¿Estamos sobre-reaccionando a la Crisis?

Uno de los trabajos académicos más leídos recientemente es el de Werner Debondt y Richard Thaler en relación a la sobre-reacción de los mercados. Escribí un ensayo sobre el mismo el 7 de Agosto el 2007 el cual fue muy visitado. Para refrescar la memoria, estos autores encontraron que nosotros los operadores financieros (Trader), le damos mayor peso o importancia a los eventos recientes que a los acontecimientos pasados causando como efecto que, en el corto plazo, los mercados exageren sus reacciones. La presente crisis sirve de confirmación a la anterior tesis.

En años pasados nos tocó presenciar la burbuja inmobiliaria, ocasionando esta una serie de distorsiones y sobre-extensión de precios hacia el lado alcista lo cual originó la cadena de eventos que hoy conocemos como la crisis del “subprime”. Ahora estamos viviendo la misma sobre-extensión pero a la baja por una razón muy sencilla: los fondos y las instituciones se están viendo obligadas a descarga apresuradamente el alto grado de apalancamiento, en ocasiones de 30 a 1 de sus inversiones, lo cual implica ventas de títulos, pues no tiene sentido mantener tal palanca con un contundente mercado a la baja.

Es por ello que el famoso operador de renta fija Bill Gross, fundador de Pimco & CO nos comenta que ese es precisamente el proceso en el cual nos encontramos, teniendo el mismo poca o ninguna relación con la valoración que pueda mantener un mercado por motivo de sus fundamentales.

Una vez que ese proceso termine, el mercado comenzará un proceso de recuperación igualmente sorprendente al dejar muchos títulos subvalorados, y esto aún con todo el pesimismo imperante por la recesión existente.

Estemos atentos pues próximamente pudiera ocurrir un pánico comprador siempre y cuando el “delivering” llegue a desinflarse definitivamente.

El Colapso Moral y Ético

Le he dedicado buena parte de mi vida a las finanzas pero luego de tantos años de dedicación me toca –dolorosamente- reportar lo siguiente: lo que estamos presenciando en estos días no es simplemente, el colapso de las bolsas de valores a nivel mundial, sino mucho peor, el derrumbe moral y ético de la civilización occidental; así de simple pero tan dramático como lo están leyendo. Les explico mi punto de vista.

Comenzando en el corazón de la teoría, encontramos que todo estudio de las Finanzas Corporativas comienza con el reconocimiento de la teoría de la Agencia, la cual establece que siendo los accionistas los verdaderos dueños de las corporaciones, éstos delegan por razones prácticas, la responsabilidad de dirección de la corporación en una junta (board) de directores para responder por sus intereses. De allí surge de hecho, un conflicto (de intereses) el cual ha sido objeto de estudio por muy prestigiosos académicos entre ellos, Michael C. Jensen de la reconocidísima Harvard Business School y en su ya famosa publicación “La Teoría de la Firma”(1).

Mucho se ha escrito sobre este tema y como les digo, las más brillantes mentes se han paseado sobre el mismo extensamente pero lamentablemente, nada más apartado de la verdad por razones de la practicidad diaria en el mundo de los negocios: la triste realidad es que los accionistas no son dueños de ninguna corporación pues en la praxis cotidiana, los directores ejecutan las directrices más deshonestas que podamos imaginar y esto de manera bastante generalizada: desafortunadamente no son dos ó tres manzanas podridas, es todo un sistema con sus honrosas excepciones y como resultado de ello, el colapso generalizado que nos toca amargamente presenciar.

Ejemplo de ello es lo ocurrido con Enron pero también con World- Comm, Iridium, Boston Chicken, etc. y más recientemente Fanny Mae, Freddy Mac, Lehman Brother y tantas otras. No sirve ponernos a describir los detalles: quebraron por los abusos de los directores quienes actuaron a espaldas de los más altos intereses de los accionistas. La muy reciente ética Norteamericana (USA), permite que se cometan estos atropellos y otros iguales y peores con lo que, el sistema moral queda destruido. Una vez rota la ética y la moral, todo lo demás caerá por su propio peso, tal y como atónitos estamos contemplando.

