29 septiembre 2007

Distinción entre Estructura Financiera y Estructura de Capital

Podemos hacer una distinción purista en la terminología entre Estructura de Capital y Estructura Financiera.

Estrictamente hablando la Estructura Financiera engloba todas las fuentes de Financiamiento, incluyendo las de corto plazo; mientras que, la Estructura de Capital se basa exclusivamente en instrumentos de largo plazo.

El problema que se presenta es que, en el argot popular, se habla indistintamente de uno y de otro, pero esto no es del todo correcto. Los financistas debemos distinguir claramente entre ellos.

El trabajo de Miller y Modigliani se refiere a la Estructura de Capital, exclusivamente.

Las empresas usan distintas fuentes de financiamiento de largo plazo para poder fondear sus operaciones. Estos instrumentos son fundamentalmente la emisión de acciones y de bonos de largo plazo, en todo caso, mayor de cinco (5) años.

¿Podemos variar el valor de una empresa con sólo modificar las proporciones de los instrumentos de largo plazo de una empresa?

En el año de 1958, dos notables investigadores Franco Modigliani y Merton Miller llegaron a establecer importantes conclusiones con respecto a esta pregunta fundamental.

En primer lugar, descubrieron que en un mundo sin fricción, esto es, sin impuestos, sin costos transaccionales y sin otras limitaciones, el modificar la proporción entre acciones y bonos, no modifica el costo del capital. Si no se modifica el costo de capital, pues entonces, el valor de las empresas tampoco se modifica.

Por su parte, en un mundo con fricción (con impuestos), el valor de la empresa crece proporcionalmente con el apalancamiento, esto es, en la medida en el cual su endeudamiento aumenta. Esto se debe principalmente a que el costo promedio ponderado del capital se reduce a consecuencia del beneficio fiscal sobre el pago de los intereses de la deuda.

Según lo anterior, alguien pudiera llegar a la conclusión que vale la pena estar endeudado hasta el límite de lo posible. En la práctica, si existe un límite al cual las empresas se endeudan pues más allá de ese límite, las exigencias sobre el flujo de caja son tales que su valor en vez de aumentar, disminuye.

Lo anterior nos lleva a afirmar que existe una combinación ideal entre los diferentes instrumentos de financiación de largo plazo, en cuyo punto se dice que la empresa opera con una estructura de capital óptima.

30 agosto 2007

Los Diferentes Estilos del Inversionista

Hemos analizado por separado en anteriores ensayos, varios de los diferentes estilos ó aproximaciones de un inversionista al mercado. Por ejemplo, hemos discutido Inversiones por Valor(1), Inversiones por Opinión Contraria(2), Especulación(3), Reversión a Media(4), etc.

Podemos tener éxito como inversionistas en los mercados de valores, sólo si las condiciones del mercado son compatibles con el estilo de inversión empleado. Puede ocurrir que saltemos de un estilo de inversión despreocupadamente, lo cual puede ser contra-producente a nuestros objetivos si no somos conscientes de la razón de nuestro cambio ó, simplemente, estar empleando la aproximación de inversión equivocada. Se requiere reconocer entonces con toda claridad (es imperativo hacerlo), con cual de éstos estilos nos identificamos y si efectivamente tenemos un patrón de conducta fuertemente anclado a alguno de ellos.

Por ello pienso resultará muy útil repasar sobre estos temas.

Un inversionista basado en valor es aquel que efectúa cálculos de valoración sobre un activo financiero con el objeto de determinar posibles desviaciones con respecto a un valor justo ó intrínseco. De encontrar un activo sub-valorado, la práctica indica que se debe emplear la estrategia de “comprar y mantener” hasta tanto alcance su valor intrínseco. Este tipo de inversionista es una persona conocedora de las técnicas de valoración y ha alcanzado un alto grado de sofisticación en su arte. Un inversionista por valor, típicamente mantiene su posición contra viento y marea hasta lograr su objetivo a menos que su modelo financiero le indique que ha ocurrido un cambio en sus proyecciones. Son capaces de producir cualquier cantidad de dinero pero para ello se necesita tiempo y paciencia. Por lo tanto, este tipo de inversionista está caracterizado por la perseverancia, disciplina y por supuesto, muchos conocimientos técnicos.

A mi manera de ver, son relativamente pocos los dedicados a esta ciencia. Aunque muchos creen pertenecer a esta clase, jamás abren una hoja electrónica para modelar al activo. Lo más probables es que se encuentren en la categoría de tomadores de consejos (tips), de otros que sí son conocedores de la materia. Por cierto que el problema con los tomadores de consejos, es que no son capaces de reconocer por sí mismos cuando los fundamentales han cambiado y generalmente son tomados por sorpresa por el mercado y terminan tomando cuantiosas pérdidas.

Ahora encontramos los que se llaman y se sienten contrarios. Este tipo de inversionista, por algún interesante mecanismo psicológico, siempre anda batallando en contra de la tendencia principal (Momentum) del mercado. Parecen haber sido programados para pensar que la actual trayectoria se encuentra sobre-extendida (en cualquier dirección). En cierto sentido, esta clase de participante es practicante (a veces sin saberlo) de la estrategia de “reversión a la media”. En mi opinión, los contrarios son tales, entre otras razones, por un mecanismo de compensación psicológica la cual dice, “ya que me dejó el tren, pues esperaré a que regrese”.

Ejemplo de este estilo es Víctor Niederhoffer, autor del best seller “La Educación de un Especulador(5),” y para quien escribí, por unos años, en su sección “Daily Speculations”. Víctor hizo colapsar sus tres fondos en 1997 aplicando esta aproximación: apostó en contra de un mercado claramente a la baja, subscribiendo contratos “Puts”. La tendencia duró más de lo esperado (no linealidad ó caos) y sus fondos se evaporaron. De él escribió su mentor el multimillonario George Soros lo siguiente:

“He is an inveterate contrarian… and he regularly made small amounts of money trading on that theory. There was a flaw in his approach, however. If there is a tide, he can be seriously hurt because he doesn’t have a proper fail-safe mechanism”. (6)

Este es uno de los párrafos más valiosos que he encontrado en la literatura financiera y tuvo que ser Soros quien nos abriera los ojos: los contrarios puede ganar claro que sí, pero sus ganancias son limitadas y son muy propensos a volarse la cabeza en los mercados. La razón no puede ser más sencilla: siempre, siempre requerimos de una tendencia para hacer dinero. Si nos la pasamos contradiciendo la tendencia, pues ganaremos solamente cuando la tendencia cambie abruptamente, lo cual sólo sucede muy de tanto en tanto. Luego al tener la tendencia a nuestro favor, pronto la abandonaremos pues estamos neurológicamente programados (PNL) como contrarios. En otra ocasión, y por nuestra naturaleza contraria, nos enfrentaremos a la tendencia en forma obcecada y allí será nuestro final como inversionistas.

Otro grupo de inversionista son los adivinadores y apostadores (no confundir con los contrarios, aunque Soros también caracterizó a Niederhoffer como apostador empedernido). No deseo prestar mucha atención a estos grupos. Los englobo simplemente como participantes ego-céntricos en el sentido que para ellos es más importante tener la razón (alimento para su ego), basados en sus elucubraciones de alguna sabiduría convencional, que en hacer dinero. Son los típicos expertos (pundits), comentaristas (TV-Radio-anchors) y dadores de tips, que luego nos dicen: ¿te fijas? YO tenía la razón! Si, ¿pero tomaste ventaja? Respuesta: bueno, no… es que… sabéis que YO… ¿Cómo considerar a alguien como un gran conocedor si jamás en su vida a accionado al menos un OEX, ni hablar de un SPX? No olvidemos dentro de los vaticinadores a los profetas del desastre: los hay desde moderados hasta extremistas, aquellos que presagian al Dow en 5.000 ó menos, basados en algún ingenioso oráculo. No escuchemos a ninguno de estos especimenes. Crucemos la calle al verlos de lejos.

Aparecen ahora los especuladores, una raza muy particular. Esta clase de participante opera siguiendo alguna concepción de su propia cosecha. Su mayor virtud: son capaces de pensar por si mismos! Son generalmente muy conocedores de temas económicos y manejan con soltura las técnicas financieras. Se diferencian de los apostadores en que no son seguidores de creencias populares. A su vez, se diferencian de los valoradores, en que no creen demasiado en el concepto de valor intrínseco. La especulación es una actividad riesgosa, no hay duda. La actividad tiene una curva de aprendizaje muy larga, de 10 ó más años. Durante ese período de aprendizaje se cumple bastante bien aquello que descubrió Louis Bachelier: su esperanza matemática es cero, esto es, lo que ganan por un lado, lo pierde por el otro.

La especulación es posible sólo si los mercados no son eficientes, es decir, la valoración que le da el mercado a los activos está equivocada. Los seguidores de valor, en el fondo creen en esto mismo (muchas veces sin saberlo) pues sino, ¿cómo puede existir un título sub-valorado? El punto clave es que los especuladores transan siguiendo información privada, es decir, información útil que aún no ha sido divulgada. En mi libro “Theory and Practice of Speculation” (por publicar) lo explico de la siguiente manera:

“By definition private information is not publicly available information, a very simple concept indeed. Now I am going to say something not so evident: private information has two components: 1) Insight Information which is against the law to use, because it is privilege-obtained due to the strategic position of an executive and 2) Private Knowledge which is perfectly legal to use because it was obtained by the extremely high skilled and expert individual, and he is clever enough not to make public that knowledge”(7).

Ustedes se preguntarán: ¿y cómo hago yo para obtener ese conocimiento privado? Sólo por medio de una inteligencia superior! Por ejemplo: ¿Cómo hizo Soros para conocer que la Libra esterlina estaba fuera de toda sensatez? Soros montó un ataque especulativo en 1992 a la Libra y le torció el brazo al poderoso banco central del Reino Unido. Se dice que ganó unos 10.000 millones de Dólares en la operación(8).

El tema de la especulación es demasiado amplio como para describirlo en este breve ensayo de lo contrario, yo no hubiese escrito un manuscrito de 400 páginas sobre el tema(7). Lo importante es conocer que la especulación no está basada en una predicción, sino en un conocimiento. Quien intenta adivinar la dirección de un mercado, no es un especulador, es un adivinador. ¡Mucho cuidado con esto! No se vayan a confundir.

