dicen. La verdad es que lo pasado, pasado es y con frecuencia resulta en un pésimo consejero de lo que vendrá. Es igual a manejar un vehículo por medio del espejo retrovisor.

Nadie puede enseñorearse que tiene bajo control a un portafolio de inversión, ni incluso empleando técnicas de cobertura pues estas técnicas dependen que se mantengan ciertas correlaciones y cuando se producen dislocaciones financieras graves, esas correlaciones se rompen. Pregúntenle al premio Nobel Robert Merton que sucedió con sus famosas correlaciones estadísticas (statistical arbitrage) durante la crisis del Rublo de 1998. Simplemente dejaron de funcionar durante todo el recorrido de aquel escollo.

En este sentido, la renombrada Gerencia de Riesgo, es fundamentalmente una ilusión. Es una manera de hacernos sentir muy profesionales, empleando técnicas matemáticas complicadísimas, pero a la hora de una crisis, muy frecuentes por cierto, sirven de poco. Generalmente los que trabajan en Gerencia de Riesgo son unos tíos muy soberbios, con sus honorables excepciones, claro. Es la misma soberbia que embriagó a los ingenieros del Titanic que se atrevieron a pronunciarlo, insumergible! La única forma de estar verdaderamente a salvo, si es que se presenta una catástrofe, es no estar expuesto a ella. Aquellos que perdieron la travesía inaugural del tristemente célebre Titanic en una partida de póker, estuvieron siempre seguros. Así, la mejor técnica que conozco en tiempos turbulentos es permanecer fuera del mercado lo cual sólo se puede lograr con fondos de relativo bajo tamaño, para efecto de su rápida liquidación. Los fondos profesionales no pueden cerrar sus posiciones, primero porque las regulaciones le exigen que inviertan sus fondos según lo indica el prospecto correspondiente y la segunda razón es por el tamaño. No podemos liquidar en pocos días 70.000 millones sin ser la causa primera de la debacle.

Tiene ahora muchísimo sentido ensayar una definición de riesgo, que ponga en jaque a los presuntuosos de la Banca: estamos en riesgo cuando nos exponemos a situaciones donde puede ocurrir lo inimaginable (Titanic, Sep. 11, etc.) y justamente en los mercados de valores, estas ocurrencias son más frecuentes de lo que estamos dispuestos a conceder. (“Si lo admitimos, nuestra credibilidad quedará arruinada; es mejor que se arruinen los clientes”, así piensan algunos.)

Lo inimaginable es algo bien cercano y común a nosotros; parece como si estuviésemos hablando que nos invaden los marcianos. No! Lo inimaginable es simplemente cuando ocurre algo que no estaba contemplado en nuestro conjunto de posibilidades. Me he tomado la molestia de medirlo y esto ocurre al menos una vez en cada ciclo estocástico, en un máximo de 14 días. Lo pueden verificar en la media: lean a los supuestos expertos decir: “es que no nos habíamos planteado que Bear Stearns pudiera quebrar como quebró” . . . “Es que . . .

El concepto de riesgo como si fuese una sola unidad con la volatilidad, es más que nada, una herramienta de mercadeo para atrapar nuevos y desprevenidos clientes pues otorga una falsa sensación de seguridad y profesionalismo. Parece que pregonar la verdad sobre lo que es realmente el riesgo no es tan buen negocio, pues el público se colocaría a la defensiva, ¡como debe ser!

Siempre me ha dado buenos resultados el ser verídico; lo más apegado posible a la verdad; lo recomiendo ampliamente. La falsedad y/o la ambigüedad, ¡no paga!

Reflexión sobre el Rendimiento Esperado

El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM), establece la proporcionalidad entre el riesgo y rendimiento; expresión absolutamente fundamental en todo el estudio de las finanzas.

De una u otra manera, este concepto ha calado en la conciencia colectiva pues hasta el obrero sabe que si desea mayores ganancias, debe estar dispuesto a soportar mayor cantidad de riesgo.

Dicho de otra manera, somos remunerados por el riesgo en el cual incurrimos. Lo que no se comenta muy a menudo es que ese rendimiento que deberíamos obtener para estar correctamente remunerados, es simplemente una esperanza matemática.

Y es aquí donde muchos nos hemos equivocado al incorporar este modelo en nuestra conciencia: «… si invierto es aquel título que se muestra bastante riesgoso, seguro que en el largo plazo obtendré una buena ganancia…»!

Esta afirmación presenta la dificultad que no sabemos lo que nos deparará el mañana y mucho menos el largo plazo! En este sentido, la afirmación es bien equivalente a la fabula descrita por Swami Muktananda en su libro “Los misterios de la Mente” quien nos cuenta que:

Había una vez un trabajador muy pobre llamado Sheikh Mahmoud. Un día, su patrón le dio un pote de arcilla pero lleno de nata liquida y le dijo que la llevara a la población más próxima.
-Si lo haces –le dijo el patrón-, te daré dos rupias. Si dejas caer el pote, tendrás que pagar la nata.
Sheikh Mahmoud se colocó el pote sobre la cabeza y emprendió el camino. Mientras caminaba, comenzó a pensar: «Voy a tener dos rupias. ¿Qué haré con ellas? ».
En esa época todo era muy barato. Con una rupia, uno podía comprar veinticinco pollos. Sheikh Mahmoud se dijo: «Eso es, compraré pollos. Se multiplicarán, y pronto tendré cien pollos, qui­nientos pollos, mil pollos, diez mil pollos. Entonces venderé todos los pollos y compraré cabras. Tendré cabras y ovejas y una granja grande. Las cabras y ovejas se multiplicarán, y cuando las venda compraré mer­cancías. Me convertiré en un gran mercader. Luego me casare y tendré una casa. Acudiré a una oficina y regresare a casa para almorzar. Ten­dré un cocinero muy bueno que preparará platos deliciosos. Pero si el cocinero no tiene la comida a tiempo, me enfadare y lo abofetearé. «Des­pués de todo, seré un gran mercader». Cuando pensó en abofetear al cocinero, alzó el brazo. En cuanto hizo esto, el pote de nata cayó al suelo.
Así que la nata no llegó a la otra población. Sheikh no obtuvo sus dos rupias. No compró pollos. No compró cabras y ovejas. No se casó. No tuvo una casa. No trabajó en una oficina. No abofeteó a nadie. Se sentó y se cogió la cabeza entre las manos. Pasado un rato, volvió a presentarse ante su patrón y confesó:
-Amo, he derramado la nata. El patrón contestó:
¿Cómo has podido hacer algo semejante? ¡Has perdido mis ganancias de la semana!
-Oh, amo -dijo Mahmoud-, tu has perdido las ganancias de la semana, pero yo he perdido mis pollos, mis cabras, mi casa, mi esposa, mi oficina y mi cocinero!