Lo que comenzó como una simple disputa hipotecaria entre residentes y originadores, ha pasado a ser una crisis crediticia por la titularización de esas hipotecas en instrumentos RMBS(2) tipo “pass through” ó “pasa ese riesgo para allá” para luego emitir otra capa de instrumentos CDO(3) pero ahora “estructurados” hasta el punto que no se sabe ni lo que uno está comprando. Es el deseo (greed) de ganar a toda costa sin estar dispuesto a soportar el riesgo que esa ganancia implica. Se ha hablado satíricamente de la “privatización de las ganancias y la socialización de las pérdidas” (que conveniente, pero inmoral.


Fuente: Federal reserve Bank of St. Louis Review.

Llegó el punto en que todas estas triquiñuelas y tecnicismos dieron al traste cuando comenzaron las liquidaciones masivas de hipotecas por el pinchazo de la burbuja inmobiliaria.

Por todo lo anterior, es perfectamente claro para mí que el show que estamos disfrutando, no es otra cosas que la caída de la “nueva Roma” por razones de su inmoralidad.
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(1): Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Michael C. Jensen, Harvard Business School and William H. Meckling University of Rochester. Journal of Financial Economics, October, 1976, V. 3, No. 4, pp. 305-360.
(2): RMBS, Residential Mortgage-Back Securities.
(2): CDO, Collateralized Debt Obligations. Instrumentos estructurados en combos ó mezcla “tranches” a partir de otros títulos como los RMBS. Ver gráfico adjunto.

Algunas reflexiones sobre la presente crisis bursátil

Me permito compartir con ustedes algunas de mis reflexiones, por lo demás muy personales sobre la presente crisis bursátil.

1) En primer lugar, esta no es una crisis bursátil: es principalmente una crisis de los mercados de crédito con la correspondiente falta de confianza entre los agentes de ese mercado. Que eso queda reflejado en los mercados es un hecho, pero no confundamos causa con efecto.

2) Los mercados bursátiles Norteamericanos (USA) no necesariamente están actuando irracionalmente como muchos pretenden hacernos ver. A este respecto hice un asunción gruesa la cual estima que si en 2007 el S&P-500 produjo 82 $ en ganancias, me parece prudente estimar que esas ganancias se vengan para el 2008 a la mitad, esto es, unos 41$ para ese grupo de 500 empresas. Si asigno conservadoramente una relación Precio/Utilidad de 17 veces, por razón que ese fue el múltiplo para años malos en la última década, entonces el índice mencionado vale unos 700 puntos (mínimo del año en 877 Ptos). Ahora si entramos en pánico incontrolable y llevamos el P/U a 9 como en 1980, pues el S&P-500 no llega ni a 350 puntos. De ser esto así, el presente colapso pudiera tener mucha razón de ser basados en los fundamentos, en vez de pura irracionalidad ó pánico. Precaución: estos cálculos son sólo referenciales y no necesariamente indican los resultados futuros.

3) Pensar que podemos tomar ventaja de un mercado con 82 $ de ganancias con el índice en los alrededores de 1500 puntos en un sin sentido. De igual manera, pensar que tenemos ventajas con un mercado con 41 $ de ganancias en los alrededores de 700 puntos, es otro sin sentido. No hay diferencia. Algunos dirán: pero es que ya demostró que puede producir 82 $ y algún día lo hará de nuevo. Si! Algún día lo hará, pero no necesariamente estaremos vivos (Keynes). La recesión que viene es pavorosa. Algunos hablan con razón de depresión. Apostar que sólo durará dos años, es pensamiento auspicioso (wishful-think). Tampoco sabemos cuando pueda empezar a recuperarse y el factor tiempo nos puede liquidar.