Nos queda por comentar un último (por ahora) y valiosísimo estilo de inversión del cual no he expuesto nada ó casi nada hasta ahora. Son los seguidores de tendencia. Ellos no creen en valor, no apuestan, no especulan ni forjan concepciones, no creen en reversión a la media, no intentan adivinar, no hacen cálculos, casi les digo que no piensan…, solo les digo que… ellos siguen la tendencia. Genial! Es que para ganar dinero, queramos ó no, debemos montarnos en algún momento en una tendencia; en verdad, no hay otra manera! Este estilo de inversión requiere de todo un re-entrenamiento mental para ser capaz de ejecutarlo. Brevemente les digo en que consiste la técnica con la siguiente ilustración: un seguidor de valor, intenta comprar barato para vender caro; todos estamos muy familiarizados con esta idea. Por su parte, un seguidor de tendencia compra caro para luego vender aun más caro ó vende barato para luego comprar aún más barato (posición corta).

Seguir tendencias no es tan natural como pareciese en una primera instancia, pues resulta atrevido y de hecho anti-natural, tomar la misma dirección de lo costoso cuando vamos largo, ó de lo regalado cuando vamos corto. Les dejo con unas citas muy a tono con esta última aproximación:

“The trend is your friend except at the end when it bends.” Ed Seykota. Traducción libre: debemos seguir la tendencia excepto cuando la tendencia dobla, allí y sólo allí somos contrarios!

“It is not the bull side or the bear side, but the right side.” / “I think it was a long step forward in my trading education when I realize… that the big money was not in the individual fluctuation but in the main movement.” Jesse Livermore.
Traducción libre: lo único importante en los mercados es hacer lo correcto. / Todo cambió para mí cuando dejé de concentrarme en las fluctuaciones, ahora me concentro en el Momentum(9).

___________________
(1): Ver Inversiones basadas en Valor del 14 de Junio, 2007.
(2): Ver Teoría de la Opinión Contraria del 25 de Abril, 2007.
(3): Ver el Principio Especulativo del 14 de Enero, 2007.
(4): Ver Caos ó Desorden del 21 de Mayo, 2007
(5): The Education of a Speculator, John Wiley & Sons, Professional, Reference and Trade Group. En el prefacio se lee: “I am a speculator, and my daily bread depends on reversing big moves. In economics terms, my function is to balance supply and demand.”
(6):
http://turtletrader.com/niederhoffer1.html
(7): Unpublished Work Ó 2005 Pedro Felipe La Corte Romero. Theory and Practice of Speculation. (El texto fue escrito originalmente en Inglés, luego no existe a la fecha una traducción al español.)
(8): En 1992, el millonario George Soros, a través de su hedge fund Quantum, atacó a la libra. Soros, especulador y filántropo, ordenó la venta de 10.000 millones de libras y la divisa se derrumbó.
(9): Momentum es la tendencia de un título a subir ó bajar consistentemente. Puede verse también como una medida de aceleración en el precio. La estrategia basada en momentum, no se recomienda a inexpertos. / Según Investopedia: The rate of acceleration of a security's price or volume. Once a momentum
trader sees an acceleration in a stock's price, earnings, or revenues, the trader will often take a long or short position in the stock with the hope that its momentum will continue in either an upwards or downwards direction. This strategy relies more on short-term movements in price rather then fundamental particulars of companies, and is not recommended for novices.

16 agosto 2007

El Colapso de 1987


De los años que tengo observando los mercados, quizás sea el presente año 2007, uno de los más complicados que he presenciado en mucho tiempo. Me vienen imágenes del colapso (crash) de 1987, aunque mucho de los indicadores, son bien diferentes. ¿Podría ocurrir otro evento similar al de aquel año? Nadie lo sabe pero la presente crisis del crédito parece contagiar todo a su paso. Vale la pena revisar que fue lo que ocurrió en 1987 a ver si nos aclara el panorama de hoy.

En el año de 1982 comenzó una suerte de “exuberancia irracional” la cual operó sin descanso hasta aquel trágico 19 de Octubre de 1987. La liquidez era incontenible, tan como lo ha sido en el presente. Para darnos una idea de la bonanza de aquel período les muestro al S&P 500 y su variación porcentual correspondiente: No contento con lo anterior, el 87 se perfilaba como otro año espectacular: el S&P había acumulado otro 32% en los primeros 9 meses hasta un nivel de más de 320 puntos. Por su parte, el Dow había trepado a un máximo relativo de 2700 (35% en 9 meses):



En el terreno de la deuda, los bonos del tesoro habían bajado en precio de 98 a 78 en los mismos 9 meses ó 20 puntos, lo cual además constituye una divergencia con respecto al aumento del Dow (35%) de 55 puntos de diferencia entre ambos retornos. Aquí los creyentes en la reversión a la media tienen un justificativo para vaticinar una corrección.

Podemos adicionalmente efectuar el mismo análisis en el campo de los rendimientos (Yields): el bono de 30 años rendía un 8,2% al final de Diciembre de 1986, por su parte el rendimiento de los dividendos del Dow fue de 3.6%, lo que arroja un diferencial de 4.6%. Para la semana previa al colapso este diferencial había aumentado a 7,6% (10,2%, 2,6%) prácticamente una marca histórica.

Si comparamos lo anterior con el presente año (2007),encontraremos un panorama mucho menos dramático: En primer lugar, si confrontamos el mejor nivel logrado por el S&P en el presente año, el cual ha sido hasta hoy de 1553 puntos, esto es apenas un 10 % de incremento con respecto al inicio del año, un valor bastante modesto en relación al incremento del año 87 de 32%.

El bono de 30 años lo tenemos para hoy rindiendo un 4.8% que comparado con el yield de los dividendos del Dow de 2.7%, nos da un diferencial de apenas 2.10%. Nada que ver con el 7.6% del año 87.

Además de esto, si confrontamos el nivel del S&P de hoy de 1407 con el cierre de 1999 el cual fue de 1469, pues esto nos retro-trae a algún mes anterior al cierre de 1999. Si además le vamos a agregar un crash de 10% al 1407 de ayer, pues luego de ese supuesto evento nos encontraremos en 1266 puntos ó algo equivalente al año 1998, prácticamente como estábamos hace casi una década!

Yo me inclino a pensar que el daño está hecho y sólo queda en el peor de los casos, la capitulación(1) para retomar un ascenso sano y ordenado. La relación de Precio/Utilidad del S&P ha caído como consecuencia de las bajas a una relación de apenas 15.5, siendo el promedio para períodos comparables de inflación y rendimientos de 18.5; si llegamos a una relación de apenas 17.5, lo cual es conservador, pues tendríamos al índice S&P en niveles de 1588, nada mal para cerrar el año!

¿Quién quiere apostar en contra de este vaticinio?

_____________
(1) Capitulación: es un movimiento drástico a la baja, muy semejante a un “crash” pero de recuperación inmediata del mismo día ó a los pocos días.

10 agosto 2007

¿Por qué colapsan los Hedge Funds?

Los Hedge Funds ó fondos de cobertura son vehículos de inversión con características muy particulares: En primer lugar, no están abiertos a todo tipo de ahorrista, sino únicamente para los inversionistas calificados, entiéndase, inversionistas muy conocedores de los riesgos financieros y con altísima capacidad económica. Luego, estos fondos no invierten en el sentido tradicional, sino que efectúan operaciones de cobertura y arbitraje muy sofisticadas. ¿Por cuál razón fracasan entonces y de manera tan estrepitosa? Veamos:

La razón de ser fundamental de un fondo de cobertura es lograr rendimientos muy superiores a cualquier otra alternativa de inversión. Para este propósito se emplean técnicas financieras no ortodoxas las cuales se basan normalmente en modelos matemáticos de alta complejidad.

Las estrategias son tan variadas como la imaginación pero, en general, podemos afirmar que intentan tomar ventajas de disparidades de precios en diferentes clases de activos y en diferentes mercados globales. Todos emplean técnicas de cobertura lo que quiere decir que, si algo no sale según lo esperado en algún segmento del portafolio, esto será compensado por otros segmentos que tienden a moverse de manera contraria. De esta manera, se intenta preservar la integridad del portafolio total a todo evento económico y/ó geo-político.

El término Hedge Fund probablemente se lo debemos a Alfred Winslow Jones quien, en 1949, creó un fondo el cual vendía corto ciertas acciones al tiempo que efectuaba compras puras y simples en otras. De esta manera buscaba neutralizar el riesgo sistémico, es decir, el riesgo inherente a los mercados. Todas estas técnicas de neutralizar el riesgo sistémico caen bajo la denominación general de “neutralizadoras del Beta”. (Entonces lucramos gracias al Alfa!)

Además de las técnicas de cobertura se encuentran las técnicas de arbitraje. Aquí la clave es intentar capturar un beneficio sin correr mayor riesgo. Para ello, las estrategias del fondo emplean complejos algoritmos de “arbitraje estadísticos” y “data mining”. Esta última es un área de especialización que requiere años de estudio. Los profesionales que se dedican al arbitraje estadístico son los mejores pagados que yo conozco de todo el sector financiero. Sé de un Web-site que se dedica a la búsqueda de este tipo de profesional a quienes les ofrecen compensaciones en el orden de medio millón de Euros anuales, para comenzar. ¿Alguno interesado en un mini curso?

Para completar la descripción general de los “Hedge Funds” nos falta un ingrediente el cual es por lo demás, el ingrediente clave y característico a todos estos fondos: se le llama el factor de apalancamiento. Consiste en la idea de trabajar, además de con recursos propios, con capital ajeno. Este es el secreto para el logro de los altísimos rendimientos.

Resulta que las técnicas de cobertura y arbitraje nos podrían asegurar unos resultados suficientemente buenos, esto es, más ó menos equivalentes a los del mercado, pero entonces los rendimientos no serían espectaculares. Hace falta apalancar el fondo para que los rendimientos sean excepcionales y esto se logra con el empleo tanto de instrumentos derivados, los cuales ya contienen el factor de apalancamiento, pero además se toman prestados recursos a tasas preferenciales (prime rates) y, para obtener esas tasas preferentes, se entregan una parte de los activos en garantía.