Moraleja: los deseos, las esperanzas y la codicia, pueden jugarnos desagradables partidas!

Las Crisis Financieras

Las Finanzas publicó, hace algún tiempo, un artículo sobre la crisis financiera ocurrida en Octubre de 1987 , pero como saben ésta no ha sido la única.

BBC Mundo Hoy ha publicado un reportaje escrito por Steve Schifferes Especialista en Asuntos Económicos de la BBC, quien hace una reseña sobre las crisis financieras ocurridas desde 1866 hasta el 2000. La crisis actual del subprime por supuesto no ha sido incluida ya que se encuentra en pleno desarrollo.

Aquí les dejo el enlace

Además da una pequeña lista de las lecciones aprendidas de crisis financieras anteriores entre las que destaca la intervención temprana de los Bancos Centrales como contenedores de las mismas.

Espero lo disfruten.

REPORTE FORTUNE 500: Las 10 empresas mas rentables.

Recientemente la revista Fortune 500 presentó su lista de las mejores empresas americanas para el año 2008. Dicha lista puede ser ordenada de acuerdo a distintos parámetros de clasificación entre ellos el de rentabilidad y este es el resultado:

1. Exxon Mobil

Rango general Fortune 500: 2
Ganancias en el 2007: $40.61 billones
La compañía petrolera Exxon Mobil obtuvo en el 2007 su mayor ganancia hasta la fecha, 2.8% sobre el año anterior, superando el record marcado tanto en el 2006 como 2005. Las ganancias reportadas superan en dos veces al siguiente en la lista General Electric. Además, las ventas se incrementaron en 7.4%.

2. General Electric

Rango general Fortune 500:: 6
Ganancias en el 2007: $22.21 billones
Más de la mitad de las ganancias de GE en el 2007, provinieron de sus operaciones en el extranjero, y por primera vez el crecimiento externo superó al crecimiento doméstico (USA).
Las ventas del conglomerado, que abarcan desde un simple bombillo hasta una turbina, se incrementaron en 5%, a $177 billones, en relación al 2006. Además, la compañía reportó ganancias record en su división NBC.

3. Chevron

Rango general Fortune 500:: 3
Ganancias en el 2007:$18.69 billones
Las ganancias se incrementaron 9% en el 2007 convirtiendo a esta empresa en la segunda empresa petrolera más grande de los Estados Unidos. Por su parte las ventas se incrementaron 5% en comparación al 2006.
Durante el 2007 los precios del crudo aumentaron cerca del 60% lo cual ayudó a Chevron a escalar 4 posiciones en la lista de empresas con mas ganancias con respecto a el año pasado.

4. J.P. Morgan Chase & Co.

Rango general Fortune 500:12
Ganancias en el 2007:$15.37 billones
La brusca caída en el negocio de la banca de inversión durante el año 2007 ocasionado, entre otras cosas, por la crisis del subprime motivo la pérdida de las ganancias de esta empresa del 70% en el 2006 a solo 6% en el año 2007.
A pesar de que sus instrumentos relacionados con hipotecas fueron los causantes de las pérdidas experimentadas por la empresa durante este año, otros negocios e instrumentos fueron capaces de soportarlas y arrojar una ganancia del 6%.

5. Bank of America Corp.

Rango general Fortune 500:9
Ganancias en el 2007:$14.98 billones
La crisis de las hipotecas del subprime y los problemas de iliquidez crediticia desplomaron las ganancias del Bank of América, las cuales cayeron 29% en relación al año 2006.
El Segundo banco mas grande de los Estados Unidos después de Citigroup, inyectó, durante el 2006, $2 millardos de dólares en auxilio de Countrywide Financial (la cual será comprada en el 2008 por $4 millardos de dólares) y compró LaSalle Bank por $21 millardos de dólares.

6. Microsoft

Rango general Fortune 500:: 44
Ganancias en el 2007:$14.07 billones
Microsoft posee el margen bruto sobre ventas más alto que cualquiera otra compañía de la lista con 28%. A pesar de la pobre recepción del Sistema Operativo Vista, tanto las ganancias como las ventas se incrementaron en dos dígitos. Adicionalmente el año pasado Microsoft realizó la mayor adquisición de su historia al comprar a Quantive, una empresa de servicios de publicidad on-line por $6 millardos de dólares.

7. Berkshire Hathaway

Rango general Fortune 500:: 11
Ganancias en el 2007:$13.21 billones
Con una valorización de Mercado de $200 billones de dólares, Warren Buffett y Berkshire Hathaway siguen tomando las decisiones correctas. Durante el 2007 las ganancias aumentaron 20% sobre las ventas en $118 millardos de dólares. Esto representa una pequeña disminución en relación al año pasado cuando las ganancias crecieron en un 29%, ya que durante el 2007 la empresa se vio afectada por los tumultos de Wall Street

8. Wal-Mart Stores

Rango general Fortune 500:: 1
Ganancias en el 2007:$12.73 billones
Wal-Mart ocupa por sexta vez consecutiva el primer lugar como el hipermercado de minoristas más grande del mundo. Durante el 2007 sus ganancias se incrementaron un 13% y sus ventas un 8% Estos resultados fueron obtenidos gracias a la diversificación en Mercados Internacionales como China, Brasil y Centro América.

9. AT&T

Rango general Fortune 500:10
Ganancias en el 2007:$11.95 billion
Durante el 2007 las ganancias AT&T se incrementaron 63% sobre las ventas las cuales doblaron. Esta compañía de comunicación añadió 9 millones mas de usuarios durante este año debido en parte a que obtuvo la exclusividad en el lanzamiento del iPhone de Apple. Además se deshizo de Cingular Wireless, la cual fue adquirida por BellSouth en $ 86 millardos de dólares.

10. ConocoPhillips

Rango general Fortune 500:: 5
Ganancias en el 2007:$11.89 billion
Las ganancias de la tercera compañía petrolera más grande de los Estados Unidos cayeron 24% en el 2007, debido a las pérdidas que por $4.5 millardos de dólares sufrió por la nacionalización de sus operaciones en Venezuela por parte del presidente Hugo Chávez. Sus ingresos anuales se incrementaron 3.5% a $179 millardos de dólares durante el 2007.

El Aprendiz de Financista

(Mickey Mouse y las finanzas)

Ya hemos intentado dar una definición formal de un Financista (ver ¿Qué es Finanza?) pero en esta ocasión ensayaremos una definición de mucho mayor significado práctico.