4) Si tomamos posición en los alrededores de 700(ver #1) por motivo de constatar alguna estabilización y mejora, nada nos garantiza que suceda otro cisne negro (inimaginable), por ejemplo, que la relación P/U ajuste a 9 y nos arrastre en espiral hasta un índice en 350 puntos.

5) Todo lo dicho hasta aquí, se encuentra estrictamente enmarcado dentro de la Teoría Moderna de Portafolio, que dice: si un título se viene abajo, eso nos indica que el título posee un mayor potencial de rendimiento esperado pero lean bien, … pero a un nivel de riesgo superior. Luego, no hay ningún almuerzo gratis (free-lunch) por ver a un título en el suelo. Si lo compras, estarás soportando un mayor riesgo según la ecuación clásica del CAPM. Conclusión: nadie viaja gratis en el autobús de Wall Street.

6) No se confundan con las aseveraciones de Warren Buffet quien dijo haber comprado una participación en Goldman Sach (GS) a un “muy buen precio”. Hoy está bastante más bajo y si lo hubiesen acompañado, hoy estarían arrepentidos. Pero saben qué? Buffet, no está arrepentido pues él NO es como nosotros, unos inversionistas pasivos. Buffet se encuentra en otras ligas muy lejos de nuestra realidad. El se desempeña en el mercado del control accionario. Ojo. Cuando compra, generalmente toma un puesto de director y desde allí hace de las suyas. Le importa bien poco que su acción en GS haya perdido 20$. Tiene acciones preferidas de GS con un dividendo espectacular, el cual no está disponible a simples mortales. El no es como nosotros y por tanto según mi opinión, es temerario seguir su consejo.

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(1): Markets to Fall 20% More at Most: IMF Economist, By Reuters 11 Oct 2008 08:06 AM S&P500 @ 899 Ptos.

La inutilidad de tener la Razón

En estos días que corren, los mercados bursátiles mundiales se encuentran en niveles asombrosamente bajos en relación a como había comenzado el 2008. Es probable que continúen así unos meses más con una trayectoria bastante errática e incluso sigan deslizándose hacia abismos aun más profundos. Lo interesante de esto es que todos sabemos de una manera u otra, -racionalmente u intuitivamente- que, en alguna fecha desconocida en el futuro los mercados se recuperarán igualmente de manera asombrosa.

No importa lo que tarden, eso va a ocurrir y allí podemos estar todos de acuerdo y además tener la razón. Que son tres, que son cinco, ocho, diez o veinte años, eso no importa, lo que importa es que sabemos con absoluta certeza que va ocurrir en algún momento.

Ahora bien, ya que sabemos algo contundentemente verdadero en relación al mercado ¿cómo es que no nos hacemos millonarios en el proceso? La respuesta es que una cosa es saber lo que va a hacer el mercado durante un período dado y otra muy distinta es tener la habilidad de sacar provecho de ese conocimiento.

Puedo demostrar que incluso sabiendo cómo va a terminar mañana el mercado, todavía se necesita de una habilidad extraordinaria para sacar ventaja de esa información. ¿Cuál título debo comprar? ¿Y si me apalanco para sacar provecho en grande? Bien puede ocurrir que durante el día me hagan una llamada al margen para cubrir un movimiento desfavorable -muy momentáneo- y me vea obligado a cubrir (cancelar) mi posición, para luego observar que efectivamente el mercado terminó donde esperaba.

Si lo anterior es verdad, también lo es para el caso de aquellos afortunados (estoy excluido) que sabían con absoluta certeza que los mercados iban a colapsar “a su tiempo”. De nada les sirvió el tener la razón a menos que hubiesen cultivado esa rarísima habilidad de saber como sacar provecho a un mercado ciertamente enloquecido.

Así concluimos que no basta saber por adelantado lo que hará un mercado (lo cual es por lo demás extremadamente difícil y de ocurrir, le ocurre a unos pocos una vez por vida y no más) sino en haber cultivado la habilidad de saber transar en los mercados financieros.