Todo esto funciona muy bien pues todo lo anterior ha sido bien pensado y diseñado. Los Hedge Funds son ahora capaces de producir rendimientos entre un 20% y un 60% e incluso, a veces, más que esto. ¿Pero qué sucede cuando el sistema financiero es sometido a una conmoción producto de algún macro-evento económico ó geo-político?

Pudiera ocurrir lo siguiente:

Los fondos de cobertura han trabajado las múltiples correlaciones de los subsistemas económicos que oscilan entre +1, esto es altamente correlacionados, hasta los de -1, es decir negativamente correlacionados, para lograr el efecto de neutralidad de mercado (inmunización del beta). Así y en teoría, todo impacto quedará compensado por los efectos contrarios entre las correlaciones positivas y negativas.

Lo que sucede ahora es que, de tanto en tanto, un macro-evento es capaz de modificar severamente la estructura de riesgos, modificando dramáticamente las correlaciones de los sub-sistemas económicos, reagrupando a todo el sistema financiero mundial hacia uno de los extremos de +1 ó -1 en término de las correlaciones, es decir, las compensaciones desaparecen y se alinean en una sola dirección.

Los acontecimientos pudieran venir en contra del fondo y éstos empiezan a perder valor. Pudiera ocurrir también que los activos dados en garantía ya no cubren los empréstitos y entonces los prestamistas llaman a los administradores del fondo (margin call) exigiendo reponer los colaterales. El administrador debe comenzar a liquidar parte de su cartera pero a menores precios, con lo que se dificulta el cumplimiento de los márgenes requeridos y de esta manera se genera una reacción en cadena que en cuestión de días da al traste con el fondo y éste colapsa espectacularmente: bump! Con explosión y todo! (figurado).

Dado que allí participaron inversionistas calificados, nadie se preocupa por ellos. En el congreso de los Estados Unidos se ha hecho el intento de buscar alguna regulación sobre estos fondos, pero en definitiva se piensa que no es conveniente normar la actividad por su naturaleza misma. Entonces cuando colapsa uno de estos gigantes, sólo queda el registro histórico de operaciones, muy útil para que los académicos preparemos casos de estudio!

Valdría la pena revisar detalladamente la cadena de eventos que dieron al traste con el famosísimo fondo de coberturas “Long Term Capital Management Fund, LTCM” el cual colapsó por una reacción en cadena muy similar a la explicada aquí en 1998, pero eso requiere que redactemos otro ensayo.


Será hasta una próxima entrega.

07 agosto 2007

¿Sobre reaccionan los Mercados Financieros?


El título de este ensayo proviene de un trabajo de investigación muy famoso aparecido en el Journal of Finance de Julio de 1985 “Does the stock Market Overreact? Sus autores fueron Werner Debondt y Richard Thaler. El trabajo viene muy a propósito por lo que está sucediendo con los mercados accionarios mundiales en estos meses de Julio y Agosto de 2007. El Ensayo nos brinda valiosísima información sobre la naturaleza y comportamiento de los mercados, así que investiguemos un poco sobre su contenido.


Probablemente muchos de nosotros hemos percibido en algún momento, alguna sobre-reacción de los mercados a noticias u eventos. Por ejemplo, luego del ataque a las torres gemelas en Nueva York el 11 de Septiembre del 2001, los mercados fueron marcando mínimos consecutivos durante seis días luego de la reapertura para, posteriormente, rebotar vigorosamente y recuperarlo todo en apenas un mes calendario.
Nuevamente frente a una noticia terrible como lo es la crisis del crédito Norteamericana (USA), los mercados aparentemente sobre-reaccionan bajando casi un inquietante 8% en aproximadamente dos semanas.
¿Podemos estar tranquilos que lo anterior es solo otra sobre-reacción ó efectivamente el mundo se encuentran al borde del colapso como afirmaran los dos ex-ejecutivos de la firma Bear Stern, recién retirados (afirman que renunciaron), por la debacle de tres de sus Hedge Funds?
La evidencia estadística nos indica que efectivamente los mercados si sobre-reaccionan y esto es precisamente lo que demuestra el estudio de De Bondt y Thaler.
¿En cuál evidencia se basan los autores para llegar a esta conclusión?
En primer lugar, los académicos nos hablan de la evidencia empírica por la cual el ser humano tiende a darle mayor peso a información reciente, al tiempo que le resta importancia ó ignora completamente las tendencias de largo plazo. Si esto es así, entonces deberíamos poder demostrar que empresas con nuevas y buenas noticias tenderán a rendir por encima del promedio del mercado mientras que empresas con nuevas pero malas noticias rendirán menos del promedio.
Esto no es difícil de demostrar y hasta parece un resultado suficientemente intuitivo pero para nuestro propósito no nos arroja mayor información. Luego de un período de 5 años ó más, los otrora portafolios ganadores son ahora los perdedores y los perdedores ó retrasados son ahora los ganadores. Así se logra demostrar que al sobre-reaccionar a nuevas noticias e ignorar tendencias de largo plazo, los inversionistas convierten los portafolios ganadores en perdedores y los perdedores en ganadores:

“When investors overreact to new information and ignore long-term trends, regression to the mean turns the average winner into a loser and the average loser into the winner”.

Notemos que en este mecanismo opera el efecto de “reversión a la media” de la cual hemos conversado en otras oportunidades. Con lo explicado hasta el momento, podemos inferir las siguientes implicaciones y deducciones:
1) En el largo plazo “reversión a la media” si funciona para portafolios bien construidos. Pero insisto, como expliqué en otros ensayos, que “reversión a la media” como estrategia de corto plazo es peligrosa y de resultados contra-producentes.
2) Si la “reversión a la media” no operara en el largo plazo, entonces los portafolios ganadores seguirían siendo ganadores toda la vida y los perdedores se esfumarían del mapa. Al final quedaría una sola empresa con el monopolio de todas las actividades económicas y sabemos que esto no es posible. Existe así una tendencia bien marcada en los mercados financieros de experimentar períodos sucesivos de expansión y contracción.
3) El “camino aleatorio” (Random Walk) y “reversión a la media” son conceptos mutuamente excluyentes. Si los mercados son perfectamente aleatorios como insisten algunos, entonces no podemos esperar que ocurra el efecto de reversión, pero éste último queda demostrado estadísticamente.
Como ejemplo revisemos un estudio realizado por Morningstar en el año de 1994 con portafolios de distintas clases de activos en períodos de 5 años:



Podemos observar en la tabla rendimientos de portafolios compuestos por diferentes clases de activos durante 5 años terminando en Marzo de 1989 y Marzo de 1994.
Allí observamos que los portafolios con rendimientos superiores al promedio, luego quedaron relegados para el siguiente período de 5 años, confirmando de esta manera lo encontrado por De Bondt y Thaler en su famoso estudio.
La actual crisis del crédito es, a mi manera de ver, una increíble sobre-reacción: los mercados no van a colapsar como esperan algunos pues los fundamentos son sanos y fuertes. Este en un mercado de relativa baja inflación en los alrededores de 3.2% y con una relación P/E, Precio a Ganancia del S&P 500, de 16.5, valor bastante moderado relativo a su historia.
Es el momento de tomar algunas ventajas. La componente financiera del S&P 500 (XLF) tocó un mínimo relativo de 32. Dudo bastante que volvamos a ver esta ganga.

03 agosto 2007

La Educación de un Trader


Podemos plantearnos una interesante pregunta: un Trader (nos referimos aquí a un negociador de contratos financieros) nace ó se hace?

Ciertamente podemos nacer con ciertas inclinaciones naturales hacia el comercio y con algunas habilidades innatas de negociantes, pero la tesis fundamental de este ensayo es que el Trader se hace a si mismo. Si esto es así, surge la siguiente pregunta: ¿que necesitamos para entrenarnos en el arte del trading?

Son dos los ingredientes necesarios para la educación del Trader: 1) conocimientos técnicos y 2) entrenamiento actitudinal. Estos dos son inseparables e indispensables: el uno, sirve de poco sin el otro.

Podríamos pensar entonces que para obtener los conocimientos técnicos, lo mejor sería inscribirnos en una maestría de negocios y si este viene con una mención en finanzas, tanto mejor. Indudablemente que lo anterior no nos hace daño pero no es suficiente para alcanzar nuestro objetivo. De hecho, es notable el número de historias de académicos e incluso, de premios Nobel que han fracasado aparatosamente como negociantes.

En el mejor de los casos, los MBA mención finanzas, están diseñados dentro de un contexto administrativo lo que significa que nos entrenan para desempeñarnos adecuadamente en el cargo de Director Financiero de una corporación y también nos capacita por supuesto para trabajar como oficiales de la banca tanto comercial como de inversiones. Sin embargo, todavía necesitamos recorrer varias millas adicionales para llegar a completar la formación técnica necesaria.

Un curso de entrenamiento de Traders, el cual estará próximamente disponible en este blog bajo el formato de tutorial, debe hacer énfasis en varios de los aspectos claves, los cuales de manera resumida debe abarcar:

1) Teoría de Riesgo.
En los cursos de tipo académico nos enseñan que el riesgo es la posibilidad de experimentar una pérdida. Eureka! También nos informan que podemos medir el riesgo haciendo extrapolación de los datos del pasado. Así, una medida de dispersión estadística que nos muestre la varianza de una muestra histórica sería un sustituto (proxy) al riesgo inherente. Lamentablemente lo anterior no es ni remotamente el conocimiento necesario para enfrentar los agresivos mercados financieros sea de bienes básicos (commodities), de acciones o de bonos. Todo aquel que intente enfrentarse a Mr. Market con estos rudimentos, saldrá seguramente herido.

El Trader requiere ciertamente de un conocimiento muchos más concreto, práctico y realista de lo anteriormente señalado. Para comenzar, debemos entender que el riesgo no es medible objetivamente, pues el pasado no es garantía del futuro. Según nos enseña el famoso economista Keynes, hay una probabilidad objetiva cuando conocemos el conjunto total de ocurrencias posibles (una ruleta), pero también existen una probabilidad subjetiva que es precisamente sobre la que tiene que operar el Trader. En este dominio, el conjunto posible de ocurrencias queda abierto a conjuntos cambiantes y siempre nuevos, tal y como es en la vida real.