Básicamente un Financista es un Ilusionista y esta definición es la que nos lleva al simpático personaje de Disney. En una ocasión Mickey quiso imitar a su maestro el mago, en “The Sorcerer’s Apprentice”, , de la película Fantasía de Walt Disney, pero ya sabemos que “el tiro le salió por la culata”. Las fuerzas de las aguas que él intentó dominar, casi lo ahogan... Pobre.

Afortunadamente para todos los niños del planeta, el ilusionista-mago llegó a tiempo para salvar la situación y logró controlar tanto a las escobas locas como a las aguas embravecidas.



Efectivamente, igual que en el cuento de Disney, los Financistas son unos buenos ilusionistas porque trabajan sobre cosas que no existen! ¿Y cómo puede ser esto posible?

Sabemos que nuestros profesionales financistas, trabajan sobre toda clase de valores y un valor es un derecho financiero. Ahora bien, un derecho implica al mismo tiempo una obligación y así tenemos que para cualquier hoja de papel que represente un valor, es un activo para quien lo posee y un pasivo para quien lo emite.

Al hacer la suma del activo (+) más el pasivo (-) nos da cero! En realidad, el valor no es real desde el punto de vista económico pues, cuando sumamos lo que representa obtenemos un cero redondo.

El profesor Zvi Bodie de Boston University nos comenta en su famoso texto “Principios de Inversiones (1), y cito “… un bono que se trate como un activo pues le da un derecho sobre General Motors… es un pasivo para esta empresa. Por tanto cuando agregamos todos los balances, estos activos se cancelan, dejando sólo activos reales como el patrimonio neto de la economía” fin de la cita.

Es así como llegamos a la increíble conclusión que los señores financista son una especie de magos, pues trabajan sobre lo intangible; trabajan sobre espejismos que no tiene sustancia ontológica ó en palabras llanas, son simples representaciones mentales! Y allí mismo es donde se originan todos los problemas del Sistema Financiero!

Esto explica en parte, el tremendo embrollo de los “Credit Default Swaps” los cuales fueron creados para proteger a los propietarios de bonos (al principio de bonos municipales, por aquello del desastre en el Orange County) pero al igual que en el cuento de Mickey, el instrumento se volvió en contra de sus dueños y emisores, siendo capaces de generar verdaderas aguas turbulentas, mejor conocidas como la crisis hipotecaria del subprime.

Por supuesto, cuando hablamos de representaciones mentales no nos referimos a simples elucubraciones sino específicamente a representaciones matemáticas y esta idea tiene una gran importancia para el cabal entendimiento de la profesión. Los financistas son capaces de estructurar una gama increíblemente creciente de nuevos productos, al punto que un instrumento final puede no guardar prácticamente, ninguna relación con el “subyacente” que le dio origen por primera vez.

Ya que los Financistas son unos grandes Ilusionistas, entonces deben existir ciertas leyes, casi esotéricas, que gobiernen su actividad. Pues sí, existe una primera ley de las finanzas que dice: “… ten extremo cuidado en donde colocas tu atención, pues en donde te enfoques serás guiado irremediablemente hacia ello”

Claro! Todo financista apunta a hacerse millonario. Sólo unos pocos lo consiguen. ¿No es esto una contradicción a la primera ley? No, en absoluto; es más bien una confirmación. El problema es que la mayoría de los aprendices de brujos, en vez de colocar la atención en lo que quieren (ser millonarios), colocan la atención en lo que no quieren (ser pobres) y es por ello que en buena parte, los financistas “amateur” terminan al igual que Mickey, con las tablas en la cabeza, pues se enfocan en algo distinto a lo que realmente quieren.

La moraleja a la primera ley es “ten mucho cuidado con lo que deseas” ó más concretamente, con las representaciones matemáticas que inventes, pues se pueden venir en tu contra, como ya hemos visto.

No es para nada casualidad que esta misma frase pero expresada en idioma inglés, se encuentra muy en boca de los legisladores Norteamericanos que buscan desesperadamente una solución a la crisis del subprime; ellos saben que si se precipitan, la nueva legislación puede venirse en contra de ellos como ya sucedió con la ley Sarbox (2) que busca evitar que surja una nueva Enron, pero lo que ha logrado en buena medida, es reducir la competitividad del sistema financiero de los Estados Unidos.

En conclusión, un verdadero Financista es una persona capaz de lograr cualquier cosa que se le antoje siempre y cuando sea capaz de manejar acertadamente sus fantasías y manipulaciones matemáticas, pues precisamente trabaja en una dimensión etérea, donde la imaginación es el límite. ¿No es así Mickey?

¿uh?

PD: no dejen de accesar el link sobre
“The Sorcerer’s Apprentice” pues allí comprobarán el efecto de apalancamiento que logró Mickey con sólo una primera escoba!

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(1) Principios de Inversiones, Bodie,Kane & Marcus Quinta Edición Mc Graw Hill
(2) (The Sarbanes-Oxley Act of 2002 (Pub.L. 107-204, 116 Stat. 745, enacted 2002-07-30), also known as the Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002 and commonly called SOx or Sarbox)

¿Y qué cosa dice Wharton de la Crisis Subprime?

En ocasiones, le he dado chance a mis alumnos a que publiquen sus ideas. En esta oportunidad publicaré un ensayo de la escuela de negocios de Wharton en la Universidad de Pennsylvania (ver los mejores MBA´s) en el cual se pone en perspectiva la mencionada crisis.

Allí, el profesor Jeremy J. Siegel contradice a un famoso comentarista económico, quien afirma hay que una mano peluda (manipulación) la cual se encuentra detrás de este embrollo. Así demuestro que no es inusual que un profesor contradiga a otra personalidad, como fue el caso de mi publicación “Los 12 Jinetes del Apocalipsis”.

A continuación transcribo el artículo de Wharton al cual hago la referencia de rigor, cuando el post no es original:


Publicado el: 4/16/08 en Wharton.universia.net

¿Manipulación del mercado o simplemente negocio?

Los mercados financieros están revueltos. La inflación va en aumento. Los precios de la vivienda no dejan de caer. Muchas empresas están empezando a despedir trabajadores. El precio del crudo está por las nubes. Cada vez es más difícil conseguir un crédito.

Parece que hubiese una red de conspiradores acechando sobre Estados Unidos. Incluso Washington confirma dicha impresión al hablar de reformas integrales del sistema de supervisión económica, incluyendo propuestas para consolidar algunas agencias reguladoras y ampliar drásticamente la autoridad de la Reserva Federal. El Congreso y la Casa Blanca ahora se están dando cuenta de que los reguladores estaban dormidos al volante.

El famoso comentarista económico Ben Stein ha difundido la idea de manipulación de los mercados por parte de los fondos especulativos de alto riesgo (hedge funds). En una columna publicada en el New York Times el 23 de marzo titulada “Making Sense of a Scared New World” (“Dar sentido en un nuevo mundo asustado”), Stein resume la situación del siguiente modo: “Cuando ocurre un acontecimiento financiero inexplicable, posiblemente la gente que se beneficia del mismo ha sido la causante”.

