Transando de una cierta Manera

Podrá parecer muy extraño pero la verdad es que sólo hay una cierta manera de ganarle al mercado; es de una manera y no de otra. Muy bien, pero si los mercados son siempre cambiantes y debemos permanecer en constante adaptación, ¿cómo es posible semejante afirmación? La respuesta es muy sencilla: el mercado nos derrota a través del cambio. Todo es mutante en los mercados incluso el riesgo.

El artificio para poder medir el riesgo es buscando un sustituto (proxy) a la improbable-posibilidad de determinar el futuro, luego usamos la volatilidad como aproximación al riesgo. Pero la volatilidad la calculamos usando series históricas; pocos saben que es un mal sustituto, pues el pasado pocas veces nos indica cómo será el futuro.

Para aquellos que confían en la volatilidad hay malas noticias: no hay tal cosa como una medida absoluta de la volatilidad. La volatilidad en sí misma es siempre cambiante (Time Varying Volatility), depende de la sección temporal que tomes de una serie interminable de datos. Alternativamente, grafiquen un índice de volatilidad, por ejemplo “VIX” y me entenderán.

¿Y entonces, qué nos queda? Paradójicamente sólo nos queda una alternativa: transar de una cierta manera.

La lógica de la anterior conclusión reside en el hecho que al intentar adaptarnos al esquema siempre cambiante de los mercados, nos volvemos inconsistentes y nos las pasamos ensayando distintas aproximaciones y nunca acertamos el método exacto, justamente por nuestra falta de constancia.

Es así como deducimos que en realidad sólo hay una manera de ganarle al mercado y es transando… de una cierta manera. Les ruego no vayan a pensar que les estoy tomando el pelo; todo lo contrario. Intento transmitir a todo operador financiero un mensaje esencial:

Existe sólo una vía la cual es (… y debe ser) independiente del carácter siempre cambiante de los mercados; de lo contrario estamos cayendo en su juego perverso. Se trata de una manera consistente de conducta. Una manera y solo una! No hay dos. Créanme, tremendo descubrimiento! No lo desechen como si fuese verdad de Perogrullo.

La Esencia del Juego financiero

La esencia de este juego se encuentra en el apalancamiento; pero el apalancamiento tiene un costo.

Si no logras resarcir ese costo, te arruinas. Más que ruina, es destrucción de valor o a secas, auto-destrucción.

En especulación debes tomar la dirección correcta desde el principio y mantenerte allí; se necesita coraje para mantenerse. Si no lo logras, por cualquier razón (no importa), entonces o abortas con rapidez o te auto-destruyes.

Si te enredas en razones, posibilidades, proyecciones, esperanzas, probabilidades, etc. has caído en las redes de lo aparente. Esa es la vía del desastre.

Si la dirección falla en levantar vuelo, es insano intentar mantenerse; entre más fuerte luches, más te hundes. Aún más dañino es jugar al juego de los promedios. Cualquier revés a tus expectativas, termina consumiéndote: quedas impotente para ensayar una recuperación.

Así es que llegas al punto en donde no hay otra alternativa: corta las pérdidas, cuanto antes mejor. Si no hay estricto control de riesgo, te auto-destruyes. Puedes que tengas éxito durante años o décadas, pero si en algún momento ignoras las naturaleza diabólica-engañosa de la actividad, te aniquilará justo en el momento menos pensado.

Digo diabólico pues te puede eventualmente llevar a la auto-destrucción. El mecanismo y su correspondiente proceso es muy sutil. Empieza con algo insignificante; una merma que se puede recuperar en un parpadeo. Pero a la mañana siguiente, la cosa ya es más complicada. Es tal que debes promediar para tener algún chance de recuperación. Promedias y aún no logras las tablas. No te queda otra sino esperar. Ya caíste en el juego del tiempo. Ya eres una presa: sufrirás una merma importante en breve.

Cuida mucho no caer en este mecanismo. Solo hay una protección posible: colócate fuera de su alcance; no promedies; corta las pérdidas. Así, habrá un mañana para ti.

Sirve para algo la Gerencia de Riesgo ?

La Gerencia de Riesgo o “Risk Management” ha logrado en los últimos años un grado de sofisticación simplemente asombroso. Los modelos matemáticos y teóricos rivalizan con las complicaciones que maneja la NASA para enviar el hombre a Marte.

Si esto es así cabe la pregunta: ¿qué sucedió con los logros alcanzados hasta hoy y la deplorable postración que muestra el sistema financiero a nivel mundial? ¿Es que en definitiva los métodos disponibles no sirven para nada?

Debemos, entonces, investigar que es lo que está sucediendo.

Independientemente del grado de sofisticación de los modelos que se adopten, sólo existe 4 enfoques posibles frente al riesgo:

1) Evitarlo, esto es, no participar. Lamentablemente esto no siempre es posible. Por ejemplo, las grandes instituciones no pueden por razones legales y prácticas mantener una inmensa cantidad de recursos asignado a ellos por los inversionistas en una cuenta de activos líquidos. Sin embargo, los pequeños inversionistas si pueden permanecer fuera de los mercados y entrar a ellos cuando las condiciones sean favorables.

2) Reducirlo. Las grandes instituciones buscaran la manera de reducir el riesgo.

El primer enfoque es el de diversificación. El problema es que esta estrategia reduce sólo el riesgo propio de una cartera pero continuamos expuestos al riesgo sistémico como en la actual coyuntura.