Un tutorial sobre Teoría de Riesgo debería contener al menos:

a. Aproximación intuitiva al riesgo.
b. El riesgo como medida de la incertidumbre.
c. Definición formal de Riesgo Financiero.
d. Probabilidades Subjetivas.
e. Niveles de certeza moral.
f. Modelos numéricos de Volatilidad.
g. Relación entre incertidumbre y volatilidad.
h. VIX: Indices de volatilidad.
i. Relación entre volatilidad y nivel de precios.
j. Gerencia de Riesgo.
k. Técnica de Valor en Riesgo (VAR)
l. El Índice de Sharpe.


2) Teoría de Inversiones.

Luego del entendimiento cabal de la naturaleza de los riesgos financieros, debemos ahora procurar un conocimiento completo de la Teoría de Inversiones.

De nuevo y con relación a este tema, el ámbito académico nos circunscribe a lo que perfectamente podríamos denominar teoría clásica ó teoría ortodoxa de inversiones: Nos enseñan el modelo sobre la gerencia moderna de portafolio (TMP, ver 1) basada sobre el CAPM ó Modelo de Valoración de Activos Financieros. Este modelo es muy necesario pues aquí aprendemos la relación entre el riesgo y los rendimientos esperados.

Lamentablemente, la vida real no se limita a este modelo (ya seríamos todos millonarios) pues es un modelo de varios equilibrios simultáneos (tres, 3) que no se registran en la realidad, establece unas relaciones lineales (LMC, ver 2) que cumplen un efecto estético pero muy diferente a lo que experimentamos en el acontecer diario. Es por ello que el Trader requiere conceptualizar también las Teorías de Inversión no ortodoxas, entre ellas:

a. Teoría de Juegos.
b. Teoría de Caos.
c. Socionomía (Socinomics) y
d. Teoría de la reflexibidad.

Aquí aprendemos que en verdad el mercado no se corresponde perfectamente a ninguno de estos modelos sino a una mecánica muy propia, que en definitiva y por muy buenas razones, queda expresado en una dinámica donde prevalece un modelo ecléptico(3) de gran significado y utilidad práctica.

Para continuar con el entrenamiento del Trader, requerimos de al menos dos módulos adicionales:

3) Teoría de cobertura y arbitrajes y

4) Finanzas Conductuales,

Hablaremos de ellos en una próxima entrega.





_____________________
(1) TMP: Teoría Moderna de Portafolio.
(2) LMC: Línea de Mercado de Capitales.
(3) Ecléptico: combinación empírica de varias teorías que en la práctica representa suficientemente bien al sistema bajo estudio.

01 agosto 2007

El Sector Financiero del S&P 500


El sector financiero es ciertamente, el sector más afectado por la crisis del crédito. Resulta interesante revisar brevemente la composición del mismo. Para ello tomaremos el índice S&P el cual está conformado por las 500 empresas más importantes y representativas de todo el mercado Norteamericano (USA). Veamos:

Aproximadamente, un quinto (1/5) de todo el índice S&P lo conforman empresas del sector financiero y para ser exactos son 92 las corporaciones allí representadas.


La estructura interna del sub-sector es como sigue:






Como pueden observar, el mercado de hipotecas es relativamente pequeño (1.87%) en relación a todo el mercado. ¿Por qué entonces tanto alboroto? Bueno, por lo que implica el derretimiento de este sub-sector, ya que el mercado inmobiliario dejará de ser el impulsor del consumo pues las ventas de nuevas viviendas esta cayendo aparatosamente. Durante el boom, era normal ventas de un millón cien mil unidades mensuales (1.100.00). El último informe fue de apenas unas ocho cientos sesenta mil (860.000) nuevas viviendas y se espera mayor reducción para los próximos meses. Recordemos que el consumo conforma las tres cuartas (3/4) partes de toda la economía Americana (USA). Entonces el escenario es de extrema gravedad.

Por último, resulta interesante ver de las 92 empresas, cuáles son las que tienen mayor peso dentro del sector financiero:



Mi recomendación es: ni se asomen a ver el índice en estos días!

30 julio 2007

Indigestión Crediticia

Luego de la violenta reacción de los mercados de capitales a nivel planetario del 26 de Julio pasado, luce que el fenómeno se reduce a una severa “indigestión crediticia”.

El auge (boom) inmobiliario especialmente en países como USA, España y otros, permitió sucumbir a la tentación del crédito fácil para las mayorías, sin posibilidades reales de cumplir con los compromisos hipotecarios. Eso mantuvo a la industria en funcionamiento acelerado durante toda la presente década. El resultado fue un sobre-calentamiento de la actividad, lo cual funcionó bien mientras la industria encontrara los conejillos que tomaran la oferta siempre creciente. Este ciclo ha terminado abruptamente como ya hemos indicado en otros artículos.

Ahora aparecen dos nuevos ingredientes creando una verdadera conmoción mundial:

La crisis inmobiliaria localizada en el mercado especulativo (sub-prime) ahora ha dado muestras de estar contagiando al mercado principal de alto rating de hipotecas tal y como lo reportaran empresas dedicadas a esta importante rama del mercado. Los informes nos hablan sobre la tasa de incumplimiento de pagos del segmento prime, la cual ha comenzado a hacerse evidente y preocupante.

La otra componente la cual había mantenido a los mercados alcistas, son las fusiones y adquisiciones corporativas. Esta actividad se efectúa en buena medida, con fondos prestados provenientes de inversionistas calificados lo cual se conoce como compras apalancadas ó “Leverage Buyouts” pero ahora éstos han decidido restringir los aportes al tiempo que piden tasas superiores de retorno. El resultado de esto es que las frecuentes adquisiciones de corporaciones, como es el intento de compra de la automotriz Chrysler por parte del consorcio Cerberus, quedan ahora en la lista de espera.

Todo lo anterior conforma un claro cuadro de atragantamiento crediticio, el cual puede afectar el desenvolvimiento económico a escala mundial. De allí las fuertes correcciones bursátiles que hemos observado en días pasados a nivel global, incluyendo a Latinoamérica, especialmente a México. Se salvan por lo pronto de este contagio China y la India pero nadie descarta que puedan verse afectados de continuar empeorando la crisis del crédito.

18 julio 2007

Mercado de Hipotecas: reventó la crisis


En la tarde de ayer martes 17 de Julio, la prestigiosa banca de inversión Bear Stearn & CO, se reunió con los inversionistas afectados por uno de sus dos fondos que intervienen en el mercado de hipotecas sub-prime, de muy escaso respaldo, y les anunció con total desenfado que el valor remante del fondo es prácticamente nulo (apenas 5%) con lo que las esperanzas de recuperar la mayor parte de sus recursos, se evaporaron.

Esta breve notificación deja aparentemente sin ninguna protección a este grupo de inversionistas que confió en el prestigio de la firma emisora (BSC) y ahora deben lanzar a pérdida todo lo colocado en ese fondo.


No es la primera vez que un fondo de alto riesgo colapsa pues basta recordar el desplome del fondo de cobertura Long Term Capital management fund (LTCM) ocurrido en Agosto de 1998 y el cual fue objeto de un rescate (bailout) por parte de la Reserva Federal de Nueva York, por la urgente necesidad de preservar la estabilidad del sistema financiero.

Probablemente observaremos a continuación una lluvia de demandas contra Bear Stearn pero con escasas consecuencias para esta banca de inversión. La razón de esto último es que se sobre-entiende en los mercados de capitales que aquellos que deciden colocar recursos en fondos de alto riesgo, son considerados “inversionistas calificados” que entienden y conocen sobre riesgos y están dispuestos a correr con las consecuencias. Estos es fundamentalmente cierto pero no por ello dejan de caer algunos buenos intencionados ciudadanos de a pié, que buscando mejores retornos sobre sus recursos, deciden aventurarse en fondos novedosos sin calcular racionalmente los peligros involucrados.

En particular, recibo con bastante frecuencia recomendaciones de distintas firmas para colocar mis contados recursos en algún fondo de cobertura con la firme promesa que manifiesta solemnemente “este fondo es diferente”. Yo prefiero perder dinero por alguna torpeza personal que confiar dinero a terceros para que al final me digan “sorry, your fund has no value left”.

La verdadera razón de escribir este breve ensayo, no es simplemente para solidarizarme con la mala fortuna de este grupo de inversionista sino para comentarles que éste acontecimiento destapa al mundo un evento que será recordado por las próximas generaciones; la crisis del mercado de hipotecas Norteamericana es una triste e innegable realidad, ha estallado y ya cuenta con sus primeras bajas mortales.

Hasta ayer, la crisis había sido presentada por la media como un fenómeno más bien pasajero y muy localizado a un sector reducido de la población y sin mayores consecuencia para el agregado de la economía. Hoy sabemos que el fenómeno es de carácter estructural, el cual ya ha afectado la clasificación crediticia de un inmenso número de instrumentos de deuda.
La convulsión del mercado subprime de hipotecas ha cobrado una primera victima en el mercado de valores: la componente financiera del S&P 500 (XLF), se encuentra a pérdida en lo que va del año pues su nivel actual de 35,8 puntos es inferior a su apertura del año 2007, el cual arrancó en 36,92. Esto es simplemente una señal de alerta en el sentido que una corrección general del índice, esto es de todo el mercado, no puede ser descartada a la ligera.

Se comenta adicionalmente la posibilidad que la crisis pueda extenderse al segmento que efectúa préstamos para adquirir vehículos, con lo cual se establecería dificultades para la industria automotriz(1). Hasta donde el efecto “bola de nieve” pueda alcanzar a otras industrias es difícil de precisar; lo importante es saber que con toda objetividad, la toda poderosa industria financiera Norteamericana encontró una piedra en su camino.