Sin embargo, no hay señal alguna de manipulación general del mercado, bien sea por los hedge funds o por cualquier otra cosa, sostiene el profesor de Finanzas de Wharton Jeremy J. Siegel, señalando que Stein no ha sido capaz de demostrar sus afirmaciones. “Cree eso simplemente porque un conjunto de valores está infravalorado, entonces tiene que tratarse de manipulación y deben ser los fondos especulativos de alto riesgo”.

Aunque varios profesores de Wharton creen que algunos poderosos agentes pueden dominar brevemente una pequeña parte del mercado financiero –haciendo que los precios bajen o suban a su antojo-, sin embargo rechazan la idea de una prolongada y generalizada manipulación del mercado. Los ejemplos demostrados de manipulación del mercado suelen ser escasos. Por ejemplo emplear a varios equipos de comerciales para convencer a inocentes inversores que compren acciones de empresas tan pequeñas y desconocidas que un mero puñado de transacciones puede hacer que su precio suba. Pero estas acrobacias artísticas están basadas en una única acción, no en la totalidad del mercado.

En los últimos años, tal vez la manipulación del mercado más conocida sea la del mercado de la electricidad en California en los años 2000 y 2001. En ese caso, empresas como Enron fueron capaces de explotar las peculiares normativas desreguladoras de cada estado y vender potencia a mayores precios. No obstante, ésta fue una situación relativamente breve centrada en únicamente un mercado.

En opinión del profesor de Finanzas de Wharton Richard Marston, existen diferencias entre la manipulación deliberada del mercado y la especulación. Los especuladores a menudo comparten el mismo punto de vista, llevando los precios a extremos. “No creo que la oferta y la demanda empujen el precio del petróleo hasta los 100 dólares”, explica atribuyendo parte del actual precio del petróleo a la especulación. Pero siempre han existido especuladores en los mercados, añade. “No se trata de una conspiración en la que unos cuantos hedge funds se ponen de acuerdo para empujar los precios al alza”.

El profesor de Finanzas de Wharton, Marshall E. Blume, afirma que en el sector hipotecario sí ha habido fraude. Los brokers hipotecarios convencieron a los prestatarios para aceptar préstamos de alto riesgo, y los tasadores inflaron algunas valoraciones inmobiliarias para justificar las grandes hipotecas, contribuyendo al incremento del precio de la vivienda. Asimismo, las agencias de valoración no fueron capaces de mostrar los riesgos inherentes a los valores garantizados con hipotecas arriesgadas, explica Blume. Pero aunque algunas empresas e individuos deberían efectivamente ser juzgados por fraude, su actuación no ha sido el tipo de manipulación general del mercado descrita por Stein.

Sorpresas ocultas

El mayor factor económico en la actualidad es la vuelta a la normalidad después de un periodo de excesos, cuando los mercados crediticios imprudentemente ignoraron los riesgos, explica Marston añadiendo que no existe misterio alguno en dicho proceso. “No creo que se tratase de un fallo de mercado. Hay muchos valores nuevos que aún no han recibido presión alguna … Hubo sorpresas ocultas en el mercado de renta fija que la gente no tuvo racionalmente en cuenta porque no las entendía… No creo que el mercado en conjunto sea irracional”.

Stein, que no contestó a las diversas peticiones para entrevistarle en relación a su artículo, sostiene en Times que el estado de salud de la economía real no es tan malo. El desempleo, aunque crece algo, está mucho más bajo que lo habitual en periodos de recesión; los beneficios empresariales son “altos de acuerdo con los estándares históricos” y los productos agrarios, la minería, los productos refinados y la mayoría de las exportaciones estadounidenses están “sorprendentemente fuertes”.

No obstante, existe “una seria desconexión cuando vamos al mundo de los mercados financieros, donde reina el caos”, escribe Stein, añadiendo que muchos acontecimientos simplemente no pueden ser explicados por las fuerzas fundamentales del mercado. El caos en el mercado de valores basado en hipotecas subprime supera en exceso las pérdidas sobre dichos préstamos, dice. El mercado de bonos municipales y los mercados de valores corporativos y municipales a corto plazo también están sumidos en el caos, aunque en dichos casos no ha habido impagos significativos.

Las pérdidas de distintos tipos de valores no es nada nuevo en opinión de Stein, que señala por ejemplo el colapso de los valores tecnológicos a principios de esta década y el colapso de los bonos basura unos años antes. “Lo novedoso son los hedge funds y que Wall Street haya dejado de ser una entidad financiera para convertirse en una entidad que manipula el mercado”, escribe Stein concluyendo que “… los hedge funds tienen tanto dinero y tanto poder de venta que pueden hacer lo que los capitalistas realmente quieren: ganar dinero sin arriesgar en los mercados, sino más bien controlando los mercados introduciendo tanto poder de venta (y ocasionalmente de compra) que saben que influirán sobre los mercados. Esto evita toda la molesta parte de incertidumbre … En cuanto el proceso comienza es como pescar en un tonel lleno de peces”.

Según este punto de vista, los hedge funds pueden vaciar el mercado apostando por ejemplo, que los precios van a caer. Así, pueden pedir prestado un montón de valores y venderlos a los precios actuales, provocando un exceso de oferta que hará que los precios bajen. Luego, los fondos compran estas mismas acciones a un precio inferior para pagar a sus prestamistas, obteniendo como beneficio la diferencia entre el precio de venta y el de compra. Existen estrategias similares pero utilizando opciones sobre acciones (stock options) y otros derivados bursátiles y de renta fija.

Las ventas en corto constituyen un modo legal y habitual de apostar por una caída en los precios; no obstante, la práctica bear raid, consistente en difundir información errónea o falsos rumores para manipular intencionadamente el precio de las acciones, es ilegal.

Como los hedge funds son herméticos e informar sobre sus resultados es voluntario, resulta bastante complicado saber qué tal les va a todos ellos. Informes llevados a cabo por Hedge Fund Research, con sede en Chicago, muestran que el rendimiento del hedge fund promedio fue de prácticamente el 10% en 2007; para ese mismo año, el rendimiento del índice Standard & Poor’s 500 fue del 5,5%. Este año los hedge funds han perdido cerca del 0,5% durante el mes de febrero mientras las opciones bajaban cerca del 9%.

El índice Short Bias del Hedge Fund Research, que registra la evolución de los hedge funds utilizando ventas en corto y estrategias similares que proporcionan beneficios cuando los precios caen, obtuvo rendimientos del 4,7% en 2007, a la zaga del S&P 500. Pero en febrero de este año alcanzó el 6%, superando al índice bursátil en 15 puntos porcentuales.