Un segundo enfoque es emplear técnicas de arbitraje estadístico basado en las correlaciones históricas de grupos de activos. Este enfoque apunta hacia la explotación de los diferenciales entre las cotizaciones de los diferentes grupos, buscando a que estos diferenciales converjan o diverjan en el tiempo. El problema con este enfoque es que al producirse impactos en el sistema financiero las correlaciones se dislocan produciendo el efecto contrario al deseado.

Un tercer enfoque es el de emplear técnicas de coberturas con derivados. Siempre están disponibles para mitigar los riesgos. Los fondos de cobertura las usan intensivamente tanto como protección como para la especulación pura y simple.

3) Transferirlo. Puede hacerse simplemente con la venta de un instrumento de riesgo o traspasando el riesgo mediante el mercadeo de un instrumento “estructurado” para tal fin. Por ejemplo, con el objeto de lograr una mayor capacidad de otorgar hipotecas, en vez de esperar 15 o más años a recuperar el monto hipotecado, se inventaron una serie de títulos respaldados por los inmuebles, residenciales o comerciales (RBS, CBS) y para facilitar su colocación (transferencia), se estructuraron en tramos (tranches) de manera que resultara atractivo a posibles inversionistas. Algunos de estos tramos se construyeron en base a hipotecas del tipo “sólo pague intereses” las cuales, aunque usted no lo crea, fueron muy populares en su momento.

La razón por la cual resulta asombroso es que de entrada se reconoce por ambas partes, que la hipoteca sólo-intereses nunca va a ser cancelada! ¿Y entonces, dónde está el negocio? El negocio está en que la institución vende su hipoteca: cash in! Yes! Y el hipotecado sólo se sienta a esperar que el valor de la vivienda (siempre creciente) se multiplique casi al doble. Al doblar, cancela la hipoteca con la mitad del valor y la otra mitad es ganancia sin haber hecho mucho esfuerzo! Mientras tanto vivió “alquilado” (mental accounting). Por supuesto, esto ocasionó la formación de una tremenda burbuja en el sector inmobiliario. Reguladores y calificadoras de riesgo se hicieron de la vista gorda con semejante esquema. Pasó el tiempo y el resultado fue: Bump! La crisis del subprime!

4) Aceptarlo. Tomamos el riesgo (naked) con la esperanza que la trayectoria de precio se mueva en nuestro favor. Generalmente se usan instrumentos derivados los cuales conllevan un alto nivel de apalancamiento. Si la previsión resulta correcta, se genera una deliciosa ganancia. Si la trayectoria se mueve en contra, liquidamos raudos y veloces. A falta de mejor nombre, a esto se le llama especulación. No lo vean como moralmente cuestionable, pues cumple una función esencial en el sistema financiero: proveer liquidez.

Sobre estos cuatro enfoques, podemos desplegar cualquier cantidad de modelos y estrategias, el siguiente más complicado que el anterior. Con tanta sofisticación, a veces las grandes instituciones con sus presuntuosos genios financieros se olvidan del sentido común. Se presenta entonces, la inquietante paradoja que, por el hecho de manejar elevados niveles de complejidad matemática, no necesariamente por ello estamos más cerca del verdadero pulso del riesgo imperante; casi parece funcionar exactamente al revés. El estudio de las grandes crisis parece indicar una desconexión entre los modelos de riesgo y la realidad.

En mi opinión, La Gerencia de Riesgo se reduce a un conjunto de 1) Principios y 2) Normas que son en lo fundamental fruto del sentido común acompañado de un firme sentido de la prudencia. Estos Principios y normas son tan sencillas que un practicante de los mercados llega a derivarlos simplemente por prueba y error. En mi experiencia no son más de 10 Principios y aproximadamente una veintena de Normas que debemos seguir rigurosamente para estar suficientemente protegidos. Pero los ambientes enrarecidos de las torres de cristal de los grades centros financieros, con su intimidante poder de cálculo brotando a través de miles de alucinantes monitores, nos hace perder la más elemental de las perspectivas. Créanme que es así.

Los métodos moderno de control de riesgo se fundamentan en el estudio de las correlaciones existentes entre clase de activos, entre mercados domésticos e internacionales, entre distintas zonas económicas, distintos sectores, etc. Cuando irrumpe importantes dislocaciones que reverberan a nivel global, estas correlaciones se desintegran produciendo serias dificultades en el control de riesgo, pues lo que no se pudo predecir, se hace imposible de ponderar bajo escenarios que son por una parte muy dinámicos (cambiantes y volátiles) y por la otra son de naturaleza transiente, queriendo significar que se alejan de cualquier punto de equilibrio conocido y no se sabe dónde se ubicará un nuevo estado estable. A todo lo anterior se le conoce como riesgo sistémico, pues lo que está en duda es la viabilidad y capacidad de supervivencia del propio sistema financiero.

Cuando se exacerba este riesgo sistémico, la estructura de correlaciones que previamente se distribuía entre +1 y -1, se concentra hacia el lado positivo, mostrando de esta manera que la gran mayoría de las clases de activos se mueven en una misma dirección (a la baja), sin importar los fundamentales. Efectué recientemente una prueba de correlaciones y encontré que los títulos con altas correlaciones negativas en relación a las 30 acciones del Dow, eran todos fondos de posiciones cortas estos es, fondos que se aprecian cuando sus títulos se desvalorizan! En momentos de crisis, el concepto de diversificación es simplemente irrelevante.

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PD: por cierto que existe un quinto enfoque el cual no lo tomé en cuenta pues es muy dañino y no debemos pensar en esa posibilidad: es el no hacer nada frente al riesgo; quedar paralizado viendo como se deteriora nuestra cartera.