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(1) Ver articulo relacionado en: http://usmarket.seekingalpha.com/article/30742

03 julio 2007

Eventos financieros en la Red

Escrito por AR
Buscando datos en la red me encontré uno bien interesante que vale la pena tener en cuenta. Se trata de encuentros académicos internacionales en la red auspiciado por la Universidad de Málaga en España, que funcionan como conferencias o congresos virtuales sobre temas de Economía, Política, Derecho y otras disciplinas sociales. Y como ellos mismos dicen "sirven para aprender nuevos conceptos, informar de nuevas propuestas y proyectos, conocer nuevos métodos de trabajo, exponer nuevas aplicaciones de métodos y para el intercambio y la discusión de nuevas ideas"


Incribirse es muy fácil aqui les dejo el link:


Para Octubre de este año hay un encuentro sobre Globalización Financiera, los profesores e investigadores pueden enviar sus propuestas de participación; los estudiantes, por su parte, pueden participar como espectadores... a través de la red por supuesto.

14 junio 2007

Inversiones basadas en Valor (Value Investment)

Escrito por Gustavo A. Aquique U., estudiante Maestria de Administración de Empresas mención Finanzas.

Existen muchos paradigmas sobre los cuales un inversionista puede basar su estrategia de inversión con el objeto de maximizar su riqueza. Uno de ellos es Value Investment, cuyo precursor, Warren Buffet, ha logrado ser el segundo hombre más rico del mundo. En este trabajo le dedicaremos las próximas paginas a su comprensión y discusión.

¿Quién es un Value Investor?

Hay muchas maneras de definir quién es un Value Investor (VI), sin embargo, Damodaran (2002) , los define como inversionistas interesados en comprar acciones por menos valor que lo que realmente valen. Posteriormente, dicho autor se refiere a ellos de una manera más sencilla, al llamarlos Bargain Hunters, o mejor dicho Cazadores de “Gangas”. Por otra parte en el mundo financiero también existen los conocidos como Growth Investors, que son inversionistas que compran acciones a precios bajos con la expectativa de que las mismas se revaloricen.

De lo anterior, nos surge una primera interrogante, ¿Qué diferencia a un Value Investor de un Growth Investor? Si observamos ambas definiciones, ambos buscan comprar acciones por un valor menor del que actualmente tiene para luego tener la posibilidad de venderlo a un precio mayor. Así, la respuesta a esta interrogante es el primer paso a entender el VI.

Benjamin Graham sostiene que existen dos fuentes que determinan el valor de una empresa:

1.- Las inversiones realizada por la empresa (assets –in-place)
2.- Las Expectativas de Futuras Inversiones (Oportunidades de Crecimiento).

Lo que diferencia a un Value Investor esta explicito en el punto 1, comprar empresas por menor valor del de que sus assets-in-place realmente valen. Por su parte, la tendencia del Growth Investment busca invertir en empresas con expectativas de crecimiento acelerado y sostenido. Así la principal diferencia surge en que el Value Investor busca enfocarse en mejores oportunidades en compañías ya maduras con oportunidades a desarrollar.

Tipos de Value Investment

Dentro del ramo de VI, existen tres tendencias o corrientes para detectar oportunidades; la primera, es el Passive Screening, la segunda es Contrarian Value Investing, y por ultimo, y no menos importante, el Activist Value Investor.

Passive Screening:

Esta tendencia consiste en evaluar a la empresa a través de una serie de indicadores financieros y de inversión llamados “pantallas”, considerando que aquellas empresas que pasen esos indicadores podrían ser categorizadas como buenas oportunidades de inversión.

Ben Graham, llamado el Padre del Screening, en conjunto con David Dodd, introdujeron, este tipo de filosofía de inversión. Los mencionados autores publican en su libro cuales son los 10 principales indicadores o pantallas que deben "pasar" las empresas y los cuales pueden ser visualizados en la figura 1.

Figura 1 – Pantallas usadas para el Screening


Fuente: Damodaran (2002)

A pesar de ser éstos los principales puntos considerados por Graham para evaluar inversiones existen unos no menos importantes, como los Value Screens, o indicadores de valor, que forman parte fundamental del análisis de la inversión, además de ayudar a medir la relevancia e importancia de los primeros 10 indicadores considerados por Graham. Algunos de ellos serán evaluados a continuación:

1.Comprar acciones con bajo precio en relación con su valor en libros:
Muchos inversionistas consideran que empresas con estas características, están subvaloradas. Existen muchos estudios que amparan este principio, como el realizado por Rosenberg Reid y Lanstein entre 1973 y 1984, donde demostraron, que empresas con estas características obtuvieron rendimientos mayores que empresas con un alto precio en relación a su valor en libros. En la figura 2 se visualizan los mencionados resultados.

Figura 2 – Clases de PBV y Retornos (1927-2001)

Fuente: Damodaran (2002)
Sin embargo, un factor importante a considerar con este tipo de indicadores es el riesgo y , es que efectivamente, tuvieron un rendimiento mayor, pero a un riesgo mayor, es por ello que cada inversionista deberá evaluar si decide asumirlo o no.


2.Valor de Mercado en relación al Valor de Reposición– Tobin’s Q:
Cuando la inflación hace subir los precios de los activos, o cuando la tecnología reduce el precio de los activos, este indicador es una interesante herramienta para medir la sub-valoración de activos.

Tobin’s Q = Valor de Mercado de los Activos / Valor de Reemplazo de los Activos

A pesar de su fortaleza teórica, tiene algunos problemas prácticos, ya que en oportunidades es difícil estimar el valor de reposición de un activo debido principalmente a las especificaciones técnicas.

3.Compra de Acciones con una relación Price Earnings (PE) baja:
Al igual que las empresas con bajo precio en relación con su valor en libros, existen importantes evidencias empíricas que demuestran que empresas con una baja relación PE pueden tener un retorno mayor que aquellas con un PE mayor. Un estudio realizado entre 1952 y 2001 demuestra parte de esta evidencia, la cual puede ser apreciada en la figura 3.

Figura 3 – Retornos por Clases de Relaciones de PE (1952 – 2001)

Fuente: Damodaran (2002)
Del mismo modo, este escenario también tiene un punto de riesgo a considerar, ya que invertir en empresas de este tipo representa un riesgo mayor, incluso muchas veces por tener la empresa este índice en niveles bajos, las expectativas pueden ser no tan positivas o posiblemente negativas.


The Contrarian Value Investment:

Esta corriente de pensamiento de VI, se fundamenta en las exageraciones o exceso en las reacciones del mercado ante la espera de noticias alrededor de una empresa o industria, independientemente de que lo esperado sea bueno o malo, es decir, considera que el mercado exagera en algunas oportunidades sobre expectativas que se tengan sobre una empresa particular.

Existen dos estrategias básicas en las que se fundamente la opinión contraria:

1. Comprar a las empresas perdedoras: existen evidencias empíricas que demuestran las ventajas a nivel de retorno, que puede traer el invertir en empresas que recientemente han tenido un desempeño (performance) negativo. Uno de esos estudios fue el realizado por DeBondt y Thaler, donde construyeron dos portafolios de 35 empresas cada uno, uno de los portafolios era de empresas que en los últimos cinco años habían tenido resultados positivos, y el otro, contenía empresas con resultados negativos. En la figura 4 se puede visualizar el resultado del estudio los 5 años siguientes.

Figura 4 – Retornos Anormales Acumulativos – Ganadoras versus Perdedoras


Fuente: Damodaran (2002)
Basados en estos argumentos esta corriente dentro del pensamiento del Contrarian Value Investor, buscan detectar oportunidades. Sin embargo, cabe destacar que este tipo estrategia también presenta su riesgo implícitos. Así, el inversionista que decida tomar posiciones de este tipo debe tener presente el tiempo que se requerirá para obtener los rendimientos esperados, ya que esta variable juega un papel fundamental dentro del VI.

2. El Juego de las Expectativas: en esta corriente se considera que las malas empresas podrían ser buenas inversiones. Existen estudios que la soportan, uno de lo más interesantes es el realizado por Tom Peters, quien evaluó los índices de bienestar financiero de una empresa


Figura 5 – Índices de Bienestar Financiero de una Empresa




Fuente: Damodaran (2002)

Tras evaluar el rendimiento de estas empresas en los 5 años posteriores se obtuvo la figura 6.

Figura 6 – Rendimiento de las empresas Excelentes y No Excelentes durante 5 años



Fuente: Damodaran (2002)


Como se puede demostrar existen posibilidades de obtener importantes ganancias con esta filosofía de inversión, aún cuando no debe dejar de considerarse el factor riesgo. Para ver de manera gráfica esta explicación se puede observar la figura 7.


Figura 7 – Clasificaciones (Ratings) y Retornos de las Acciones



Fuente: Damodaran (2002)


The Active Value Investing (AVI):

Una de las debilidades del Passive Screening y del Contrarian Value Investment es el no poder controlar el destino y la dirección de la empresa en la que se invirtió, dejando en manos de la gerencia, el desenvolvimiento de lo que puede ser el rendimiento de capital. El Active Value Investing, tiene como característica, la posibilidad de que el inversionista tome voz activa en la toma de decisiones de la empresa. Warren Buffet utiliza esta corriente de VI.

La primera barrera que se tiene para ejercer AVI es que para acceder a un rol activo en la toma de decisiones de la empresa se requerirá de importantes montos de capital. Por ende, los seguidores de esta corriente no son tan abundantes como en las otros dos.

En el caso de Warren Buffet, éste inicia un estudio de factibilidad de inversión con unos indicadores similares a los del Passive Screening, y lo complementa con algunos principios o requisitos básicos deberá tener la empresa o el negocio, los cuales mostramos a continuación:

Principios de Negocio:
1.El negocio debe ser sencillo y entendible
2.La empresa de tener una historia de operación consistente
3.La empresa debe estar en un negocio con perspectivas favorables a largo plazo.

Principios de Gerencia:
1.Los Gerentes de la empresa deben ser sinceros y francos.
2.Los Gerentes deben ser Líderes y no seguidores.

Principios Financieros:
1.La empresa debe tener un alto retorno sobre patrimonio.
2.La empresa debe tener altos y estables márgenes de utilidad.



Luego de considerar los aspectos tanto financieros, como los principios básicos mencionados, el inversionista, podrá dar el paso siguiente, la inversión, y así tener la oportunidad de iniciar su proceso de generación de valor.

06 junio 2007

El Arbitraje en Finanzas

Escrito por A.R

En este artículo explicaremos qué es arbitraje y para qué sirve la técnica de arbitraje estadístico, así como ejemplos de su aplicación en las finanzas.