No obstante, los fondos que se especializan en ventas en corto suponen una pequeña parte del mercado de los hedge funds. A finales de 2007 sus activos apenas superaban los 5.400 millones de dólares; el mercado de los hedge funds está valorado en 1,87 billones de dólares. Los fondos de inversión, que no pueden realizar ventas en corto, tienen unos 11,7 billones de dólares en activos. “Los hedge funds, con la gran cantidad de dinero de la que disponen, pueden trastornar temporalmente el mercado”, explica Blume. “No obstante, es poco probable que los hedge funds tengan suficientes fondos para provocar esas grandes trastornos que estamos teniendo en el mercado de la vivienda”.

Dicho trastorno, que fue el detonador de los sucesivos problemas en otros mercados crediticios y en la economía en general, fue causada por diversos factores bastante obvios, no por fuerzas ocultas, explica. Los ávidos compradores de vivienda con acceso a hipotecas con bajos tipos de interés, con las que apenas era necesaria una entrada, hicieron que los precios de la vivienda subiesen a mediados de esta década. A medida que los tipos iban aumentando hasta situarse en los niveles normales, muchos compradores no pudieron hacer frente a los pagos de sus hipotecas con tipos variables, y se empezaron a producir impagos. A los inversores que habían comprado valores garantizados con dichos préstamos les preocupaba no recibir los pagos prometidos, así que los valores perdieron valor. “Estamos sufriendo las consecuencias de una inversión excesiva en vivienda”, señala Blume.

Los prestamistas también estaban ofreciendo dinero barato a otros deudores, como por ejemplo corporaciones, sin requisitos muy estrictos en cuanto a las garantías de devolución, añade. “Tuvimos una cantidad excesiva de crédito en todos los segmentos de los mercados”. Ahora se está produciendo la correspondiente retirada, algo habitual después de un periodo de excesos.

Evitar la manzana envenenada

Aunque Stein tiene razón al afirmar que no se han observado muchos casos de impago en bonos y otros valores crediticios, los inversores no saben qué niveles de impago se podrían alcanzar, explica Marston. Esto les ha hecho recelosos de otros valores crediticios, provocando un bajón en la demanda, y por tanto de los precios. Marston citaba a un observador que correctamente comparaba esto con una situación en la que se cree que una entre 100 manzanas está envenenada. Nadie quiere comprar ninguna manzana.

En opinión de Blume, la situación se ha visto agravada por la demanda de deuda de alta calidad. Algunos inversores institucionales pueden únicamente invertir en valores de deuda de calidad. Para que haya más de este tipo de deuda, las empresas que crean valores aceptaron mucha deuda de baja calidad, como hipotecas subprime, y la trocearon en segmentos de diversa calidad.

Los segmentos de mayor calidad incluían los derechos sobre los pagos mensuales de los propietarios de viviendas, lo cual los convierte en deuda relativamente segura. Pero estos segmentos son contrarrestados por otros que serían los primeros en sufrir si los propietarios dejan de pagar, convirtiéndolos en valores muy arriesgados. A medida que aumentan los impagos, el valor de estos segmentos con mayor riesgo caía por los suelos, y los nerviosos inversores empezaron también a evitar los segmentos más seguros, ya que tal vez podían ser más arriesgados de lo que parecían en un principio.

Pueden estudiarse los cambios de opinión de los inversores comparando los tipos de interés de los bonos corporativos de alto riesgo y rendimiento y los seguros bonos del Tesoro estadounidense, sostiene Marston. El pasado verano, el rendimiento de los bonos “basura”, o bonos de alto rendimiento, apenas superaron en 2,4 puntos porcentuales a los bonos del Tesoro, una diferencia tan pequeña que sugiere que los inversores no consideraron que los bonos basura fuesen muy arriesgados. “En el mercado, la gente inteligente consideraba que el riesgo era bastante pequeño”.

Esta optimista actitud ha cambiado; ahora existe una diferencia de más de ocho puntos porcentuales, una situación más habitual. En parte se debe a que los bonos basura ahora se consideran más arriesgados, pero “el retorno a la seguridad” ha empujado a la baja el rendimiento de los bonos del Tesoro, señala Marston. Todo esto es una reacción normal y comprensible a medida que los inversores aprenden que han infravalorado los riesgos, explica, rechazando la teoría de la manipulación del mercado. “Me cabrea la idea”.

Nadie sabe exactamente cómo pueden influir los hedge funds en el mercado, ya que son muy herméticos en cuanto a sus activos y estrategias de inversión. Pero Blume sugiere que es poco probable que los hedge funds actúen al unísono durante un largo periodo de tiempo. “Podría haber cierta volatilidad porque determinada gente sigue las mismas estrategias de inversión, pero desaparecerá en un horizonte bastante cercano”.

Un motivo es que los inversores que venden al descubierto no están simplemente arrojando los valores al pozo. Por cada vendedor que se desprende de valores que espera que bajen de precio, habrá un comprador que crea que el precio va a aumentar. Si todo el mundo se vuelve pesimista, los vendedores en corto no encontrarán compradores y perderán toda capacidad que hubiesen tenido para manipular los precios tirando valores.

Al final, añade Siegel, los inversores que venden al descubierto deben convertirse en compradores porque no ganarán dinero a no ser que compren acciones para reemplazar las que han pedido prestadas y han vendido. En algún momento, explica, los vendedores en corto que “cubren” sus propias operaciones comprando, restablecerán la demanda y provocarán un aumento de los precios.

La reciente confusión en los mercados financieros es preocupante porque ha sido motivada por algo nuevo y difícil de comprender: el colapso de las hipotecas subprime. Pero no es sorprendente que las cosas se compliquen cuando los buenos tiempos se acaban, señala Siegel. Hace unos años, el desencadenante fue el colapso del boom de los valores tecnológicos. Esta vez es el final de la era del dinero fácil y la burbuja de la vivienda. “Siempre se han producido cambios de opinión”, añade Siegel.

¿Cuánto vale la Crisis del Subprime?

La Crisis del Subprime va a costarle a las instituciones financieras Norteamericanas y de otras regiones, principalmente Europa, una cifra inimaginable. Muchos sienten especial interés por los números y estos parecen indicar, según el FMI, algo cercano al trillón de dólares (unos 980 billones de dólares), en todo caso, una cifra incomprensible.

Dicho esto, nuestro interés se encamina a estimar cuánto nos va a costar a nosotros los inversionistas el actual embrollo y para ello debemos intentar establecer un valor justo del mercado representado por las 500 empresas del índice S&P.