De acuerdo con el Diccionario Estadístico (1) Arbitraje es “el proceso de comprar y vender simultáneamente el mismo título o un título equivalente en mercados distintos, generándose ganancias por los diferenciales de precio. Cabe destacar que mientras más entes participen en el proceso de arbitraje, los diferenciales tienden a desaparecer.”

Para que exista arbitraje es necesario que se cumpla alguna de las siguientes condiciones:

1. Un mismo activo, se negocia con diferente precio en los mercados.
2. Dos activos con idénticos flujos de caja se negocian a precios distintos y
3. Un activo con un precio conocido en el futuro, se negocia hoy a un precio distinto al precio futuro descontado a la tasa del instrumento libre de riesgo.



El arbitraje tiene como efecto que los precios de la tasa de cambio, el precio de los bienes básicos (commodities) y el precio de instrumentos financieros en diferentes mercados tiendan a valores únicos. La velocidad a la cual lo hacen sirve como medida de la eficiencia del mercado.

El arbitraje es un factor importante, por ejemplo, para alcanzar el equilibrio en la paridad de poder adquisitivo entre diferentes monedas. Esto quiere decir, que en condiciones ideales, las monedas tenderían a encontrar una tasa de cambio que refleje las condiciones de mercado de cada país. Así, si los automóviles norteamericanos son relativamente más baratos que en Canadá, los canadienses podrían comprar sus autos al cruzar la frontera y explotar así la condición de arbitraje. Si esto pasa a gran escala, la mayor demanda por dólares estadounidenses y la mayor oferta de dólares canadienses llevaría a una apreciación del dólar estadounidense y eventualmente haría más caros los autos americanos para los compradores canadienses y se establecería una paridad cambiaria de equilibrio.

Las estrategias de arbitraje tratan de explotar las discrepancias de precio entre valores que están relacionados. Dentro de las tácticas de arbitraje destacan (2):

1. Los gestores de fondos que hacen arbitraje con bonos convertibles: el gestor compra el bono convertible y vende en corto el correspondiente valor; de este modo, al final del período, se adquieren las acciones a cambio del bono y se devuelve el préstamo de títulos que se había tomado.

2. Arbitraje de renta fija: persigue capturar las valoraciones erróneas que se producen entre los mercados de renta fija y los derivados asociados y el arbitraje estadístico. En este último, el gestor trata de detectar parejas de activos cuyos precios estén altamente correlacionados históricamente y que ahora presentan una desviación (comprará el infravalorado y venderá el que considera caro).

3. Estrategias de acontecimientos. En este caso, se persigue extraer beneficio de acontecimientos concretos como quiebras, fusiones o adquisiciones de entidades. Sobresalen dos tipos: aquellos fondos que se centran en valores con problemas y las que realizan arbitraje en operaciones tales como fusiones. En las primeras, denominadas distressed securities, el gestor invierte en valores (deuda o acciones) de empresas que atraviesan dificultades financieras pero en las que se confía que salgan del bache. Por su parte, en los fondos de arbitraje de fusiones, si la empresa adquirente paga toda la operación o parte con acciones propias, el fondo toma una posición larga en los títulos de la empresa adquirida y corta en los valores de la compradora. Si la contraprestación es sólo en metálico, los gestores sólo tomarán una posición larga en las acciones de la empresa adquirida.

4. Estrategias de tendencia del mercado. Explotan las tendencias del mercado en renta variable, renta fija o materias primas. En este grupo destacan los fondos macro-globales y los de venta en corto ó short-selling. Los primeros son los utilizados por Soros y las decisiones de sus gestores se basan en análisis sobre las condiciones macro económicas actuales, más que en el análisis microeconómico (empresa por empresa). Por su parte, los fondos de venta en corto tratan de aprovechar la expectativa de que el precio de un determinado activo va a caer. Para ello, el gestor realiza ventas en corto: pide prestado el valor y lo vende en el mercado. Al finalizar el periodo de tenencia, compra los títulos para devolvérselos al prestamista, que recibe una comisión. Mediante las posiciones cortas el gestor se beneficia de la caída del precio de un activo, con las apuestas largas se favorece de la subida en la cotización.


Existe una Teoría del Arbitraje o en inglés Arbitrage Pricing Theory (APT) presentada por el economista Stephen Ross en la década de los setenta, la cual sostiene “que el retorno esperado de un activo financiero puede ser modelado como una función lineal de varios factores macroeconómicos, donde la sensibilidad a cambios en cada factor es representada por un factor específico, el coeficiente beta” (3)

A partir de la Teoría del Arbitraje se desarrolla el arbitraje estadístico, el cual se refiere a la técnica empleada para detectar las diferencias de precios entre el valor de mercado y el valor estimado de un activo. El arbitraje estadístico utiliza poderosas herramientas computacionales basadas en métodos estadísticos, inteligencia artificial y “data mining”(4) cuyo objetivo final es tratar de determinar divergencias de precios en títulos valores.

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(1) http://www.estadistico.com/dic.html?p=5238&PHPSESSID=83094b4f45980bf432dc12943ecead66
(2)Extraído de http://www.cincodias.com/articulo/D/secretos/hedge/funds/hacer/dinero/cdspor/20051119cdscdicnd_2/Tes/
(3) http://http://es.wikipedia.org/wiki/Teoría_del_arbitraje_(economía)#El_Arbitraje_en_las_expectativas

(4) algoritmo para la identificación y estructuración de un grupo de datos con el objeto de modelar, detectar desviaciones y generar patrones

29 mayo 2007

De la Inquietud y las Inversiones (*)

De entre los obstáculos importantes a la actividad en los negocios se encuentra la inquietud: ésta, es sin dudas, uno de los grandes enemigos del operador financiero. El antídoto a la inquietud es la calma.

La calma hace posible percibir con claridad las realidades mientras que la tenacidad hace posible actuar de manera eficaz sobre estas realidades.

La mente debe estar siempre en calma y en silencio, libre de todo anhelo, excitación y apremio. Cuando se siente mucho apremio por un resultado, se cometen errores.

Sin verdadera calma, NO PUEDES TRANSAR. Con inquietud, pierdes completamente el discernimiento.

Nunca actúes sin concentración. Efectúa tus acciones con altísima concentración lo que es igual a actuar con profunda y sobrecogedora calma.

Todo error se ejecuta en estado de perturbación: No actúes bajo un estado de excitación por transar.

La paz interior es el Don más valioso y con él supera el hombre cuantas dificultades le sobrevengan. Hasta tanto no construyas un templo de silencio dentro de ti, hasta que no rompas con hábitos perniciosos, hasta tanto no te aísles de las influencias del medio ambiente, no triunfarás.

COSECHA LA CALMA. Domina el impulso. Luego aplica tranquilidad y concentración; entonces practica tiempo y secuencia. Cosecha ahora el triunfo.

Si no estas en calma, tu sub-consciente escogerá el patrón equivocado. Debes aplicar auto-control continuamente a objeto de evitar el resurgimiento de patrones de conducta equivocados. La rabia y la inquietud, ambos matan la intuición.

El Mercado es un enemigo contendor formidable. Si no estás en calma, auto-controlado, y con los pensamientos correctos, éste te va a golpear.
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(*)Nota: El autor ha escrito un libro (por publicar), en el cual establece, lo que a su juicio, son las cualidades y destrezas que debe desarrollar todo negociante para lograr éxito en los mercados. Se ha seleccionado este pequeño extracto para compartir con nuestros lectores

21 mayo 2007

Mercado de Valores: ¿Caos ó Desorden?



En el lenguaje común y popular, la palabra caos significa desorden. Por ejemplo: ¿cómo te fue en la fiesta? Bueno… fue un caos total; con ello queremos indicar que la fiesta fue un alboroto y una barahúnda.

Sin embargo, el caos es también un modelo matemático utilizado para representar una situación extremadamente compleja. La Teoría de Caos es un sistema con todo el rigor científico la cual tiene múltiples aplicaciones entre ellas el clima, biología, telecomunicaciones... y también en las finanzas.

Escribir sobre la Teoría de Caos no es sencillo y ya hemos dedicado al menos dos ensayos para introducir y preparar al lector sobre el tema(1). Es pues hora que entremos en el torbellino que aparece en el icono, sin más tardanzas.

Si el tema es tan complicado, ¿por qué importunar a los lectores con tanto enredo?

Si les escribo sobre el caos, es sin dudas, porque tiene importantes aplicaciones para los mercados de valores. Luego de haber estudiado y analizado al menos una docena de diferentes teorías, es ésta la que probablemente mejor interpreta el comportamiento real y práctico de los mercados: los mercados son caóticos -es cierto- pero esto no significa que sean desordenados. Los mercados responden a un patrón de comportamiento oculto, irracional, compulsivo, aparentemente aleatorio e impredecible y por lo tanto desconcertante pero, a pesar de todas estas características repelentes, responden a una estructura geométrica y por tanto, son suficientemente organizados. A mi juicio, entender lo anterior, es de vital importancia para todo aficionado a los mercados.

El modelo matemático de la Teoría de Caos cae fuera del alcance de este blog, pero nuestro objetivo es comentar sobre la aplicabilidad de las distintas aproximaciones teóricas. Nuestro enfoque consistirá entonces en describir el modelo intuitivamente, al tiempo que establecemos las comparaciones pertinentes al mercado de valores.

Comencemos con apenas tres cualidades del modelo matemático del caos: 1) las ecuaciones no son lineales. 2) son recursivas ó se retroalimentan y 3) se mantiene en los alrededores de unos parámetros que actúan como atractores. Me explico mejor:

1) No-Linealidad:

Es la propiedad en donde no hay proporción entre la causa y el efecto. La metáfora más popular es el aleteo de una mariposa, efecto que pudiera desencadenar una tormenta, según los teóricos del caos. En los mercados, la falta de proporcionalidad puede manifestarse tanto en intensidad como temporalmente. Por ejemplo: una noticia puede causar una leve reacción. La misma noticia repetida unos días más tarde y en el mismo contexto anterior, puede desencadenar una corrida de 10%.
Por su parte, la falta de linealidad temporal, se manifiesta por ejemplo, al aparecer una noticia y sólo días ó meses más tarde es cuando viene a ser tomada en cuenta.
Sólo en el contexto académico, los precios de los mercados de valores siguen trayectorias lineales pues el Modelo de Valoración de Activos Financiero (CAPM) se basa en tales relaciones lineales. En la práctica los mercados sobre-reaccionan(2) ó también se van al otro extremo y juegan "al muerto"(3). Interesante estudios como el mencionado en los llamados (2) y (3) entre otros, discuten las razones de las reacciones extremas tan frecuentes en los mercados. Puedo citar tres posibles causas que explican las repetidas distorsiones: las emociones entre ellas el miedo y la avaricia, las asimetrías de la información y el comportamiento irracional de los agentes según lo reporta las Finanzas del Comportamiento. Todas ellas conspiran contra la linealidad y cada una es digna de un ensayo por derecho propio.