Antes de entrar en materia, permítanme reiterar mi opinión presentada en el ensayo anterior: la actual crisis generada por los títulos de baja calificación se resolverá en tiempo perentorio. Ya se muestran (muy recientemente) nuevas fuerzas de recomposición esta vez representadas por fondos privados de inversión interesados en capitalizar a las instituciones más afectadas. Así tenemos al grupo TPG(1) capitalizando a Washington Mutual (WM) con siete (7) millardos de dólares y a Blackstone Group(2), eventualmente comprando la cartera de deuda estructurada del Citi Bank por unos doce millardos de dólares.

Existen modelos financieros muy sofisticados que intenta establecer el valor justo ó intrínseco del mercado de valores. Llama poderosamente la atención el hecho no tan infrecuente de, al empeñamos en sofisticar (complicar) las interrelaciones de las variables empleadas, alejarnos del buen tino del modelo. Luego de meses de trabajo en uno de estos modelos, el mercado simplemente cambia de carácter y se nos escapa en una dirección inesperada. Es por ello que la simplicidad del modelo a emplear tiene un valor práctico inestimable tanto al inversionista como al especulador de todos los días.

Dada la crisis del “subprime” Norteamericana, es muy oportuno preguntarnos, ¿cuánto vale aproximadamente el indicador principal de este mercado como lo es el índice S&P 500?

Algunos profetas del desastre insinúan algo así como “S&P 1000”. Warren Buffet,por ejemplo, nos dice que percibe precios muy altos todavía. Es bien entendible su posición: “zamuro quejándose del precio de la carne”. Otros emplean un sesgo contrario, excesivamente optimista y nos habla de 1700 puntos (equivalente al índice Dow Jones en 16.000 ó más de 30%). Entonces, ¿cuál podrá ser su valor? Veamos entonces.

Como les digo, no vale la pena complicarnos demasiado para intentar ofrecer una cifra razonablemente cercana a ese valor fundamental que estamos buscando. Les propongo utilizar simplemente unas buenas asunciones, algunos tecnicismos y eso hará magia para todos nosotros.

Partamos de la historia del S&P500, creado en el año de 1957 y con datos extrapolados hasta 1928. Efectuemos ahora algunas asunciones, por lo demás, necesarias e indispensables:
1. Utilicemos una sección de datos pertinentes a nuestros propósitos digamos entre 1960 y 2007. Aquí observamos relaciones de Precio-Utilidad (PER) mínimos entre 1974 y 1981 por el impacto de los embargos petroleros (1973 y 1979). El valor mínimo de este rango fue 7.4 en 1979.

2. Asumamos una mejor capacidad de la economía Norteamericana a soportar impactos (resiliency) tanto internos como externos por lo que consideramos, no se volverán a presentar esos valores en el futuro cercano.

3. Asumamos también que no va a producirse el Apocalipsis que predicen algunos analistas e incluso colegas académicos de tanto prestigio como Nouriel Roubini.

4. Por todo lo anterior, asumamos ahora que el PER se va a mantener igual ó superior al cierre del 2007. Este valor fue en 2007 de 16.8 veces, supongamos que en 2008 cerrará en 16.9, es decir, marginalmente mejor (esta asunción se basa en que el 2007 ya descontó lo que iba a suceder).

5. Necesitamos ahora buscar una estimación razonable de cuanto será la sumatoria de todas las utilidades (ganancia ó earnings) de las 500 empresas que conforman el índice. En el 2007 esa cifra acumuló 87.51 dólares. Seleccionamos estimaciones entre las más pesimistas las cuales señalan una reducción con respecto al año anterior de más de 8%. Por ejemplo, el grupo de investigaciones Bespoke Investment Group presenta el siguiente gráfico:



Como pueden ver ellos presentan una reducción bastante pesimista de 9.9%. Nosotros asumiremos arbitrariamente un porcentaje peor al señalado y en función de los eventos más catastróficos del período de investigación seleccionado (1966-2007):



En función de todo lo anterior, calcularemos ahora el índice tomando un valor optimista y otro pesimista en relación a las reducciones de las ganancias de las empresas del S&P-500 ya comentadas.

Optimista: -12%
Medio: -14%
Pesimista: -17%

Y el resultado es . . .

S&P-500 = 1300 puntos para una reducción en ganancias de 12%
S&P-500 = 1270 puntos para una reducción en ganancias de 14%
S&P-500 = 1225 puntos para una reducción en ganancias de 17%

El valor mínimo de cierre experimentado en lo que va de año ha sido 1273. El valor del índice al momento de colocar este ensayo es de 1360 puntos.

Nada de raro tiene que durante el año en curso experimentemos esporádicamente valores por debajo de 1270; yo diría mínimos posibles en los alrededores de 1230 basándome en los resultados de la presente investigación.

De confirmarse una reducción de ganancias del 12% (para mí, el valor más probable considerando que ya he sido suficientemente pesimista), entonces el cierre del año, según este modelo super-simplificado, nos daría un cierre del 2008 en los alrededores de 1300; un valor bastante consistente con los valores actuales.

Permítanme emitir la siguiente sentencia: el mercado vale con todo y crisis alrededor de 1300 puntos
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(1): Texas Pacific Group is a leading global private investment firm with over $30 billion of capital under management.)
(2): Blackstone Group (NYSE: BX) is a company that provides private equity, financial advisory, and investment management services.

Orígenes de la Crisis del “Subprime”

La historia de la humanidad nos tiene acostumbrado a presenciar, con alguna frecuencia, el estallido ó pinchazo de burbujas tanto económicas como financieras producto del recalentamiento de la actividad industrial ó simplemente por la exacerbación de precios de algún mercado en particular.

Una de las más recientes y mejor reseñadas fue la ocurrida durante la década de los noventa del siglo pasado en donde se llegó a pensar que nos encontrábamos frente a un escenario mundial totalmente inédito como consecuencia del desarrollo del comercio a través de la World Wide Web.

Como en toda burbuja, se estableció la creencia generalizada que no había límites a las posibilidades de crecimiento idea que, aplicada a las empresas del “e-commerce”, desencadenó un exuberante furor bursátil el cual mantuvo su curso prácticamente incansable hasta su cenit registrado en Marzo del 2000.

A partir de esa fecha, se produce un descenso progresivo del mercado accionario norteamericano, fenómeno agravado por los trágicos acontecimientos de Septiembre de 2001 en el World Trade Center, lo cual decretó el reventón final de esa exótica burbuja financiera.



Como consecuencia de lo anterior, la economía norteamericana sufre una fuerte contracción económica lo cual deviene en una recesión que obliga a la reducción de las tasa de interés que fija la Reserva Federal. Esta reducción de tasas de hasta solo el 1 %, estimuló positivamente a la industria de la construcción la cual pasó a ser el motor impulsor de toda la actividad productiva en los Estados Unidos.

Es precisamente en esta coyuntura donde se origina la siguiente de las exuberancias financieras: la de los precios siempre crecientes de los bienes inmuebles en USA.

Dado el ambiente macro-económico del 2002, la industria de la construcción en su afán expansionista, requirió de la flexibilización de las exigencias para otorgar créditos hipotecarios lo cual se materializó gracias a la presencia de dos factores fundamentales:

En primer lugar, la creencia implícita ó explicita de que los precios de las viviendas continuarían en ascenso indefinidamente, lo cual genera “participación propietaria instantánea”, es decir, patrimonio (equity) en la medida que aumenten los precios por encima del precio de adquisición. No se requiere por tanto, ser muy exigente en el requerimiento de la cuota inicial (down-payment) pues al poco tiempo ya se ha creado el “equity” requerido que actúe como protección a eventuales incumplimiento de pagos por parte del deudor, por vía del aumento en el valor del inmueble y no por amortización a capital.

En segundo lugar, lo anterior fue el basamento para la creación de un mercado de baja calificación crediticia ó “sub-prime” lo cual dio origen a novedosos instrumentos hipotecarios (zero-down-payment, only interest-payments, no-capital-payments, ARM, etc.) así como de instrumentos derivados de distribución del riesgo hipotecario.

Es así como el escenario queda preparado y listo para la formación y ascenso de la siguiente burbuja la cual viene a ser conocida hoy día como la crisis del “subprime”. Noten que sólo hemos descrito hasta este momento los antecedentes a la crisis. Falta por supuesto describir la crisis en sí misma lo cual dejaremos para una próxima entrega.

Los mejores MBA 2008

Como es usual por estas fechas actualizamos el ranking de las mejores escuelas de negocio del mundo de acuerdo con la publicación Financial Times.

Wharton School de la Universidad de Pennsylvania continúa siendo el líder, pero hay algunos cambios en relación al 2007, por ejemplo la escuela de negocios de London Business School pasa del 4to. al 2do. lugar y el Instituto de Empresas de España, que el año pasado ocupaba el 10mo lugar, este año se encuentra en la posición 8va.

Es de hacer notar que entre las primeras 15 escuelas de negocio del mundo España cuenta con 2, IE (Instituto de Empresas) e IESE Bussines School de la Universidad de Navarra la cual ocupa la posición 11 del ranking 2008.

La Tabla que les he anexado les permite ordenar las escuelas de acuerdo a diversos parámetros, por ejemplo en relación a Trabajos de Investigación vs. Profesores, y para este caso las escuelas en Estados Unidos llevan la delantera.

Aquí les dejo el enlace:

http://rankings.ft.com/global-mba-rankings

Algo mas sobre el Riesgo

El Riesgo, a pesar de ser un tema eminentemente teórico, tiene unas implicaciones prácticas inmensas. Ningún inversionista debería acercarse a los mercados financieros, sin una comprensión cabal sobre la Teoría de Riesgo. La mayoría de los participantes de estos mercados van equipados meramente con el concepto que reza: “el riesgo es la posibilidad de experimentar una pérdida”, por supuesto las amargas derrotas no tardan en aparecer. La razón no puede ser más sencilla: esa definición carece de profundidad y en ningún momento nos habla de la naturaleza, causas e implicaciones del riesgo en los mercados financieros.

Aún teniendo una idea mucho más completa sobre el concepto riesgo, estamos expuesto a operar en esos dificilísimos mercados de una manera ingenua. Conocer que el riesgo es causado por la incertidumbre, parece en definitiva no ayudarnos mucho. ¿Cuántas veces, no tenemos un profundo conocimiento sobre un título y éste no obstante, se comporta de una manera que desafía toda lógica? Pareciese como si existiese algo más que determina el riesgo.

Los expertos parecen conocer ese algo más, pero nos luce que prefieren guardar silencio."Toma un tiempo investigar el tema", así nos lo dijo uno de esos supuestos experto. "Nadie que haya sufrido los embates del riesgo financiero lo dice con facilidad". Finalmente se animó y nos lo hizo saber: "verán. . . la esencia de los mercados no se encuentra en las leyes financieras. Es mucho más simple que eso. La esencia de los mercados es “greed and fear”, entiéndase: ambición y miedo. Muchos agentes desean lo que todos deseamos. Riqueza y Poder. Pero toma coraje el ir por ello. Es que los mercados asustan a los muchachos buenos e inocentes. No busquen el origen del riesgo muy lejos; se encuentra a la vuelta de la esquina. La esencia del riesgo se haya en la intención de los poderosos. Ellos inventaron este juego para su propio beneficio". El experto nos es otro que John von Neumann, descubridor de la mecánica cuántica, quien ayudó a construir la bomba atómica y creador del lenguaje básico de las computadoras y como si fuera poco, inventó la Teoría de Juegos.

El nos dice en “Against the Gods” de Peter Bernstein:

…the true source of uncertainty lies in the intentions of others. Like poker and chess, life is a game of strategy. The trick lies in not trying to guess the intentions of the opponent so much as in not revealing your own intentions. Certain defeat results from any strategy whose aim is to win rather than to avoid losing ! ! !

Disertación sobre el Riesgo Financiero.

Escrito por: Marco Paredes y Rafael Roca, estudiantes de la Maestría de Administración de Empresas mención Finanzas.

Antes de entrar de lleno en la teoría de riesgo, debemos entender que son los mercados financieros, y cómo es su comportamiento ante los diferentes factores económicos que los afectan, incluyendo el comportamiento de los participantes a dichos mercados y sus intereses al momento de “actuar” sobre los mismos.

Iniciaremos el ensayo dando una definición de mercado financiero: un mercado financiero es un mecanismo que permite a los agentes económicos el intercambio de dinero por valores (securities) o materia prima (commodities). En general, cualquier mercado de materias primas podría ser considerado como un mercado financiero si el propósito del comprador no es el consumo inmediato del producto, sino el retraso del consumo en el tiempo (1) –



Partiendo de esta definición podemos inferir que los mercados financieros son los lugares en donde un conjunto de personas se reúnen en un determinado espacio de tiempo, con el fin de poder satisfacer sus necesidades de intercambiar valores (dinero o materia prima), para así poder obtener lucro. Los mercados financieros se ven influenciados tanto por sus participantes como factores externos económicos.