2) Reflexividad:

Los fenómenos caóticos se retroalimentan a sí mismos como en el caso de un huracán. Los mercados también se retroalimentan a sí mismos: mientras más insistente es un movimiento al alza ó a la baja, mayor número de personas se sienten inclinadas en participar reforzando la trayectoria y entre mayor la intensidad del movimiento, mayor la retroalimentación hasta llegar a niveles absurdos como en un colapso (crash) ó una burbuja especulativa.
George Soros se inventó su propia hipótesis de reflexividad en donde él define las siguientes proposiciones recursivas(4) entre si:
Función Cognitiva, que se refiere a los precios de las acciones, los cuales se construyen con base en los datos financieros fundamentales:
Y=f(x)
Función de Participación, referida al comportamiento del mercado:
X=f(y)

Según esta teoría, estas dos proposiciones dependen la una de la otra y se retroalimentan, ya que los precios de las acciones varían en función de la información disponible en el mercado(5).

En palabras del propio Soros: "Las ideas que los consumidores tienen sobre el mundo y sobre sí mismos, sobre el futuro y las condiciones de la economía, acaban cambiando la economía misma, y a los propios consumidores, y ellos a los mercados, en una secuencia interminablemente recursiva donde la separación entre causa y efecto se torna más intrincada de lo imaginable".

Al tomar un grupo de ecuaciones recursivas y con ellas alimentamos a un computador a objeto de obtener un gráfico, obtendremos unas figuras geométricas muy llamativas llamadas Fractales. Al suponer que los mercados responden a un modelo de tipo caótico entonces hablamos de la hipótesis de los mercados Fractales.

Figuras Fractales.



3) Atractores(6):

La no-linealidad de las ecuaciones aunado al proceso de retroalimentación hace que los valores resultantes tiendan hacia el infinito; es por ello que necesitamos de unos parámetros atractores a fin de mantener el rango dentro de cuantías razonables. Lo que estamos afirmando lo podemos visualizar pensando en el clima: todo buen huracán revolotea en los alrededores de un vórtice, de no ser así, la tormenta se desorganizaría rápidamente y se extinguiría.
Fíjense que aún siendo una ocurrencia caótica, un huracán es un fenómeno organizado. Lo mismo sucede con los mercados de valores. Nuestra experiencia con ellos puede resultarnos caótica, pero no por ello dejan de ser organizados en las inmediaciones de unos atractores.
El atractor más sencillo de los mercados es su media(7) es decir, los valores pueden dispersarse pero tienden a volver a los alrededores de la media. Es por ello que servilmente, muchos participantes emplean la estrategia conocida como Regreso a la Media(8) ("reversion to the mean"). Para sorpresa de éstos ingenuos, pocas veces la estrategia resulta exitosa(9) y no es por que falle el caos sino porque opera magistralmente: en todo buen caos el atractor es dinámico, lo que quiere decir que al buscar la media, ya ésta se ha movido de lugar!

Dos teorías ayudan particularmente al operador financiero: Teoría de juegos y Teoría de Caos. Ambas las he comentado con cierta extensión. Pero no les he comentado que sucede cuando hacemos un cóctel entre las dos. La mezcla puede resultar explosiva.

Ambos temas son inagotables, esperen más.
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(1) Leer en este mismo blog Antesala a la Teoría de Caos y Sopa de Pollo para las Finanzas, los referidos temas introductorios.
(2) Over reaction is the result of the human tendency to overweight recent evidence and to lose sight of the long run. Does the Stock Market Overreact? Werner De Bondt, Richard Thaler. Journal of Finance. Volume 40, issue 3.
(3) Playing Dead. Chapter 10: Deception and Charts. The Education of a Speculator. Victor Niederhoffer. John Wiley & Sons.
(4) Recursivas: La primera ecuación alimenta la otra y la última a la primera.
(5) Ver Evaluación Mediante Simulación Montecarlo de dos Paradigmas de Mercado. Tesis de Grado, mención honorífica. Kyra A Meyer R. UNIMET Caracas, Venezuela.
(6) Atractores: El Dr. Edward Norton Lorenz, meteorológico del MIT, es reconocido como el máximo exponente de esta teoría. En 1963, cuando se sorprendió con el descubrimiento de un modelo no determinista, imprevisible, pero que, no obstante, se configuraba alrededor de ciertas tendencias que se denominan “atractores”.
(7) Media. Valor medio: puede ser su media aritmética ó bajo incertidumbre, puede ser su esperanza matemática.
(8) Reversión a la media: Reversion to the mean, also called regression to the mean, is the statistical phenomenon stating that the greater the deviation of a random variate from its mean, the greater the probability that the next measured variate will deviate less far. In other words, an extreme event is likely to be followed by a less extreme event. Weisstein, Eric W. and Weisstein, Tony. From MathWorld--A Wolfram Web Resource. http://mathworld.wolfram.com/ReversiontotheMean.html
(9) The supreme Law of Unreason: "When analyst tell us that their favorite stock is undervalue… they are saying that an investor can profit by buying the stock now and waiting for its value to return to normal..." Chapter 8."Regression to the mean is most slavishly followed on the stock market...". Chapter 10, Peapods and Perils. Against the Gods. Peter Bernstein. John Wiley & Sons. Professional, Reference and Trade Group.

16 mayo 2007

Teoría de Juegos: Construcción de curvas de Utilidad.


Conocemos intuitivamente que la utilidad que resulta de un incremento en el nivel riqueza, es inversamente proporcional a la cantidad de bienes poseídos: cuando somos ricos, un incremento de 100 Euros, no nos va a proporcionar mucha mayor satisfacción mientras que a un pordiosero, lo va a llenar de alegría.

John von Neumann y Oskar Morgenstern idearon un sistema para construir curvas de utilidad personalizadas.

Veamos brevemente cómo se construyen.

El método consiste en preguntarle a la persona que desea conocer su curva de utilidad cuál es su preferencia entre un juego en donde tenemos 50% de probabilidad de ganar –digamos- 10.000 Euros con 50% de de probabilidad de no ganar nada. Al mismo tiempo le ofrecemos la posibilidad de obtener con toda certeza 3.000 Euros. Supongamos que escoge los 3.000 Euros seguros, entonces, vamos a ir disminuyendo el monto de la alternativa sin riesgo hasta tanto la persona se muestre indiferente entre participar en el juego de azar 50-50% y la alternativa segura.

Digamos que a nuestro entrevistado le da lo mismo el juego azaroso que tomar seguro 1.500 Euros, entonces este monto representa el Equivalente Monetario de Certidumbre (EMC), con lo cual ya disponemos del primer par de puntos sobre la gráfica de utilidad.

Para efectos de escala de la gráfica, digamos arbitrariamente que los 10.000 Euros representan una satisfacción ó utilidad de 2 unidades, entonces el EMC se expresa matemáticamente como:

50% x 2 + 50% x 0 = 1500 ó

½ x 2 = 1500 con lo cual tenemos el binomio (1, 1500) a dibujar sobre la curva de utilidad.

Podemos obtener otros puntos de la curva repitiendo el proceso, por ejemplo, para una utilidad de 4, ó 20.000 Euros. Así obtendremos todos los puntos necesarios de la curva de utilidad.

14 mayo 2007

Teoría de Juegos: el dilema del prisionero.


Buena parte de los participantes en los mercados de valores incluyendo muchos de mis lectores, se han interesado especialmente en conocer sobre Teoría de Juegos. ¿Por qué tanto interés? Pienso que la razón reside en la percepción de que la misma nos puede ayudar a ser más eficientes en nuestra lucha contra el "Señor Mercado".

Efectivamente, la Teoría de Juegos(1) es una aproximación matemática y multidisciplinaria al proceso de toma de decisiones en condiciones de incertidumbre donde adicionalmente debemos tomar en cuenta la intención de uno ó más contendores, quienes con sagacidad y mucha inteligencia se oponen a que logremos nuestros objetivos. De esta manera entramos en el terreno de las estrategias, lo cual viene a ser muy afin de las estratagemas que también debemos utilizar cuando invertimos y/ó especulamos.

Lo que distingue a esta disciplina de otras teorías de toma de decisiones es precisamente el cálculo que debemos realizar sobre las intenciones de nuestro contendor y para ilustrar el punto, contamos con el planteamiento del dilema del prisionero, del cual les comento a continuación:


El Planteamiento:

Se ha cometido un crimen y surgen dos posibles culpables, el Señor A y el Señor B. El fiscal desea una condena y con ese fin los visita por separado y les plantea el siguiente arreglo judicial: Si ambos confiesan su participación, les toca 5 años de prisión a cada uno. Ahora bien, si uno solo de ellos confiesa ser el responsable recibe 10 años de prisión, mientras que, él que permaneció en silencio sale libre. Si ambos permanecen en silencio, entonces mientras concluyen las investigaciones, les toca permanecer a ambos dos años en prisión.

El Razonamiento de los sospechosos:

Yo quisiera salir libre, pero para ello necesito que el otro confiese mientras permanezco en silencio, pero eso es poco probable; seguramente él estará pensando exactamente lo mismo que yo. Lo más sensato para nuestros fines comunes sería que ambos permaneciéramos en silencio pero cabe la posibilidad de traición, pues la libertad es el bien más codiciado y la verdad es que no confío en ese sujeto. Creo que lo racional sería confesar en la casi seguridad que él pensará parecido y pasaremos 5 años en prisión, un mal no tan óptimo pero aceptable…



El Análisis del dilema:

1) La toma de decisión no es unilateral sino que se basa en el cálculo de las intenciones del otro participante. En este tipo de situaciones, es mandatorio tomar en cuenta la reacción del contendor.
2) El máximo beneficio del dúo es pasar sólo dos años presos lo que exige que ambos permanezcan callados. Pero la mutua desconfianza, no los deja tomar esta decisión. Esta opción les resulta irracional.
3) La solución no maximizadora –ambos confiesan- luce la más racional, pero al actuar racionalmente, salen perjudicados: 5 años presos.