Dentro de todo mercado financiero existe cierto grado de incertidumbre al momento de realizar cualquier tipo de transaccion, es por ello que sus participantes realizan estudios de situaciones pasadas similares, con el fin de poder tener una noción, no siempre acertada, del posible resultado “outcome” de dicha situación. Si se diese una ocasión en donde el mercado no presente ninguna situación inesperada y se tenga conocimiento absoluto de los factores internos y externos, todos los participantes deberían de obtener el mismo lucro, sin embargo, desde nuestro punto de vista, esto sería muy poco probable, ya que los participantes son seres humanos, quienes han sido expuestos a diferentes situaciones a lo largo de sus vidas, y que además tienen diferentes puntos de vista de una misma situación, por lo que es muy poco probable que todos obtengan el mismo resultado. De hecho, existe toda una rama del conocimiento financiero llamada “Behavioral Finance” ó Finanzas Conductuales, en donde se establece la importancia de las distintas actitudes que manifiestan los distintos agentes económicos, lo cual viene a determinar en definitiva la posibilidad de experimentar pérdidas ó ganancias.

Para poder alcanzar un concepto de riesgo vamos a estudiar a dos autores, quienes han influido en el mundo económico – financiero hasta la actualidad:

El primero Frank Knight: quien define el riesgo desde la perspectiva competitiva y objetiva, es por ello que dentro de sus manuscritos se evidencia su creencia en relación a que las proposiciones tienen probabilidades intrínsecas de ser verdaderas o falsas. Knight distinguió las probabilidades en dos formas:

- Las probabilidades A priori derivadas desde simetrías homogéneas como por ejemplo, las que presenta los seis lados de una dado
- Las probabilidades estadísticas obtenidas a través del análisis de una data histórica homogénea.

Knight nos indica que para establecer una distinción entre la incertidumbre susceptible de ser cuantificada y de la otra incertidumbre, donde no sabemos como medirla, debemos hablar de riesgo en el primer caso y de incertidumbre – a secas – en el segundo caso. En otras palabras Knight más que dar una definición de riesgo, hace una diferenciación entre lo que considera riesgo y su punto de vista de incertidumbre, en donde el riesgo se relaciona con las probabilidades objetivas y la incertidumbre se relaciona con probabilidades subjetivas. Adicionalmente el autor considera que los distintos observadores de las situaciones, padecen necesariamente de ignorancia, y que esa ignorancia puede ser inherente a la persona ó basada en los hechos. Para entender esta extraña distinción pensemos en una persona inherentemente ignorante pues no conoce la proporción de pelotas rojas y negras en una urna, y otra persona que conociendo de hecho la proporción correcta, imaginemos de 3 a 1, permanece aún ignorante de cual pelota pueda salir de la urna.

El otro autor es John Maynard Keynes: cuyo principal trabajo se relacionó directamente con la economía, también buscó una definición de riesgo la cual a diferencia de la de Knight, se basó en que las probabilidades no aplican a una proposición sino a un par de proposiciones, las cuales se describen de la siguiente forma:

- Una proposición se sabe que es verdadera o falsa
- La segunda proposición se deriva de la primera.

De esta forma, la interpretación de Keynes sobre la probabilidad es objetiva, puesto que determina que las relaciones de las probabilidades son establecidas racionalmente, en otras palabras, si a dos individuos se les presenta la misma evidencia de una proposición, éstos deben de asignar la misma probabilidad basada en los hechos. Esto es verdadero si y sólo si ambos actúan estrictamente apegados a las leyes de la lógica.

Al igual que Knight, Keynes consideraba que, a algunas situaciones de incertidumbre, no podrían ser asignadas probabilidades objetivas. La interpretación de Keynes de la probabilidad es “como una guía” para la distinción de Knight entre riesgo e incertidumbre. Para Knight, las proposiciones deben ser categorizadas como riesgos ó incertidumbres; según Keynes es más complicado, ya que las proposiciones deben ser categorizadas por pares.

Confrontación de las Teorías

Entre las principales diferencias que encontramos podemos observar que mientras Knight nos indica que existe una ignorancia la cual puede ser inherente o basada en los hechos, no especifica cuando se puede dar cada caso y bajo que razones. Adicionalmente, el mismo autor menciona que ante una data homogénea, los participantes no asignarán la misma proporción, situación que se contrapone a la expresada por Keynes, quien nos indica que si dichos participantes se exponen a la misma evidencia, éstos asignarán la misma proporción basados en la evidencia.

Es la teoría de Keynes la que consideramos más adecuada, ya que si bien concuerda con Knight en que existen situaciones en las que no se podrán asignar probabilidades objetivas a una situación de incertidumbre, toma las proposiciones no intrínsecamente relacionadas con una probabilidad sino mas bien un “par” de proposiciones, lo que hace del riesgo un concepto mas completo, ya que además de tomar en cuenta la situación, considera los factores que afectan a los observadores y su conducta ante una situación determinada de incertidumbre.

Aunado a lo expresado anteriormente y de acuerdo con nuestra opinión, la teoría de Keynes prevalece sobre la de Knight, ya que al momento de no existir probabilidades objetivas, la teoría de Knight no tendría concepto alguno de riesgo.

Para dar nuestra propia definición de riesgo, debemos explicar primero cual es la naturaleza del mismo, que factores lo originan, y cómo afecta tanto a los mercados financieros como a sus observadores y participantes.

A nuestro modo de ver las principales causas del riesgo dentro de un mercado financiero se pueden resumir tomando en cuenta los siguientes aspectos:
· Situaciones de Incertidumbre
· Rapidez en los cambios
· Irrupción de sorpresas
· Comportamiento, en ocasiones irracional, de los mercados financieros

Los aspectos anteriores conforman el contexto que utilizaremos para la definición de riesgo, ya que son éstos los que determinan el comportamiento y movimiento de los mercados y sus participantes ante una situación desconocida en un espacio de tiempo determinado. Dentro de un contexto financiero los participantes escogen la opción que consideran la más adecuada, considerando que existen factores tanto internos como externos que no pueden ser predecibles pero que poseen una probabilidad de ocurrencia, para así poder obtener el mayor lucro posible; en otras palabras, el riesgo es una exposición a situaciones de incertidumbre con diferentes niveles de impacto. Podemos además argumentar que una vez seleccionada alguna opción propuesta por el mercado, la principal consecuencia es la volatilidad del mismo, pues ante un mismo impulso no existen respuestas “outcomes” iguales, en otras palabras, los participantes del mercado no reaccionan de la misma forma ante una situación determinada, tema tratado extensamente en las Finanzas Conductuales, lo que conlleva a que el mercado tome una tendencia estable o muy inestable, dependiendo de las percepciones y actitudes de los observadores.
Para finalizar podemos expresar que las situaciones de incertidumbre deben ser analizadas detalladamente desde su perspectiva de causa y efecto dentro del contexto del mercado financiero, con el fin de determinar un riesgo y así, basado en ese riesgo y los posibles escenarios, tomar la decisión más adecuada para la situación presentada.

(1) http://es.wikipedia.org/wiki/Mercado_financiero.