Implicaciones del dilema:

1) En la teoría económica neo-clásica sólo importa mi estrategia frente al mercado, sin tomar en cuenta la interacción con los participantes. Mientras que en la teoría de juego, es esencial el elemento de interacción directa entre los participantes.
2) La teoría económica se basa en el comportamiento racional de los agentes, no obstante, no siempre las interacciones con otros agentes se presta para que actuemos racionalmente.
3) A veces actuando de modo irracional es cuando obtenemos el máximo beneficio. Esto parece estar en concordancia con algunas experiencias de mercado, donde al invertir racionalmente, salimos…. un poco magullados.
4) La teoría de juegos presenta un marco teórico útil a la hora de decidir sobre inversiones y/ó especulación.

En el libro que da origen a esta teoría -Teoría de Juegos y Comportamiento Económico(2)- von Neumann llega a impactantes descubrimientos: en interacciones tipo suma-cero(3), obtiene el máximo beneficio aquel que permanece impredecible. En póquer, por ejemplo, saca el mayor rendimiento aquel que logre confundir a sus oponentes. Por su parte, el mercado de valores oculta cuidadosamente su próximo movimiento y por lo tanto, permanece imprevisible y por ello, deriva el máximo beneficio sobre las mayorías. Vale la pena estudiar Teoría de Juegos!

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(1) Ver en este mismo blog el trabajo de Jennifer Palma y Tibisay Guerrero intitulado Teoría de Juegos.
(2) von Neumann & O. Morgenstern. (1944) Theory Of Games and Economic Behavior. Princeton University press.
(3) Suma cero: la ganancia de un participante es la pérdida del otro.

09 mayo 2007

¿Qué es el Dollar-Index?

El dólar Americano ha sido la moneda dominante desde finales de la Segunda Guerra Mundial cuando se adoptó un nuevo orden monetario conocido como el sistema de Bretton Woods. Este esquema representó una gran ventaja para los Estados Unidos y en él se adoptó un patrón basado en el oro combinado con tasas ajustables de las demás monedas contra el Dólar Americano, manteniendo, este último, una tasa fija frente al Oro de 35 $ por libra.
La gran ventaja consistió en que el dólar americano, al estar anclado (fijo) al oro, pasa a ser equivalente a este metal y por lo tanto se convierte en moneda de reserva.
Imagine que usted escribe un cheque y al emitirlo la persona que lo recibe sale a guardarlo en su caja fuerte como reserva y nunca le reclama su pago correspondiente, esto es lo que ha ocurrido con el dólar. Esta situación ha representado una manera de financiar la economía estadounidense, a muy bajo costo y razón por la cual, USA ha sido la economía absoluta desde el final de la guerra. No obstante lo anterior, el panorama cambiario está por cambiar una vez más. Veamos:


El sistema de Bretton Woods duró hasta 1973, fecha en la cual el Presidente Richard Nixon canceló de un plumazo el compromiso de mantener la relación dólar-oro, pues el costo de la guerra de Vietnam ejerció un efecto adverso sobre el valor de la moneda y el patrón se volvió inviable. Así, a partir de Marzo de 1973, entramos en una nueva era de flotación libre para todas las monedas duras. El valor del dólar ya no dependía en las reservas de oro (de un bien tangible) sino simplemente por la confianza fiduciaria (1) en el tesoro Norteamericano algo así como "confíen en Dios que Él no os defraudará". De esta manera se completa un esquema financiero genial y perfecto para los intereses Norteamericanos.


Es así como a partir de 1973, el dólar pasa a valer en función de distintas variables macroeconómicas entre ellas, de su oferta y demanda, de las tasas de interés, del crecimiento de la economía, el nivel de endeudamiento y por supuesto de balanza comercial con los demás países del globo.
Entonces, para llevar un registro del valor del dólar, se crea un índice de referencia (base 100) denominado el "Dollar-Index" y en función de un promedio geométrico de las monedas de los seis (6) principales socios comerciales. Naturalmente, con la creación posterior del Euro, el índice fue adaptado de manera correspondiente. Los países participantes en el índice son las 25 naciones de la Unión Europea -el Euro-, Japón, Gran Bretaña, Canadá, Suiza y Suecia. Los pesos relativos en el índice se muestran a continuación:


El promedio geométrico se calcula mediante el siguiente algoritmo:

Dado que el Dólar Americano cumple una función de reserva a nivel global, es de esperar que el departamento del Tesoro busque como un objetivo macroeconómico, el mantenimiento del valor de este importantísimo signo monetario. Lamentablemente, éste no siempre ha sido el caso y particularmente en los últimos cinco años, es decir a partir del 2002, el índice ha experimentando una importante erosión en su valor producto del financiamiento de la guerra en Irak lo cual conlleva al doble déficit: fiscal y comercial.
Para darnos una idea de la magnitud de la devaluación del dólar, basta con ver un gráfico del "Dollar-Index" el cual despliego a continuación:


Si tomamos en cuenta que en Julio del 2001, el Dólar-Index estaba cerca de 120 y en la actualidad se encuentra por los alrededores de 81.50, entonces tenemos una devaluación acumulada del 32%; casi 1/3 menos de su valor, lo cual es una pérdida enorme de recursos para las naciones que mantienen al dólar como reserva. Razón por la cual algunos Bancos centrales llegan a pensar en colocar parte de sus reservas internacionales en otras monedas, como por ejemplo el Euro.
Mucho se ha comentado que, de consolidarse el Euro como moneda de reserva en sustitución del dólar, esto conducirá a una crisis monetaria en USA, lo cual precipitaría a su vez una crisis financiera global.
Hasta hoy, la Reserva Federal Americana ha demostrado poseer muchas artimañas para evitar semejantes crisis, pues en otras ocasiones han logrado recuperar el valor de su signo monetario. No obstante lo anterior, los profetas del desastre se deleitan con la posibilidad de una crisis y mucho hacen para convencernos que el terremoto financiero es inminente.
El mejor argumento con el que se cuenta es que, para soportar el valor del dólar, se necesitaría varios aumentos en las tasas de interés, pero eso produciría una recesión de la economía en USA, lo cual dislocaría la expansión económica mundial. Entonces, según estos profetas, si no nos agarra la crisis monetaria nos enfrentaremos a una recesión global. Ninguno de estos dos panoramas luce atractivo. Probablemente las autoridades monetarias en colaboración de la Reserva Federal, lograrán una salida ingeniosa a las dificultades planteadas pero en el entretanto, estemos todos atentos a el Dollar-Index que no rompa su soporte técnico en los alrededores del nivel de 80.



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(1) Moneda Fiduciaria: La que representa un valor que intrínsecamente no tiene.

07 mayo 2007

¿Puede convivir el Socialismo con el Capitalismo?

Interesante pregunta que muchos se plantean hoy en día. La respuesta es un contundente SI y la prueba la podemos tomar de los países socialistas de Europa y en especial de los países Nórdicos como es el caso de Suecia. Esta nación, claramente capitalista por su tradición a la libre iniciativa, propiedad privada y grandes emporios empresariales basados en el capital privado, ha logrado desarrollar una sociedad del bienestar, el cual es envidiado hasta por las naciones desarrolladas como sería el caso de los Estados Unidos el cual posee un sistema de previsión social bastante deficiente.

01 mayo 2007

La Regulación D

(Continuación de Financiando Nuevas Iniciativas)

Luego del colapso de las bolsas de 1929 y durante el comienzo de la gran depresión de los años 30, el Gobierno de los Estados Unidos se abocó a la búsqueda de los orígenes y posibles soluciones a nuevas debacles financieras, con el propósito de proteger a los inversionistas de las manipulaciones y otras prácticas que llevaron al NYSE al desastre.

Con ese objetivo se redactó el Acta sobre Títulos Valores, mejor conocida como la "Security Act of 1933". Allí se establecieron, entre otros, los requisitos mínimos para la emisión de nuevos títulos así como la necesidad de someter toda la información pertinente a el ente supervisor de los mercados de capitales "Security Exchange Commission" o SEC. También se indicaron, pero muy superficialmente, las excepciones al requisito de registro con la SEC.

Fue sólo en 1982 cuando se redacta una regulación específica para el manejo de todas las excepciones de registro ante la SEC; estas excepciones son conocida hoy día como la Regulación D.

La filosofía subyacente a la regulación es que si los pequeños inversionistas, aquellos que buscan levantar menos de 12 millones de dólares, logran despertar el interés de inversionistas acreditados(1), entonces no se requiere que la SEC intervenga directamente en el proceso, pues tales inversionistas sabrán defender sus intereses.

La Regulación D establece tres normas ó reglas (rules) para las emisiones privadas. Ellas son Rule-504, Rule-505 y Rule-506.

Veamos cada una de ellas:

1) Rule-504 es la más utilizada y está diseñada para aquellos emprendedores que requieran fondos de hasta 1 millón de dólares ó menos a levantar durante un período de 12 meses. Esta colocación es de fácil preparación y no presenta mayores complicaciones. No tiene límites en el número de inversionistas no acreditados.

2) Rule-505 es equivalente a la anterior pero permita levantar fondos durante 12 meses de hasta 5 millón de dólares. Sin embargo, se limita la participación de inversionistas no acreditados a 35.

3) Rule-506 es igual a las anteriores pero no establece límite en el monto aunque usualmente es menor a los 12 millones. La participación de inversionistas no acreditados también se limita a 35 participantes.

Es de hacer notar que para todos los casos, los inversionistas no acreditados, es decir sin experiencia previa, deben ser recomendados por alguna institución (Banca de Inversión) ó inversionista acreditado.

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(1) Se define por inversionista acreditado, aquellos con probada experiencia en inversiones: particulares y/ó grandes instituciones.

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